下一階段次貸危機對實物經濟的影響，我們認為將逐漸地從投資領域，也就是從金融領域擴展到私人消費。因為次貸危機的影響在第一階段更多是流動性短缺，到第二階段隨著房地產的價格持續下跌，個人的消費支出，個人的收入，證券市場的下跌，通過財富效應將會影響到個人收入，以及個人預期的收入，進而將使個人的消費欲望降低，私人消費放慢，進而通過這個渠道影響到實體經濟。

　　因此，通過上面的分析，我們認為美國發生經濟衰退的可能性仍然存在，不僅是金融領域的信貸緊縮繼續存在，如果波及到私人消費領域，美國實物經濟的風險還是相當大的。我們知道美國70%私人消費拉動的，一旦私人消費出現了問題，美國經濟放慢或者衰退的可能性是非常大的。

　　美元匯率走強的趨勢，在過去一個月里面，人民終于看到美元觸底，很難判斷美元已經由此出現上升周期，之所以出現這種情況，這和三大經濟體，美國經濟、日本經濟、歐元區經濟走勢是相關的，在第二季度美國經濟高達3.3%的情況下，歐元區經濟和日本經濟出現了負增長。經濟增長率的差異以及人民對美國次貸危機風險得到初步遏制的預期，使得人民開始看好美元。但是由于美國發生經濟衰退的可能性仍然存在，所以美元走強的趨勢能否成為順利出現V字形反轉，現在還有很大的不確定性，這是次貸危機中期效應，在未來一段時期內，會向這方向發展。總體來看，在中期內，未來一年到一年的時間里頭，整個發達國家經濟乃至全球經濟實體經濟的走勢不容樂觀，最直接的邏輯是說，當發達國家要治理通貨膨脹，就必然提高利率，緊縮貨幣，對實物經濟的影響是不言而喻的。

　　三，次貸危機長期的效應。長期內次貸危機的影響將是非常巨大的，這是過去幾十年來少有的。為什么這么說呢？因為和以往的亞洲金融危機以及泡沫經濟、IT不太一樣的一點，它是完全基于市場經濟自身的發展，一步步地發展，一步步演變出來的，從最初的房地產市場的繁榮，次貸危機誘發信貸緊縮，信貸緊縮逐漸波及到證券市場，從證券市場波及到實物經濟，這是典型傳統意義上的經濟危機，因此它的恢復必然是緩慢的過程，在這次次貸危機發展歷程中，長期的影響現在還沒有引起太多的關注。有一個形象的說法，次貸危機現在處在救火階段，因為只有在滅完火以后，人民才會關注誰是縱火犯，人民現在顧不上找這次次貸危機背后的原因，一旦次貸危機穩定下來，或者是觸底反彈之后，必然要從制度方面尋求造成次貸危機所帶來的原因。從現在來看導致次貸危機很重要的原因，和過去二十年前發達國家放松金融管制是密切相關的，由于金融業的放松管制，使得銀行進行了大量的所謂金融創新，大量的衍生產品，天天在出現，成為國際金融市場主要的賺錢的手段。尤其帶來的結果，監管不利使得銀行通過資產的證券化等，把風險人為地被壓低。相應的這種金融市場的評級機構行為也沒人監管或者是監管不利，把房地產貸款通過證券發行風險級別非常高，我們看到美國兩房發得債券很多原來都是A級，現在變成破產無法償還的債務，很顯然和信用評級機構的行為沒有受到應有的監督是聯系在一起的。因此，在長期內，如果人民開始反思或者是探討次貸危機長期原因的話，發達國家過去二十年放松管制有一個回歸的過程，逐漸加強監管，帶來什么樣的結果呢？在金融市場上有可能是本來被壓低的風險回歸到正常的水平上。做企業的都知道，風險在金融市場上和價格連在一起，風險價低了，也就是風險定價低了，如果回到正常的價格水平上，風險定價上融資成本就會上升，過去20年來，發達國家尤其是美國之所以能夠實現通過負債消費，很重要的原因，全球金融市場融資成本非常低。如果通過重新檢討金融自由化措施，風險回歸到正常水平上，全球的融資成本正在上升，由此有可能會影響到以美國為首的發達國家負債消費模式，也就是說美國在最瘋狂的時候買房子幾乎不需要交首付，只要申請一個，從銀行貸款，過一段漲了再到銀行抵押，這樣不停地賺錢，成本上升之后，銀行貸款標準提高了，負債型消費模式就要發生變化。過去20年，全球經濟增長主要的推動力就是美國強勁的國內需求。我們大量的出口就是靠美國經濟需求拉動的，即使出現微笑的變化，對全球經濟增長，對中國的經濟出口增長會帶來非常大的影響。

　　通過次貸危機三個階段，我們簡單地把美國經濟過去以及未來的前景做了間斷的分析，再看看歐洲、日本乃至全球經濟的走勢。未來一階段全球經濟的走勢，除了次貸危機還有幾個因素值得高度關注。

　　第一，房地產與次貸危機向歐洲國家的蔓延。我們知道在這一輪房地產價格上漲周期里面，從上漲的持續時間和幅度來說，歐洲很多國家比美國還要嚴重，比如這幾年歐洲國家增長具有最有活力像英國，像冰島、愛爾蘭、西班牙這都是過去幾年中被認為歐洲經濟增長的明星，背后的支撐主要是靠房地產，進入今年第二季度以后，歐洲國家的原來房地產價格上漲特別瘋狂的國家，已經出現了調整的趨勢，會不會重蹈美國次貸危機覆轍？這是人民最關注的問題。如果重蹈美國次貸危機覆轍，歐洲經濟就有可能出問題。有這種可能性，但是問題不大，因為這些國家房地產發展并不是靠像美國那樣高度發達的金融市場靠資產證券化發展起來，因此它的影響可能沒有美國那么大，更主要的是在歐洲里邊最大的國家德國沒有太嚴重的房地產泡沫問題，我們知道德國在兩德統一之后，曾經有過短暫房地產膨脹，但是到九十年代中期以后，房地產就下來了，泡沫就崩潰了，以至于到去年的時候，德國的房地產價格剛剛回到兩德統一的水平，所以只要德國經濟不出大問題，歐洲經濟房地產和次貸危機的蔓延的風險就不會太大。

　　利率的走勢，剛才我們已經提到了，金融到第二階段以后，發達國家將會把通貨膨脹作為一個首要的目標，為此，將會提高或者至少不再降低利率，緊縮型的貨幣政策將會是全球性的趨勢。到現在為止一切新興市場經濟體，包括印度和韓國現在已經開始了進入提系的過程中，歐洲中央銀行已經提了一次了，現在就是美聯儲在觀望，總體來說，全球在未來一段時期內利率緩慢的上升趨勢，這對全球經濟增長很獨立的影響。

　　第三，油價的走勢，油價從去年年底到今年上半年出現了一段瘋狂的上漲，從100美元以下上升到147，對于油價的走勢，國際上分歧很大，我們看到幾乎是分成兩大陣營，發達國家基本上歸結為供求失衡，從供給方來看，歐佩克供給不足，因此國際能源一直讓歐佩克增加產量，另一方面需求方以中國和印度這些國家需求過于旺盛，正是由于供求失衡，導致這一輪的油價上漲，發展中國家和歐佩克成員認為，主要是由于金融市場投機造成的。從過去一個多月的走勢來看，我們覺得金融市場投機論更有說服力。從去年開始我們一直堅持，盡管供求對這一輪的油價上漲有很大的促進作用，但是最主要的是投機因素，其中美元的因素也包括在內。從過去一個多月的走勢來看，從147跌到110多美元，跌幅高達20%幾，全球供給基本上沒有什么變化，顯然和投機是連在一起的今后一段時間內走勢，今后一段時期內油價有可能下降，但是絕不可能回到最初的狀態，在未來很長時期內高油價仍然是常態，歐佩克國家只要跌破一百美元，歐佩克有可能出現限產措施，考慮到目前歐佩克全球能源價格控制越來越強的情況下，如果出現限產在目前供求差額越來越小的情況下，行為完全可以主導未來油價的走勢。所以，有可能在未來還維持在一百美元，在一百美元上下繼續波動。顯然對未來的經濟走勢并不是太好的消息，這是日本經濟的增長率的走勢，日本經濟第二季度出現2.4的負增長，主要因為私人消費。歐元區經濟在第二季度也出現了負增長，但是總體來說，這兩個地區經濟增長仍然有比較強的活力，因此在未來一段時期內，會出現一個減速，但是出現大幅的衰退的可能性不大。

　　這張表是英國經濟學家8月份最新對全球主要的私人金融機構的調查，每月更新一次。從預測來看，2008年日本經濟將會維持1.4的水平上，美國經濟將回答道1.5，比上個月1.4提高一個百分點。歐元區從上個月1.7調低到這個月的1.6，2009年全球經濟尤其是三大經濟體的增長率會繼續放慢，這一欄是平均數，歐元區將從今年的1.6%下降到1.2%，美國經濟從今年的1.5%下降到1.2%，日本經濟從今年的1.4%下降到1.2%，也就是說在09年全球化主要經濟體將會繼續放慢。這是對全球基本的分析。

　　1、對我國經濟的影響，出口增長率在放慢，金融市場受次貸危機的影響正在出現大幅度的波動，通貨膨脹受國際市場的沖擊越來越大。第一個影響是出口增速的放慢，有兩類因素必須通盤考慮，不能完全歸結為國際因素。一類因素是國際因素，當然和美國、歐洲、日本經濟的增長率放慢是有關系的，但是我們現在還要關注一點就是國內因素。因為最新的海關統計，前不久會議上看到中國在一些主要貿易伙伴市場上的份額在出現有下降的趨勢，這是值得我們高度關注的現象。為什么呢？僅僅是周期性的下降不用擔心，等走出低谷，我們的增長率自然回升了，這是沒法干預，在我們的控制之外。如果在主要貿易伙伴國市場上的份額在下降，說明我們的出口競爭力出現了問題，而導致我們出口競爭力下降的因素有可能是多方面的，在過去一段時間內，出口退稅率在降低，最低工資法導致和勞動力的供給不足，使得工人工資水平在上升，以及治理污染、降低能耗等一系列措施，疊加在一起正在對中國出口企業競爭力產生負面影響。因此，圍繞出口增速的問題，更需要關注我們國內的問題，也就是說國際外部需求變化出現下降，是我們的控制范圍之外，但是如何在這期間，也就是說前面有的同志談到，在全球經濟低速增長的時候，企業如何應對國內經濟環境的變化，練好內功，提高我們的競爭力，這是至關重要的。如果在全球經濟低速增長的情況下，出口競爭力出現下降，即使在未來的經濟復蘇的過程中，仍然有可能面臨非常被動的局面。

　　2、通貨膨脹輸入壓力加大。在過去幾個月里頭，中國通貨膨脹在迅速上漲，最主要的原因來自于國際因素。如果來自于國際因素，在西方國家來說，他們不太擔心，因為他們更關注的是核心消費物價指數，在經濟學里面，只有核心消費物價指數過高，才真正體現的是經濟過熱，如果僅僅是名義的CPI過高，只是外部沖擊，周期性的回落之后就回到正常了，但是中國不一樣。因為我們知道，對普通的中國消費者來說，不管是什么樣的因素造成的，只要漲價了，老百姓就要反對，老百姓就要罵你。因此中國政府面對CPI和國外政府面對CPI的困境完全不一樣，美國昨天油價上漲了地今天加油站提升是很正常的事情，但是中國不行，即使全球油價上漲，國內一調整油價還是引起老百姓的反感，我們面對通貨膨脹，即使輸入型的，我們壓力仍然非常大。如果再考慮到國際經濟過熱雙重壓力，對未來一個時期內，宏觀經濟政策的壓力可以說是前所未有的。

　　3、對資本市場的心理沖擊。中國的資本項目，中國的資本流動沒有和國際金融市場沒有一體化，股票市場在過去幾個月里面出現的下降，很大程度上是心理原因，從這個意義上來說，全球經濟生病，中國替他吃飯，股票市場的跌幅全球第一，美國出了問題才跌了不到15%，我們是60%幾的跌幅，很顯然和心理沖擊是有關系的。之所以造成心理沖擊和改革開放30年期間，經濟沒有遇到如此大的沖擊有關系。97年亞洲金融危機的時候由于和國際經濟一體化程度很低，我們很容易應對過去了，而現在在中國經濟全球經濟互動的格局下，人民突然間感覺到前所未有的恐慌，因此中國的資本市場的波動更多有心理上反映過度的現象。

　　4、人民幣升值的預期與熱錢流動。這一塊也是近期討論非常熱的話題，在先期的時候，我們更多的擔心是，源源不斷熱錢流入，我們怎么辦，通貨膨脹怎么辦？房地產資產價格連續攀升怎么辦？現在我們開始在近期內發現，開始擔心熱錢的流出以后怎么辦？如果熱錢的大幅度的流出，對中國是持續性的還是短期的，如果是持續性的，像八十年代中期以后日本經濟所面臨的那樣，如果我們前面談到美元匯率出現V字形的反轉，熱錢會源源不斷大幅流出，對中國的經濟沖擊短期內比熱錢的流入還要可怕，因為日本經濟當初就是因為國際資本大規模流出，最后導致日本資本泡沫崩潰，長達15年的經濟衰退以熱錢流出為導火線。美元匯率和熱錢流出的大環境下，人民幣升值的預期仍然存在，為什么？盡管國際上認為人民幣兌美元的匯率大致已經接近到均衡匯率，人民幣對日元和歐元，尤其對歐元升值的幅度并不大，我們公布人民幣兌美元匯改升了百分之二十幾，對歐元是下跌或者不變的狀態下，因此對歐盟壓力越來越大，未來一段時期兌美元人民幣升值不大，對歐元不排除繼續升值的可能性。

　　5、在目前全球經濟以及中國經濟與世界經濟互動格局下，外匯儲備的保值和升值的風險在加大。因為在早期五千億不用擔心，現在一萬七千億甚至奔著兩萬億的情況下，意味著十幾萬億人民幣的資產，它的保值和升值已經成為中國宏觀經濟必須要考慮的問題。在過去兩年中，我們成立了國家投資公司等，甚至很多人提出來面對全球資產價格泡沫的崩潰以及全球經濟衰退低迷的狀況，我們可以利用有利時機把資產投資出去賺大錢、抄底，我們看到實際運行的結果，抄底的風險仍然非常大。更重要的是，像對黑石的投資，以及將來正在進行中的投資，我們必須高度關注這個問題，必須有充足的風險意識。

　　換句話說，即使是全球低迷的情況下，全球泡沫崩潰的情況下，投資海外也并不是遍地都是黃金，這是在未來一個時期內，外匯儲備增值和保值重要的內容，除此以外，我們在運用外匯儲備進行大規模對外投資的時候，可能還面臨著來自發達國家的制度以及約束。他們在喊貿易自由化、投資自由化，真正進入到來自于中國大規模主權基金對外投資進入的時候，他們有各種各樣的限制，且不說金融領域會限制，即使進入實物領域，仍然有非常多的限制，如果應對保值升值的要求，這是在新時期宏觀經濟政策必須要考慮的問題。

　　我們簡單地把全球次貸危機以及目前正在發生中的全球經濟衰退的情況給各位匯報一下，有不妥之處請各位批評指正。謝謝！