2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕。圖為上投摩根基金王曉宇。(來源：新浪財經)

點擊此處查看全部財經新聞圖片

    2008年11月13日，第四屆北京國際金融博覽會在京開幕。此次大會是由中國人民銀行營業管理部、北京銀監局、北京證監局、北京保監局、北京市發改委、北京市財政局、北京市國資委等多家單位共同主辦的金融盛會。以下為上投摩根基金王曉宇的發言實錄：

　　王曉宇：大家好，今天非常高興有這么一個機會給大家做一場關于華爾街金融危機的溝通，開始講座前我先說一下，上投摩根為什么叫摩根這個字眼？因為一開始金融危機發生以后，大家可能在三個月前大家還會覺得，這么遠的地方，美國發生這么一個事情，跟我沾不上什么關系，但沒想到這代次貸風暴導致金融危機，最后變成經濟危機，一直影響到世界各個國家，到了我們身邊。大家可能從媒體上聽到一些摩根大通、雷曼等等名詞，我簡單說一下我們上投摩根的外資方到底是誰？是摩根大通，一個商業銀行，它跟摩根士丹利不一樣，他們是投行，投資銀行，我們是兩回事，我們隸屬摩根大通集團，旗下有很多業務，我們屬于資產管理業務。因為資產管理，基金投資等等的。我們屬于摩根大通資產管理業務中的摩根富林明資產管理。

　　我開始今天正式的講座。今天講座題目是要消失的華爾街，本來我想寫正在消失的華爾街，后來發現這五大投行快速已經進行了合并，然后破產，等等的，所以我就直接寫上了叫消失的華爾街國際金融新秩序。就是想告訴大家為什么小小的美國次貸事件影響到我們？所以我就做了這么一個課題給大家介紹一下，到底這場經濟危機怎么發生的，而且這場經濟危機發生以后，對中國以及亞太地區的影響，因為很多在座各位是我們的投資人，簡單給大家做一下講述。

　　這個是我講座的內容，華爾街危機怎樣釀成的，投行的春夏秋冬，以及這場經濟危機的影響和我們采取的救援的措施。

　　大家先看一張圖形，這個非常有趣，大家會覺得你們搞金融的是很聰明的人，你們那么聰明，為什么這場經濟危機發生以后，你們之前沒有一點預兆嗎？我可以說，三年前不會有人預料到，一年前不會有人預料到，包括三個月前也沒有人預料到這場經濟危機這么嚴重。但是巴菲特說過，金融衍生品其實是金融的大規模殺傷性武器，如果不抑制住，會造成非常嚴重的影響。讓我們看一下，這個圖形非常有趣，是美國30年期的公債率曲線，大家說這個率很麻煩，什么意思？相當于咱們短期存款利率就是這根線，這個圖形的背景是什么呢？是當時2000年科技風暴以后，美國政府為了刺激美國經濟快速地從這場經濟危機中復蘇，就從02年開始連續降息，降到了1%最后。但是到04年的時候，格林斯潘發現一件事情，發現當時市場上的這種所謂資金充足率非常高，信用開始泛濫，有信用風險。所以他一步一步從04年提高自己的短期利率，他也知道06年的時候，要把他的聯儲局主席的職位交給誰呢？交給伯南克。大家知道調息的手段是一個國家對經濟調控最有效的手段，所以必須把這個短期利息加上來，這樣對伯南克公平。因為你交給他只有1%，大家知道降息簡單升息難。因為這個原因，為了抑制通貨膨脹，他從04年的時候，就逐步在加短期利息。

　　最后加到06年加到5%，但發現一件非常奇怪的事情，30年期的公債收益率沒有發生任何的變化。其實大家稍微懂一點點經濟的人都知道，他提高短期利率就是為了讓長期利息也提升，這樣的話好抑制這種通貨膨脹，因為長期收益率是對未來通脹憂慮的表現。當他發現這個東西，它一直從1加到5，居然對長期利率沒有任何變化，他很納悶。當時格林斯潘去美國國會論證的時候人家問到這個問題，說你覺得抑制通貨膨脹等等，你在提高長期利率的時候，就是為了能夠抑制通貨膨脹，你發現長期利率沒有提高，為什么？格林斯潘解釋說我很難去解釋。其實大家都知道，格林斯潘很少有不能解釋的事情，一般都是他講的話別人聽不懂。他發現說是因為什么呢？是因為當時他理解為什么呢？理解為為什么我一個勁控制信貸，但是信貸的放大還沒有減緩，就是因為美國當地生產力的提高。因為科技風暴以后，這種勞動力的成本的下降，以及這種美國的財政手段的刺激，使大家都有錢了，所以沒有這種憂慮。但實際上，咱們現在再回頭看，可以看到，其實當時這次的加息的手段導致當時沒有長期利率的變化，其實正是給現在這種，有了一個預兆，這場經濟危機有一個預兆，當時聯儲局發現很多膨脹出現了。

　　這里就要講到虛擬銀行的興起，就是比如私募基金等等，這些金融機構到底是怎么回事？對于銀行來說，它在國外是在當地政府需要批準才能成立的金融機構，銀行是產生信貸的地方。其實投資銀行嚴格意義上不能稱之為銀行，因為銀行可以向聯儲局、中央銀行借錢，但是它不行。投資銀行很簡單，就是把有錢人的錢給了沒錢的人，中間他做這個中節，就是這樣的。這就是投資銀行，這就是他幫企業上市融資，幫企業發展就是這個道理，他僅僅是個中節。

　　投資銀行最早興起于19世紀，19世紀末到20世紀初的時候在美國開始興起，當時叫商人銀行。當時的投資銀行是混業經營，就是像現在一樣又合在一塊，他們可以吸收儲民的錢，又可以去投資。但是呢，經過1929年到1932年這場經濟危機，美國當時有個叫經濟大蕭條，這個就是為當時的事件發生特別設立的。那場經濟大蕭條有什么影響？1929年到1932年3年期間，美國股市跌了90%，當時市場上有一萬多家銀行倒閉，四千多萬人口失業，直接達到的損失2500多億美元，折合到現在可能有四萬多億，影響遠遠比這次經濟危機還要大。

　　所以在這樣一個市場環境下，當時為什么會發生那樣的影響？就是因為當時投行把儲民的錢拿去投資，當時經營環境也不是很好，大宗商品價格下跌，儲民把錢放到商業銀行了，我們又取不到錢。當大家都去取的時候發生擠兌，發生連鎖反應，導致當時金融危機的開始。經過那次以后，美國政府就頒布了一個法律，把商業銀行和投資銀行分開，做各自的事。所以經過那場變革以后，商業銀行和投資銀行又分開了。

　　然后為什么投資銀行會在未來的一段時間內站到了華爾街的主流地位上？五大銀行全部消失了，所以叫消失的華爾街，為什么投資銀行站到華爾街的主流地位？就是因為美國經過二戰以后，有一個長達40年的高速經濟發展，然后美國站到經濟霸主的地位，華爾街又是經濟支撐，所以站了經濟霸主的地位。

　　一開始的時候大家知道商業銀行要想存款，就是我給你們四個利息，你們把錢存在我這兒，然后我把錢貸出去，給我八個利息。這時候金融人士他們覺得，你給我錢，我給你5.5的利息，中間我賺1%。誰都高興，三方面都高興，商業銀行因為有高成本的打包，所以他沒有辦法做到這一點。首先他可以融資和放貸這樣去做，但是這種方式不是說跟儲民一樣，他可以融資。第二點他還可以進行投資。所以虛擬銀行有這個，可以混合經營，所以優勢就出現了，比商業銀行多一塊。第二點是低度監管，剛才我進到，商業銀行，就是對沖基金、投資銀行、私募基金他們的錢都是這個世界上的一些大機構他們的錢，聯儲局就會覺得說，你們機構投資都是很理性的，你們要干什么傻事我也管不了。所以他就采取一個什么？他就主觀以為機構投資者都是很理性的，所以他對監管很放松。假如投資銀行融一些資，發些債什么的，你在我這個報備一下就可以去做，很簡單。所以他是一個低度監管，正因為這種情況，所以造成了剛才我說到的格林斯潘他們自己，聯儲局可以對商業銀行，他們知道，這個市場上信貸多少，但是他們有很多他們管不到的信貸，就是虛擬銀行創造的。所以這就是為什么可以解釋，當時這個市場，為什么個盤一個勁控制當時市場的信貸，因為他控制的只能是商業銀行，虛擬銀行放了很多信貸出來，導致了短期利率提高，長期利率沒有任何變化，就是這個原因。如果他當時發現這一點，可能對投資銀行的管理，監管上的措施就會更加嚴格一些。

　　這就是第二個優勢，低度監管。又沒人管，而且我還可以混合經營。

　　第三點是高度舉債，就是大家一直聽到的所謂的杠桿。什么叫杠桿？這個是投資銀行的資產負債表，這個是誰的呢？是高盛07年的，因為高盛是07年做的最好的投行，這些都是透明的，在網站上可以找得到。我們選了其中的一部分，股東權益比上總資產等于3.8%，什么意思？我股東的錢在我這100塊錢的資產里只占3.8元，卻可以使用100塊錢的資產。什么意思？就是放大了26倍，一塊錢到26塊錢用。我們再看，這個就是依市價評估資產，什么意思？股票、債券、基金，大宗商品，這些資產，他們比上總資產是多少？66%。什么意思？就是說我自己的錢就3.8元，還用了100塊錢買了66塊錢的二級市場的產品。股票如果下跌10%，我的損失多少？損失6.6%�？晌夜蓶|權益只有多少？3.8%。什么概念？高盛破產了。如果我要是二級市場跌10%，石油、股票、債跌10%，高盛就破產了。這就叫做高度舉債，為什么他敢那么高杠桿？因為美國經濟經歷了一個非常長期的大的牛市。

　　雷曼倒閉的時候大概有35倍，高盛還算好的，26倍，美林有30倍。雷曼倒閉的時候，35倍還有很多資產證券化，所以這個倍數隱含的會更高。這就是投資銀行。

　　商業銀行，為什么請我們上投摩根來做這場關于金融危機華爾街的一個報道？最主要的原因是因為我們的外資方摩根大通，他是這次金融危機中少數幾個沒有受到太大影響的金融機構。我們股東權益占7.88%，一塊錢當12塊錢用。第二個我們依市價評估資產占我們總資產14.55%。什么概念？如果我們依市價評估的資產跌10%，只損失1.45%，我們的影響不是很大，除非我們買的股票跌了50%，我們才有可能。而且還有一點，我們摩根大通這邊也一直秉承一個概念，我們不懂的東西不碰。他在06年出售了很多次貸，它所產生的CDO這些金融衍生品非常復雜，我們發現這些產品的定價不是很合理，所以當時我們扔掉了很多我們買的次貸。雖然賺的并不多，但是我們完全有力的抗拒了這個風險。

　　1907年美國也經歷了很大的變革，當時摩根也站了出來，當時發生銀行的擠兌現象，當時我們的外資方叫GP摩根，老摩根起到一個聯儲局的決策，他把所有的銀行家以他個人的名義招進來，招到他自己的圖書館開了一個會，說我們聯合把錢拿出來，借給現在被擠兌的銀行。因為這是有信心的傳播，很多客戶覺得我把錢存在這里，沒有了，大家都去取。他發現我一個勁去取的時候，人家還有錢給我們，就不會去擠兌了。所以當時挽救了那場金融危機。因為商業銀行，杠桿比例非常低，抗風險能力強，大盤跌50%，我們可能才會破產。說點好的，大盤漲5%的時候，我的投資銀行可以賺很多錢，翻倍了。這是好的地方，所以為什么投行前幾年賺錢這么多。當時我跟大家說，投資銀行對沖基金的交易員，這些人拿多少錢？美國總統一年的收入是多少？40萬美元，但投資銀行對沖基金他們一個中層干部拿的價格都要遠遠比這個價格高，拿上百萬美元。就是因為他們高杠桿，經濟一直好，漲5%就能翻一番。

　　大家會說，你們在美國本土發生的這些事情，一開始只叫次貸風波，最后演變成次貸危機，最后叫做金融危機，現在變成經濟危機，為什么會這樣？最主要就是我剛才講到，因為這些可以創造很多信貸的虛擬銀行，他們的業務模型發生了變化。什么意思？剛才我講到虛擬銀行僅僅就是一個中介，大家知道中介是很安全的。當他們發現這些有錢人投到沒錢人的身上賺到很多錢，他們想我干嗎不自己融資去賺更多的錢？所以他們產生了很多自營業務。原來80年代，中介業務和自營業務，自己可以投的這一塊三七分，安全的業務70%，不安全的業務，有自己風險的業務30%。因為大家說華爾街的人很貪婪，他們發現可以掙更多錢的時候，他們放大自營業務。大家可以看到，這點當然好，他們可以賺很多錢，但有點不好的地方，就是他們的風險自己承受了。

　　大家也知道，我要想自營業務得去融資，怎么辦？我只有發產品，才能融到資，投到更高的地方。他們就創新一些產品拿出來賣，次貸就是其中之一。什么叫次貸？首先，次貸是買房子的時候要貸的一種款項，它是次貸的最簡單到底就是把錢借給了不該借給的人，就是次貸。有什么好處？首先是零首付，第二點，它是低息，前兩年保持低利率，兩年以后利率提高，這是次貸。第三點，有的人會說，低息我也付不起，怎么辦？前六個月不收你利息，從第七個月開始付息，這時候很多人才開始貸這個款。美國人的投資方式，他們是一種預支未來的投資方式，他們只要找到一個可以使我成本很低的投資方式我就愿意做，而且次貸都貸給了什么人？第一個，低收入人群。第二個，是我的低信用級別。第三個，次貸不僅僅都只是貸給窮人，也帶給富人，第一套房、第二套房、第三套房都可以用自己的錢買，第四、第五套用次貸買。所以呢，當時市場上很多人去做次貸。

　　說實話，如果次貸僅僅卡在這兒，那些人不愿意去借這個錢，倒霉的僅僅是這些次貸公司而已，而且為什么這些商業銀行，為什么這些做次貸的公司的投行愿意做次貸？就是因為在次貸本身幕后的房地產價格一直在上漲，美國市場從04年，大家知道一路降息，所以房地產價格一路飆漲，大家覺得沒關系，反正貸款買，我還不起錢，等房價漲了我還可以賺一部分利差。大家都這樣想的。

　　剛剛講到如果只是卡在這兒，僅僅只是次貸風波。最后經歷了三場放大，第一個叫做打包評級放大，第二個杠桿放大，第三擔保放大，就是所謂的CDS。

　　第一個，所謂打包評級，就是這些做次貸的公司發現一件事情，我干嗎不把這些按揭都拿過來，假如拿100個人的按揭，打包成一個債券。大家知道在美國發債必須要評級機構給評個級，才能針對不同人群去買。那個評級機構你這個都是次貸按揭做出來的債券，不好，給不了3A，拿走。他們知道評不了3A很難賣。這時候，他們做了個統計，過去這段時間由于房地產價格一直上漲，所以次貸的還款率很高，他們可能統計過有2%到3%的人不還款，再放大一點，他們說85%的人肯定都是能還款的，就把這85%的肯定能還的評為3A級的債券。大家知道美國3A是最高級別的，他都賣給了傳統的保守投資人，這些人是美國當地的一些政府雇員基金，教師基金，各個國家大型金融機構賣給了這些，把次貸分散化了，分散到各個角落。其實這些傳統保守投資人是從來不碰次級按揭這些東西的，他為什么不買美國的國債？因為他的背景是政府，因為大家知道，美國的國債收益率同是3A，收益率沒有次貸高，所以這些都去買了。大家知道，由于打包評級，把不還款的事情分散到各個角落。

　　如果僅僅只是卡在這兒，打包評級停了，倒霉的還是那些次級貸款的公司，最主要還有一個杠桿放大，這時候投資銀行進來了。他們發現這些次級按揭買了以后很好賺，而且發現很好賣，很多人愿意去買，我干嗎不把這些次級債券自己買過來，我來積累起來，還可以進行拆借再賺錢。所以這些投資銀行也買了很多次債，這就是為什么雷曼會倒閉的原因之一。大家記住一點，這些傳統的投資，保守投資人他們買次債是一塊錢就買一塊錢的，而投資銀行買是一塊錢買26塊錢的次債，風險拿回來，自己承擔。所以經歷了一個杠桿放大。

　　最后一個是擔保放大，CDS。CDS叫信用擔�；�換，它的最主要原因，因為很多評級機構的時候，有些金融機構不信，你評3A就3A，2A就2A？這時候有保險公司站出來了，我給你做保證，你交給我點款，如果他到時候給不了你那么高的收益，我賠給你。這就要CDS。大家記住一點，CDS屬于表外的，沒有充足的資本金作為保證，就是你交保險費的時候你還挺開心能收一些，但是賠錢的時候他賠不起的。所以大家看到，僅僅美國本土一些不還房款的人，由于這些金融機構給了他們打包評級散發到各個世界的角落，讓他們承擔風險，然后投資銀行又進來，把風險提高，因為跌一點就可能導致倒閉，所以把杠桿化提高，然后還拉了很多商業銀行、保險機構進來，這一下子這個次貸風波導致了整個金融體系的影響。這就是為什么一個次貸風波到了金融危機。

　　最后導致經濟危機。還有一個最主要的就是所謂的定價市場失效。有兩個教授，做了一個期貨市場的定價公式獲得了諾貝爾獎，CDO的定價很困難。我剛才講到了85%肯定能還款的人給了傳統投資人，還有15%有可能還不了款的賣給一些抗風險能力高的，對沖基金、投資銀行，賣給這些人。風險B和C的很難賣？就把B和C先放在投行的資產負債表上，因為次級按揭都是一波一波發，最后累積一大塊，又拿出來，整一整，看看哪些還是有可能還的，找一些商業銀行、保險公司過來，給我做個保障，然后他又拿到評級機構，評級機構一看有保險公司或者商業銀行做保障，我就再給你個高級別的，又賣出去了。這就產生了CDO。這樣一步一步，大家知道，終歸會有一些剩下的，最后產生CDO平方，一步一步定價。所以最后很多人搞不清楚，我們買的東西到底值多少錢？大家知道這是很可怕的，我買的東西不知道它的實際價值的時候，我很有可能產生很多泡沫。當這些泡沫破裂的時候，影響也是非常非常大的。這就是為什么說現在很多人質疑，金融創新產品是導致金融危機的一個首禍。