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李元熙：現在市盈率沒有意義(2)
現在大家都知道，風險，風險，如果你聽完了風險，一定要要求一個非常高的利率。大家知道美國跟房地產相關的這種衍生的產品發行了很多，坑死了很多人。類似這樣的東西現在在國內也在出現，包括浙商銀行發的中小企業貸款的產品，還有中信銀行發行的CLO，在美國的CDO臭名昭著的那個，實際上都是一回事。將來大家一定要注意，當很多機會再來臨的時候，伴隨的風險也很多，你對這種風險要有比較清楚的認識。
有了這樣一個依據，我們可以對外圍市場做一個判斷，外圍市場從7月份以來，全世界有兩個貨幣漲幅最厲害的，一個美元，一個日元。因為大部分公司的債務以美元計價，比如東方航空、中國航空要買一架飛機，沒有這么多錢就借錢，在借錢的時候借的就是美金，因為你是從美國買的飛機。美元是一個企業債務的非常重要的計價貨幣。另外一個是日元，日元是投資者的重要的貨幣。我們這邊應該沒有非中國籍的客戶吧？如果你非中國籍，過去有一個業務大家應該很熟悉的，現在國內有很多銀行，你買房子的時候，如果你用人民幣貸款要花7個多點利息。如果你是外籍人士，我可以借給你日元，這樣你美元只要還兩點幾的利息，所以很多投資者以日元作為債務投資的依據。我必須還日元，必須還美元。所以你還債的時候，必須把手里現有的東西賣掉買回美元，買回日元。原來的投資者投資的工具，像澳元，這種高息貨幣跌的很慘。
我們的判斷就是說企業債務會持續緊縮，大家很奇怪，美國的經濟有多好？不好。日本的經濟有多好？不好。他們的命運都是衰退的，但是貨幣漲的很兇，因為不是基本面的問題。你投資的時候可能基本面對你有長期的影響，但是短期不會有很大影響，危機模式下現金為王，就是美元和日元為王。
這個是我們基于很多的層面，包含了債務的原因，包括交易面的因素做了一個分析，在未來，幾個比較強勢的貨幣，未來是指一年之內，應該是美元、港幣和日元。幾個比較中性的貨幣，澳元、紐元、新元、加元。
在看完了金融層面的一些情況，下一步看一下實體經濟方面。實體經濟方面，我們不斷地在更新我們對于實體經濟的預測，而基本上每一次當我們更新做這種實體經濟預測的時候，我們對經濟的前景都會比原來更悲觀。其實這個情況從去年的7、8月份金融危機爆發開始以后都是這樣的，我們每次更新的觀點都會比原來的更差。我們現在的觀點，還是跟債務相關，因為未來影響實體經濟的債務是很大的因素。現在如果我們把全球的債務分成三個不同的類別，分成短期債務，中期債務和長期債務。10月份爆發的危機主要是短期債務的危機，流動性的一個危機。當然現在短期債務的問題，經過央行拼命的注資，美國、日本拿多少錢注資，歐洲拿多少錢注資，它已經在很大程度上得到緩解。短期債務再爆發大規模金融危機的可能性不大了。中期債務因為它的期限相對沒有那么長，所以中期債務在爆發這種壞賬和違約的時候，它的規模也不會特別大。現在對中期債務有什么影響？中期債務肯定會使銀行產生壞賬，銀行會需要一段時間消化這個壞賬。在你的壞賬消化完畢之前你不敢貿然往外貸款。
現在根據我們大概的統計，不拿我的同行舉例了，對于全球的大多數金融機構來說，平均下來現在都存在一個我需要不斷掙錢，因為我現在還有一些新的利潤，我需要不斷掙新的利潤，把我在這次的金融危機中間已經發生的虧損和可能將來繼續發生的虧損彌補過來，這樣一個過程可能需要兩年左右時間，09年會掙錢不虧損，10年會掙錢不虧損，在他抹平他的壞賬之前，整個金融系統很難像過去那樣對實體經濟發放貸款。未來的18到24個月，現在我們知道對于企業來說融資是一個非常困難的事情，在未來的大概兩年左右，融資都會變得非常困難。這是第一。第二，對于企業來說，比如說美林政券用12%的利息融資的情況。當危機來臨企業的利潤會降低，而很多活下來的企業在未來兩三年中間他的利潤可能必須首先償還危機的時候借的高利貸的利息，他們剩下來用來分紅的利息會非常少，所以企業的利潤會下降很快，更多的企業會活不下去。
另外一個所謂的巴菲特買了股票，巴菲特說了別人恐慌我去貪婪。大家注意到巴菲特的貪婪，巴菲特只是趁火打劫，便宜的買了幾家公司，大家注意到少數的個別人出手，他對企業的狀況非常了解，他是以經營企業的狀況投資的，他抄底不意味著我們也可以抄底，除非你跟巴菲特一樣，否則現在應該不是你大規模去介入股市的時候。
在這個地方，我們談一些我們定義股市便宜和貴的指標。最近兩年大家跟股市或者基金打交道非常多，大家都知道，學了幾個詞，我們看股市要看市盈率，每股每年掙多少錢。現在在這樣一個市場環境下，用市盈率衡量股票價格貴還是便宜，有沒有指導意義？實際上也許沒有指導意義。在去年股票市場剛下跌的時候，我們看到很多經濟的評論這樣說，熊市也是有上半段和下半段的，熊市的上半段在跌市盈率，就是說A股從60倍市盈率跌到現在15倍的市盈率，這是熊市的上半段。過去貴了，現在便宜下來。現在有很多證券業人士說，現在A股已經15倍市盈率，所以現在A股應該在價值區間了，是不是這樣？大家記住熊市的下半段跌的是每股收益。我覺得去年年底的時候，11月份的時候，當時我們看美國標普500的企業的市盈率大概在17、18倍左右，當時是在1400點。到現在標普500指數跌到800點、900點了，市盈率還是18倍。可能到明年年終的時候，標普500的市盈率會漲到20倍，因為它的每股盈利越來越低，去年年終它的點位在1400多點的時候，這個標普500是500家上市公司，這500家上市公司加起來的盈利大概在70多到80多美金的范圍。現在標準普爾公司自己的預測到明年這個時候，標普500的一個利潤的總和只有每股大概47美金左右。所以現在看標普在900點左右，現在對應的市盈率在明年這個時候不漲不跌，還是20倍。
在這種經過劇烈下降，企業利潤劇烈萎縮的時候，現在的市盈率沒有意義，一定把眼光從股市虛擬的指標中間轉到真實的實體經濟上。
下面我們來看影響的范圍有多大，這個圖是一個采購經理人指數，這個是反應指數新興指標非常重要的數據，藍色的線是美國的線，美國的數字下降非常劇烈，而且好像下滑的趨勢還沒有得到明顯的改變。歐洲也是同樣的情況。我們看中國，中國實際上采購經理人指數一直到7、8月份還是維持在相對比較穩定的狀況，現在國內的指數也是出現比較大幅的下跌。對于其他的上市類公司，現在根本看不到有明顯的時機。
我們剛才談到兩個大的類別的資產，一個是股票類別的資產，一個是債券類別的資產，在局部領域都會有一個機會。現在在某一些層面上怎么理解股票和債券，如果同樣我找到類似比較好的價值的時候，我究竟怎樣買？這個圖是一個非常重要的決策指標，大家知道，對于債券，債券有它固定的利息，對于股票來說，股票有它固定的，有它的公司的利潤，也有它固定的分紅。所以我們看一下，到現在有一個很奇特的現象，從80年到08年，大家看到，在80年代初的時候，我們說一個債券的利率，我們拿美國來說，它當時債券的利率非常高，你買美國的國債可以達到10%的利息。當時全球股票的一個現金的分紅比例大概只有5%左右，所以在整個80年代初股市表現不好非常理所當然，我如果有一筆錢肯定先買美國的國債，后買美國的股票。這個情況，一直在延續，伴隨著美國的長期利率和短期利率不斷下降，到現在伴隨著這個翹尾，不是說企業的盈利好了很多，只是企業的股價跌了很多，原來10塊錢每股派5毛，現在每股跌到兩塊錢了，還派5毛，派息率很高了。現在全球的股票的現金分紅的比例要高于美國國債的利率。如果你選擇的企業選擇對口，這個企業確實不會倒閉，而且未來兩年經營受到的影響不會很大，那么我們可以說我們一直不看好政府的債券，因為它們的利率太低。
現在的投資機會，第一，現在已經透支了很多降息空間。第二，政府的國債很多是比較長期的國債，現在通脹暫時的壓力告一段落，我看到好像很多領域一直在跌，但是這種趨勢不會持續特別長時間。為什么？剛才講黃金的時候談到一點，現在全球很多利率都在往零靠，中國將來也會有很劇烈的降息，必然有很多企業涌向黃金這些產品，這時候通脹可能會卷土重來。低收益的國債就不是你主要投資的債券目標對象，國內缺少好的企業債券的品種，這是一個比較重要的問題。
另外一個觀點，在這點上分歧比較大。我們現在對全球經濟未來的前景相對來說，我們是相對比較謹慎和保守，我們意味著現在有很多人說經濟的走向，未來究竟是V字的反轉，還是會在低谷爬很長時間再慢慢起來？有很多人說是L型，有的說是V型，有說是U型，我們原來7、8月份的時候，我們對經濟的預測是它可能是一個U型，我們當時的判斷大概可能會在09年二三季度，但是現在來看，市場可能面臨的實體經濟的困難，U型谷底會更長。大家注意到有一個特點，首先第一我們明確一下，這個觀點不需要說太多，新興市場是一個高風險，高波動的市場，它漲的時候會比成熟市場高很多，但是跌的時候也會更多。新興市場一般來說，它對外部的依存度相對來說高很多。
比如美國現在經濟下滑，美國的消費在下降，它減少了比如美國的個人消費者一年少花一萬個億，美國的GDP是多少？美國的GDP數字好像大概是14還是15萬億美元。如果美國的消費者減少1萬億美元，對美國的消費會有很大的影響，但是規模不大。如果一萬億的消費我是減少了從發展中國家的進口，對這些主要依賴于出口的發展中國家我們影響會非常大，因為本身的經濟規模，比如說只有一萬億美金，我少訂你一千億美金的貨，你的出口就會受到影響就是10%。所以發展中國家現在應該，在很大情況下比發達國家多很多。
看一下我們自己的市場，對A股來看，我們A股市場有1/3是金融、地產相關的企業，另外還有1/3是材料，像什么中國鋁業、江西銅業這類的，還有一些農業類的，中石油、中石化，包括像電力的。大家發現沒有，我們很多的基金經理或者我們的股民說，經濟在下滑，經濟在下滑的時候你需要去找消費類的公司，它占的比重非常低，A股大量的上市企業接近80%都是金融、材料、能源，然后有百分之十幾是制造業，這些企業的共同特點就是它都是強周期的行業。什么意思呢？強周期的行業就是說當經濟好的時候，我的利潤會非常高，我可能一年掙幾年錢。但是經濟不好的時候，我的利潤會萎縮得非常迅速。現在有一些像材料類、能源類的行業開始出現這樣的現象。鋼材去年的利潤非常高，今年鋼材全部賣不出去，可能還是虧損的。銀行、金融業也是一個非常高杠桿的行業。這樣一個特點，是很多發展中國家的股市的特點。當經濟下行的時候，很簡單，強周期性的行業，或者強周期性行業占主導的股市，它利潤下跌的空間肯定比成熟市場相對穩定的市場下跌的空間大得多。
到最后，我們來談一個所謂的資產配制。當然還是提出就是說你現在面對的市場是一個沒有所謂的資產配制的市場，所有的都在跌，我印象非常深刻的我有一個客戶，他在香港買了五只債券，都是新興市場的債券，都是像阿根廷、烏克蘭，這些不是那么高的地區的債券。現在他的債券當時100塊錢面值買的，現在全都是20幾、30幾，還有一只零，很倒霉。資產配制，實際上因為金融市場在面對一個系統性風險，所以現在沒有像過去那樣，簡單做一個資產配制，沒有那么簡單的事情。但是我們還是看一下大的資產配制的原則大概是什么樣的。
在這個地方，第一點你要去理解你的風險承受能力，對于風險承受能力大家注意一下，千萬不要因為市場的變化而改變你對自己的評價。我記得很清楚，06年上半年的時候，我隨便一個客戶到我這邊來我給他做一個評估，你的風險承受能力怎么樣？我的風險承受能力相當好。那個時候你不會不由自主地降低對股市風險的認識，而提高自己風險承受能力。所以任何情況下，你對自己的情況一定要相當連貫。因為06年我遇到的這些認為自己風險承受能力相當高的客戶，到了08年他說我還是不行，跌了40%、50%受不了。所以你要了解自己真實的風險承受能力。這種客觀的條件比你主觀認識要重要得多。什么叫客觀條件？你的年齡，你的資產規模，你現在現金流的狀況，你將來對你的錢的安排的情況，這些客觀的條件遠比我主觀認為的重要得多。
現在是給不同類別的投資者不同的建議。因為資產配制沒有說我畫一個餅圖針對所有人，不是這樣的，因人而異的。我們說風險投資最高的叫Equities這部分，是比較激進的人，他在股票市場的資產配制最好不要超過55%。對于一個平衡的人來說我們建議你不要超過35%，而對于低風險承受能力的不要超過15%。還有一個房產這部分分歧比較大。對很多人來說做文章的空間很大，第一，我相信過去我們經歷了一個比較長的股市和房產的雙重的牛市中間，對一些資金在500萬到三四千萬的客戶之間，大概有40%幾是股票，40%是房產，現金一點點。房產類大家注意，我們把房產跟實物黃金，跟農產品這樣的投資，我們都叫做另類投資或者實物投資。這一類投資它的價格的波動性基本上跟股票是相類似的，而且在很多時候，它的不同的幅度比股票還要大。所以你買了黃金、石油這些，你要注意到它們的市場波動的幅度跟你買股票是一樣的。大家注意到，40%幾買股票、基金，40%幾買房產就要算一下，對于這樣的人來說，你有接近90%都是在一個風險最高的領域投資，你可以承受得住嗎？現在房產可能相應的價值還是處于比較高的位置，如果要減少你的系統投資風險，也許減少投資房地產會是一個最直接有效的方法。
當然大家注意到灰色的部分，到了現在我建議大多數中國的投資者，還是老老實實把你自己對于風險的定義定義在你是一個保守的投資者。為什么？因為不要說對于全球市場，你對國內的資本市場相對來說的理解可能都還是非常淺顯的，所以我們建議大多數人把你自己對風險的承受能力定義在一個重低風險承受能力的人群。對于這樣的投資者，在你投資中間最大部分的應該是固定收益類的投資，什么意思呢？我買一些企業的債券，買一些政府的債券，做一些存款，做一些固定收益的工具，這樣占投資者絕大多數的資產。企業債券優于國債，當然這個標準是基于全球市場，在國內的情況，如果你一定要買債券，還是去買政府債，而且買政府債相對來說期限短一些。因為未來企業債務的大規模緊縮會不會影響到中國？可能性應該是比較大的。這種企業的債務的大量違約，會不會導致國內融資成本有沒有一個很大的跨越？也許有。你要買的話，可能到那個時候買利率會比現在多非常多。
在另外一塊，關于實物投的這塊，我們看到對于各種風險承受能力，我們都舉了25%左右。第一，包括投資的房地產、原油、黃金。我們對未來的農產品的價格走勢比較看好。有另外一類比較有意思的投資大家要注意，就是所謂的這種套利的投資，這個概念如果我們做過比較多的常年投資，應該對套利有一定的了解。怎么理解呢？大家知道去年大概6、7月份大家一直喊股指期貨，尤其香港很多投資者都在盼著出股指期貨。當時中石油在中國賣48塊錢的時候，在香港賣20港幣，當時為什么很多投資者盼出股指期貨？股指期貨可以做空。簡化到一點，如果單只股票也可以拼命做空48塊錢人民幣的中石油，拼命買入20塊港幣的中石油，這個價差我就賺到了，28塊。這種套利的操作根本不用去對未來的走勢做判斷，很有意思。
實際上現在機會很多，有一些領域有這樣的機會，有一些像歐洲的銀行股，現在每股賣50多，每股分30多塊錢的紅利，這就是機會，你只要確定它不會倒。債券方面會有機會，像一些投資策略是不需要依賴市場的漲跌，就是類似像這樣的套利的策略。
關于套利的策略，這個圖上大家可以看到，我們觀察的比較多，從今年的年中開始，發出這兩個套利的策略，但是套利的標的不一樣。其實說實話這兩個套利的結果都差不多，我是在上周末做了這個圖片，今年以來這兩只套利的基金大概有10%和13%左右的套利，這個基金是在商品市場上面做通過這種，我們叫做通過有一些指數，商品指數的被迫的平倉做的這樣一個套利的情況。藍色的曲線是在亞洲市場，通過股票的不正常波動做的套利。大家知道它的結果，體現的非常明顯。在市場正常的情況下，每過一段時間都有相應的盈利。大家注意9月底到10月上旬是全球市場非常大規模動蕩的階段，這個階段，這兩個套利都還在有比較穩健的盈利，這個套利非常大的特點是不太受到資本市場本身的影響。這樣的套利，你就真的沒有必要去看我現在是牛市還是熊市，或者看它的投資機會，它可能本身就是一個值得，如果你有足夠多的資金，它本身就值得你長期持有。為什么？海外這樣的產品非常流行，而這樣的投資產品一般只針對大型的金融機構和針對非常非常富裕的個人人群，因為他們購買的門檻在海外基本在100萬美金左右。
像這個基金，大家看到了，它相對來說很平穩，這個基金我們現在正在跟中國的國家的一個比較大型的一個國有的投資公司在談，他可能會買我們一到兩個億美金，這個內在的機制很復雜，但是有一個好處，我買這種產品作為投資組合的一部分，可以在很多情況下改善我的投資組合。因為作為我們投資來說，我們最擔心的一個大浪打過來，我所有的籃子都翻了，我的外匯、股票、房產都翻番掉了。這個可以保證你還有一塊在這兒，它的靈活性相應好一些。
我們現在建議我們的投資者可以增加持有量是在歐洲地區的股票，我們認為歐洲的企業在面對債務危機和金融危機的時候，相對來說比美國的企業抗風險強一些，估值大概在10倍左右。像所謂的避險基金，這個是我們建議投資者可以增持的部分，就是這樣一個比較標準，或者比較的有代表性的組合之上，每一塊領域你可以多加一些，比如這個部分，保守投資者買債券多一些，在債券部分你可能應該多拿一些企業債券，少拿一些政府的債券。在這個中間你可能少拿一些，包括像避險基金在內的，我們建議總共買25%，但是我們建議你少拿一些大宗商品，包括貴金屬，可能對于貴金屬都不是特別好看。美股是風險和機會并存的市場。我們建議減持的市場，亞洲、日本，新興市場的股票我們建議現在在你的整個的股票的籃子里面，這個綠色的部分如果一定要拿，多拿一些歐洲的股票，美國的股票可以選擇性拿一些，但是日本等新興市場的股票盡量少拿一些。
跟大家溝通的時間就到這個地方，非常感謝大家。