2008年11月14日，由清華大學主辦的“2008清華全球論壇”在北京清華大學召開。新浪財經圖文直播此次大會。圖文為中國工商銀行董事長姜建清講話。(來源：新浪財經)

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　　2008年11月14日，由清華大學主辦的“2008清華全球論壇”在北京清華大學召開。新浪財經圖文直播此次大會。圖文為中國工商銀行董事長姜建清講話實錄。

　　姜建清：這場金融危機是一個“完美”的生產性，是很多環節共同構成的我們近百年來難遇的金融危機。從金融工作的角度，我自己做了分析，我覺得這場金融危機有三個方面的特點。

　　一個方面的特點，我覺得它主要以流動性危機反映出來的金融危機，在全球百年的歷史上，每次金融危機它的產生原因和特點都不同。這次主要以流動性危機所反映出來的金融危機過程。

　　在這個過程中間，美國的金融市場和金融機構經歷了由貨幣的創造型的流動性的過剩，到流動性的萎縮的轉變，也出現了對拋售資產價格的急劇的下降和賣盤持續的增加，并呈了流動性黑洞現象。

　　它和中國，我們過去也講，我們前兩年也講流動性過剩的情況，我們這種負責中國負債的增長型產生的流動型過剩的根本情況是不同的。

　　怎么產生的貨幣創造性的流動性的過剩來催生了資產的泡沫呢？

　　一個是美聯儲的再貸款和美元貨幣的過快增長。

　　在2001年“911事件”和美國的互聯網泡沫破裂，當時美國面對的一個經濟衰退和股市泡沫破裂的雙重壓力，在這種情況下，美聯儲為了兼顧美國的經濟和美國的金融市場這么一個目標，在持續下去的同時推行寬松的貨幣供給政策，不斷降低再貸款的門檻，允許金融機構無限量的向美聯儲借款，導致基礎貨幣的異常增長。從2003年6月份到2004年6月份，這段時間美聯儲的基準利率降到1%，美國存款的金融機構不斷向美聯儲進行資金的拆借、回購和再貸款的規模不斷增加，從2001年的9.6萬億美元，增加到2007年的17萬億美元，年均增長達到10%，是GDP增長的3.86倍。這些寬松的貨幣信貸政策和一個存款機構不斷的借款、再貸款規模的擴大，導致美元的基礎貨幣迅速的擴展，導致了金融機構的流動性泛濫。

　　第二個，金融市場的流動性也是極度的擴張。

　　2001年到2004年，美國連邦政府的貿易盈余當時是1191億美元，轉為財政的4150億美元，創下了歷史新高，財政赤字占財政支出的22.6%。美國的貿易赤字也是迅速的增加，這些導致美國的國債發行規模的被動擴張和銀行間的流動資產的快速成長。從01—07年，美國的國債發行規模從3870億美元，增長到7523億美元，是GDP增長率的4.54%，國債的余額，也從3.2萬億美元，增加到4.86萬億美元，達到了GDP增長的2.8倍。在降低周期中間，由于國債的收益率過低，推動了固定收益率的證券市場的快速增長和金融企業信用規模的擴張。從2000到2007年，美國金融機構國債的平均每天的交易量從過去的2979億美元，增加到5670億美元，年均增加11.3%。金融機構的貨幣市場的交易余額也差不多翻了一番，從2.5億美元，生長到4.2億美元。金融票據也迅速的增加。所以美國的投資銀行，紛紛通過做國債的回購在押這種辦法，再投資高風險收益的債券，導致了金融資產的規模不斷擴大。

　　第三個，證券化資產增長非常迅速。

　　2000年到2007年，美國抵押貸款支持證券MBS的發行額，從原來只有5800億美元，增加到了1.3千萬美元，年均增長13%。CDO發行額，增加到3500億美元，年均增長18.9%。這些迅速的增長，證券化產品的增長速度遠遠超過了基礎信貸資產的增速。CDO在發售前，又普遍進行了信用的征集，同時進行了信用違約的互換，從原來只有6300億美元，增加到62萬億美元。當時稱作這種證券是適合移民的分析的信用產品，當時成為推動信用品市場繁榮的重要動力。當時格林斯潘說這種CDO產品不僅對市場需求敏感，把它稱為金融創新的非常重要的方面。

　　第四個，金融貨幣的創造能力過度強化。

　　在當時全球經濟高速增長，信用類產品反映的背景下，向美聯儲融入低成本資金，購買國債和高信用等級的MBS，在通過國債MBS的積壓再融資進行高風險的CDO的投資，來賺取價差，成為當時美國金融機構風急一時的投資策略。03—07年，美國證券公司平均總的財務杠桿從12倍增加到20倍，近財務的杠桿增加到15倍，這些的提升，使金融貨幣的創造能力過度強化，加劇了日益存在的流動性過剩的情況。我們現在看到了像當時的總杠桿率超過了30倍等等。

　　他們做的貨幣創造型的流動性的過剩是有非常深刻的政治背景。美國的經濟發展最近這十年出現了長期持續的貿易赤字，它通過股市不斷吸納全球的資金，用資本向下的盈余來彌補，所以美元的貨幣創造就成為了關系美國經濟利益的一個關鍵問題。通過這些強勢美元的政策，增加了美元的積壓資產，對全球投資者的吸引力，對視為維護美國經濟繁榮的重要保障。

　　在這些政策上，現在全球幾乎所有的貿易商品都以美元計價。其中一半都以美元來進行結算，跨國貸款的45%都是使用美元計價，國際證券發行的50%以美元形式實現，外匯交易中間都是在40%左右，是美元形態的。各個中央銀行外匯儲備60%左右都是美元資產，這實際上也是長期美國政治經濟的一種策略。

　　流動性的過剩一定會產生泡沫。一個是產生房地產的泡沫。有研究證明，寬松的貨幣信貸政策對房地產價格的上漲有非常正相關的關系。廣義貨幣與房地產價格的關聯度非常高，大量學者都做過這方面學術的研究。

　　由于近年來美國它的傳統的制造業和傳統服務業增長比較緩慢，所以這些年來，金融機構貸款種類中占比最高的是消費者貸款和房地產貸款。由于經濟的泡沫不斷推進，金融市場出現了明顯的景氣的幻覺，認為房價上漲能夠保障住房消費和房價安全的普遍性的看法。

　　從世界房地產貸款的總體總額從99年的2%，快速增加到2004年的12%，借款超過了400萬。美國不同的地方房價都是快速的上漲。

　　MBS原來是美國最早的證券化的品種，傳統它的發售機構都是以這種公眾情況為主要負債來源的儲蓄貸款機構。01年以后，這些投資銀行等政府機構成為主要發行人。開始的投資人還是美國的三家政府機構，目的為貸款發放機構提供流動性。02年以后在流動性過剩，國債收益過低的情況下，MBS成為各類投資機構爭相爭持的投資公司，推動了MBS市場持續的增長，而且使進行其信用分成的CDO市場異常繁榮，CDO市場大部分包含次級貸款和相應的證券，收益率也非常高。造成了安全的幻覺持續在擴大，導致了巨大市值的泡沫，07年次級貸款當時美國只有1.5萬億美元，創造超過2萬億美元的MBS資產證券化的產品，超過1萬億美元的債務抵押的憑證CDO，保障產品超過了62萬億美元信貸違約的CDS以及債券保險公司2.4萬億美元的擔保產品。其他的還有信用卡、汽車消費化的證券化產品等等。所有的流動性帶動了整個市場大泡沫的產生。

　　到2006年末，美國金融總資產達到了46萬億美元，達到美國GDP的322%。所以，這場泡沫破裂后，引起了全球的金融危機。這場金融危機，是流動性危機的一個特征。

　　從流動性過剩到流動性黑洞，其實就是一步之遙。在長期流動性過剩并且出現資產泡沫的情況下，金融市場面臨著在短時期內，金融資產一下子產生巨大變化的時候，由于內部風險控制的要求，盡管部門的要求等等，特別是人們信心的變化，導致了金融產品的大量拋售。而整個交易成員，他們的投資組合是非常類似的。風險管理的目標和交易的心態又是非常相近的，在這種情況下，整個市場出現了單邊的市場。只有賣出、沒有買入，或者從負債角度來說，只有取款沒有存款，出現了單邊的市場。市場的流動性驟然消失，拋售資產價格急劇下降，賣盤的持續增加，又在進一步不斷惡化的狀況。最后出現流動性驟然消失的狀況。現在在流動性中間稱為流動性黑洞的情況。

　　這些產生，這種突然的變化，主要也是剛才所說的這幾方面引起的。比如房地產價格的下降改變了市場的問題，因為這個房地產價格的上升是靠泡沫所引起的，流動性的過度寬松所引起的。當流動性寬松不足以支持泡沫的時候，泡沫破裂自然引起房地產價格的驟然下降。

　　這樣就改變了市場人認為房貸支持證券只會漲不會落，這種幻想就破滅了。那么次貸房地產幻想破滅以后，導致世界貸款和信用違約率快速上升，導致房貸相關信用類產品的固執體系的崩潰。這一年以來，次貸的違約率不斷提升，遠遠超過原來CEDS次貸發售機構預期的水平。美國金融機構一直專門依賴的專門模型進行產品定價和杠桿風險評估這套制度，由于超預期的這種違約率，引發了模型風險，并且導致整個估值體系的崩潰，引起美國MDA相關證券價格的不斷跳水。

　　這是一個方面，房地產價格，一個是次貸違約產品價格跳水。

　　還有CDS產品的風險暴露，引發信用類產品的市場危機。

　　CDS產品風險暴露，導致了產品發售機構的虧損破產，對CDS產品的信心，是美國信用類產品市場份額的基礎。剛才說了，房價下跌和信用類產品違約率的超預期的上升，暴露了CDS產品的模型風險。這些發售機構由于賠付風險不斷擴大，暴露出它們巨虧的現象。由于CDS違約率的超預期上升，所以AIG不斷暴露出它的巨虧。

　　CDS的賠付違約率也動搖了信用類產品市場，那些在信用類產品活躍的機構售出巨額的CDE已經沒有辦法賠付了，面臨著破產。所以，使CDS為主要信用風險保障手段的全球信用類產品市場的根基完全破滅。下一步，如果這個市場根本崩潰的話，那全球金融機構還會出現大批的倒閉。

　　現在像我們資本充足率12%，至少還有8倍或者多少倍的杠桿率。所以本身金融機構來說要建之于信心的基礎上。由于這場金融危機的爆發，剛才我說了流動性黑洞的現象，造成了金融機構的普遍危機的恐慌，在這個情況下，拋售風險債券成為各個機構共同的選擇。盡管次貸規模不過1.3萬億美元，占大概房貸總規模的10%左右，但是金融機構認識到一些CDO等產品的被低估，而且這些產品不斷下跌的市值以及對未來繼續下跌的恐慌，推動了交易機構的拋盤機構，曾經積累的巨大泡沫的信用類產品市場出現了流動性黑洞的這么一個情況。所以這種流動性黑洞，有信心的這種擔心，導致了美國的信用類產品市場接近于崩潰，在CDO市場所有的投資機構紛紛減持，整個市場規模迅速萎縮。