2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕。圖為華商基金胡志光。(來源：新浪財經)

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　　2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕。此次大會是由中國人民銀行營業管理部、北京銀監局、北京證監局、北京保監局、北京市發改委、北京市財政局、北京市國資委等多家單位共同主辦的金融盛會。以下為華商基金胡志光的發言實錄：

　　很高興有這樣一個機會向大家匯報一下我們對目前國內宏觀經濟和股票市場的看法。我今天發言的題目是《金融危機陰霾下的投資選擇》，主要講三方面的內容，第一是介紹一下目前宏觀經濟形勢，第二是市場估值問題，第三個是股票市場值得關注的投資主題。

　　我們都知道從9月份開始，全球都籠罩在金融危機的陰霾之下，實際上這一場金融危機的發展過程可以分為四個階段，第一個階段是次級貸款的危機，第二個危機叫流動性危機，第三個階段就是信用危機。現在我們所處的就是向實體經濟蔓延的階段。

　　美國的危機在去年我們牛市的時候已經發生了，美國2007年2月份第一個觸發次貸危機的是匯豐銀行，它在美國報了105億美元按揭貸款的損失。接著是美國新世紀金融公司破產，這是美國本土公司。然后UBS關閉美國的次級按揭貸款業務機構。接著就是已經倒閉的貝爾斯登停止客戶贖回所管理的兩只投資次按揭類資產對沖基金。這是第一個階段。這個階段的一個特點就是主要集中在部分機構，而且由于次級按揭貸款這個信息不是透明的，所以很多投資者比較迷茫，急著希望這些公司年報的一些信息披露來了解這些情況，這是第一階段，這還是局部的。所以說我們國內市場還沒受影響，還在向6000多點沖擊。

　　第二個階段是2007年9月份到今年3月份，就是貝爾斯登被摩根大通收購。我下面這個表列出國際上主要的金融機構相關的一些損失。花旗是407億，美林是317億，華盛頓互惠銀行虧了83億，這些或者已經被人收購，或者已經破產了。一個標志性事件就是貝爾斯登被摩根大通收購。這個階段的特點是機構為了解決它的流動性在片面的拋售一些評級比較低的資產。另外一個就是美聯儲為了解決當時金融市場的流動性開始減息，另外也向一些金融機構開放它的窗口。

　　第三個階段從3月17號到國慶節前，9月15號最典型就是雷曼申請破產，我估計美國政府現在已經非常后悔，當時應該是出錢來救助雷曼，如果救助雷曼的話，這場危機程度就不會這么嚴重了。還有一個就是金融機構收緊信用放款，就是銀行和銀行之間都不相信。它的特點就是信用價差大幅度攀升，金融機構為了解決流動性拋售比較好的，評級比較高的，開始大幅拋售。這個時候市場就開始劇烈波動。

　　現在這個階段從9月15號到現在，我們叫做金融危機開始向實體經濟蔓延，美國政府出臺了7000億的救助方案，而這7000億只是救助金融機構。前兩天美國三大汽車公司通用、福特和特萊斯勒也遇到了困難，向美國政府申請救助的時候，美國政府說這7000億不會給這些公司。市場價格發現機制失效，而且貨幣市場完全癱瘓。由于貨幣市場是美國企業進行短期融資這樣一個市場，貨幣市場的癱瘓重創了美國的實體經濟。

　　這是整個金融危機的發展過程，到現在這個階段，金融危機開始逐漸向實體經濟蔓延，不僅僅是美國，像歐洲、德國、意大利已經開始陷入衰退，這是經濟已經開始負增長。而且冰島現在已經開始國家破產，而且好多東歐的國家也需要國際組織出錢來進行救助。

　　11月8號，國際基金組織對明年全球經濟的增長做了一個新的預測。它認為明年整個全球經濟增長會從2007年5%這樣一個高位迅速下降到2.2%。像美國和歐元區，一共有15個國家，包括德國、法國這些主要的歐洲國家。還有就是第二大經濟體日本，全部陷入負增長，就是衰退。然后發展中國家所謂的金磚四國，巴西、印度、俄羅斯、中國，這四國增加速度大幅回落。

　　這是國際貨幣基金組織，權威的國際機構對明年經濟增長的預測，對發達國家相當悲觀，對發展中國家的降速比較大。

　　這張圖可能不太清楚，這是國際貨幣基金組織做的一張圖，從我們1980年改革開放開始，整個經濟增長速度和全球增長速度對比。藍的線是全球的，上面是中國的。 我們在第一個十年，整個中國經濟波動非常大，當時的經濟總量比較小所以經濟波動比較大。進入到新世紀2000年以后，整個經濟波動幅度開始變小，因為經濟總量變大了。從2000年開始，世界經濟上漲，中國經濟也是上漲，世界經濟下降中國經濟也是下降。

　　究竟我們國家中國經濟的現狀是什么樣的呢？10月20號國家統計局公布第三季度整個宏觀經濟的數據，我們看這張圖，實際上前三季度來看，從趨勢上看，整個經濟下滑的幅度還是非常明顯，單看第一季度，單季的GDP增長是10.6，第二季度是10.1，第三季度掉到了9。如果按照10月份公布的數據推算的話，第四季度如果沒有國務院1000億刺激經濟增長的投資的話，經濟可能會降到5%。如果沒有明年到后年4萬億，完全按照經濟自身的趨勢演變，明年可能，現在悲觀的說，5%都達不到。

　　為什么國內經濟增速在去年還在接近12%在增長，今年下滑的趨勢這么厲害呢？主要有兩方面的原因，有主觀的原因是我們自己的原因，客觀原因是國外原因。我們從2007年底進行宏觀調控，連續加息，數次加息，然后連續提高存款準備金率，所謂存款準備金率就是商業銀行必須按照一定的比例在中央銀行放一筆存款。它把這存款放到中央資金就沒法流到社會上了。還有一個更厲害的調控措施，就是貸款規模的控制，而且今年前三個季度，特別是上半年貸款規模控制得非常嚴，是按季度來控制的貸款規模。再一個對實體經濟沖擊比較大的，就是國家對房地產行業的調控。通過控制土地拍賣來控制房地產的發展，來抑制房地產價格的上升。

　　2007年底，當時中央定的調控的基調是叫做防止經濟過熱，因為GDP增速已經接近12%，那是國家報的數據，實際的數據可能已經超過12%。再一個叫防止通貨膨脹風險，我們知道二、三月份通貨膨脹已經超過了8%。所以說中央在2007年底定了一個雙防的宏觀調控的政策。但是隨著經濟的變化，2008年中，六七月份的時候，中央宏觀調控的調查轉變為一保一控，保持經濟穩定快速增長，希望在10%左右。一控就是控制通貨膨脹風險。當時的通貨膨脹相對比較高，6%，7%。但是過了國慶節以后，隨著國外金融危機的效果的擴大，中央的宏觀調控政策開始變調，變為保持經濟穩定增長，所謂的穩定增長就是希望9%的上下。但是現在看這很困難了，這是主觀的原因。

　　客觀的原因就是外需的放緩，金融危機導致國外需求下降，沖擊中國的出口。因為現在整個中國的進出口加起來占整個GDP的比例是60%。我們國家經濟對國外的依賴程度是相當高的。如果跟上一次金融危機，1998年亞洲金融危機相比，我們對外依賴程度要高了一倍。所以說這一次對中國經濟的影響，可能比上一次還要嚴重。

　　我們都知道，整個經濟是由三部分來構成的，從三大需求就知道投資、消費、進出口。我們看一下，最近這一階段這三大需求的變化。我們看投資，投資好像還可以，昨天公布的10月份投資比例，投資的增速是27.2%，前幾個月都是27這樣一個水平。看這個線也基本跟去年差不多，但是這個統計數據是名義的統計數據。就是完全沒有考慮價格的影響。因為今年整個價格都在上漲，固定資產價格上漲也很大。所以說如果扣除價格的影響，固定資產投資的實際增速只有15左右，比去年要低六七個百分點。

　　而且還有一個非常重要的就是占固定資產份額大概是20%得多房地產投資，下半年以來下滑的幅度非常大。因為房價有的地區下滑比較大，很多房地產公司根本不敢開工新項目。所以房地產投資的萎縮，是的固定資產投資有比較大的下滑。

　　第二個消費，消費的增長就更強勁。我們看，今年以來整個名義的增長和實際的增長都是強勁地上揚。主要是過去兩年收入在增長，然后財富效應，就過去2006年，2007年股票市場大家賺了錢，房地產市場前幾年也在上漲。所以帶動今年以來消費的強使增長。但是很不幸從10月份開始整個數據開始掉頭往下。因為財富效應今年開始已經沒有，房地產價格開始下降，所以說在金融危機的大背景下，很多企業在減薪在裁員，所以大家的消費在下降，所以從10月份開始消費也在掉頭下降。

　　進出口也是影響比較大的。我們看這張圖，不管是紅的出口的增速還是藍的出口增長，都明顯的下降，趨勢很明顯。這是通貨膨脹的情況。通貨膨脹現在看是在下降，CPI價值指數和工業生產幾個都在往下走。這張圖從好的方面理解是說明通貨膨脹在下降，我們買的東西可能越來越便宜。但是從壞的方面來講，則表明經濟在變冷。所以說現在很多經濟學家說，中國經濟又要像前幾年有通縮的危險。所以說經濟的增長過度通貨膨脹和通貨緊縮都不是特別理想的情形。

　　我們知道經濟要發展必須得有錢。從中央銀行的數據看，廣義貨幣和狹義貨幣的增速今年以來也是掉頭在往下漲，整個社會的資金是在趨緊的。我們看實際上兩輪比較大的牛市都是紅線遠遠超過藍線。1999年網絡股的時候也是一樣，股票市場會有比較大的機會。2007年大牛市也是這樣的，活期存款的增速遠遠高于定期存款的增速。現在是反過來的，市場資金是趨緊的。

　　剛才我們從需求端，從供給端，整個工業增加值和GDP幾乎是一致的，從1996年開始到去年整個工業增加值和GDP的增速。我們看1998年金融危機的時候，工業增加值已經掉到8點幾，GDP的增速掉到8以下。前天公布的10月份工業增加值的速度是8.2%。因為也一次危機對中國的影響可能比上次還要大，所以很多人推測，如果10月份增速可能比7要低。最直接的一個影響，判斷指標就是發電量，因為發電是沒法儲存的，所以整個發電量跟工業增加值幾乎是同步的。10月份的發電量已經是負增長，負4%的增長。所以說整個經濟已經是非常非常虛了。