國金證券2008中期策略會7月10日-11日在海南三亞召開。新浪財經獨家直播此次大會。圖為國金證券房地產研究員曹旭特發表演講。

　　曹旭特：大家好！我是國金證券房地產研究員，很高興和大家交流一下這個行業的看法。我們有兩個基本觀點，這次我們房價調整幅度不會很深，長度比較長。第二依靠鼓勵升值為主，逐步過渡到內部環境促進效應提升，我們報告有四部分內容，第一部分借鑒日本經驗來調整我們本行業調整幅度以及發展，作為日本比較對象原因有兩點，第一國家發展條件比較相似，兩個國家都普遍存在，鼓勵行為以及人口趨勢也相似。

　　第二點宏觀經濟背景相似，日本在60年70年代增長比較適應，經濟增長模式，日本在第一次石油增長也是粗放型，它的原油99%依賴于進口，日本的貨幣政策是緊跟著通貨膨脹率，所以日本當時也發生比較嚴重的信貸緊縮。

　　第三點是國際環境，日本開始實行浮動匯率，在1971年之后，日本貿易順差開始逐漸增長，日本本地被迫升值，與我國升值背景很相似。我們認為我們國家發展階段和日本70年代初非常相似，但是我們今天討論不局限于期間，而向后延伸三五年，向后延展目的在于把我們國家長遠發展看的更清楚。看目前的日本跟我們國家發展情況非常相似，日本在1965年重視發展、忽視住宅問題，因為日本把國內吸收大量儲蓄存款都投放經濟建設上，我們明顯看到這個藍色是日本工業增長率，在這十年明顯高于住宅用地，這跟我們國家發展非常相似，因為1998年我們看到投資水平非常低，1998年之后我們才上新的臺階，第二階段是日本的這一階段開始重視住宅產業調整還有加大住宅力度，因為經濟增長對住宅共識積累大量需求，而日本2006年開始鼓勵民間資本進入住宅產業。

　　住宅安全貸款余額也開始逐年快速上升，我們可以看到在此期間日本住宅增長率已經高于工業品，這跟我們國家1998年到2005年非常相似，因為我們國家產業發展1998年取消福利之后，我們按揭貸款余額快速上升，幫助房產職業出現了一個新的增長期，因為我們國家非常相似，是日本70年代初，因為兩個國家GDP很接近，日本是900美元我們國家2600美元左右。我們再看國際經濟環境。1971年開始崩潰以后，日本賣出大量美元，它的貿易順差也積累了，這跟我們國家2005年升值是非常接近的。

　　我們再看日本貨幣政策，因為日本進口依賴于原油進口，跟我們國家目前的通貨膨脹接近，日本也發生了嚴重通貨膨脹，我們看到，日本通脹已經達到了兩位數，20%多的通脹率，在日本貨幣政策近頂通貨膨脹率，他在1973年開始加息，從4.5%一直75%加到0.9%，我們看到日本也是非常高增長速，在緊縮貨幣之下降到了12%，我們想既然兩個國家宏觀經濟背景相似并且行業發展階段也很接近，我們想通過日本經驗調整有多深，二是我們行業發展就有多深，這是日本增長率，我們可以看到日本的地價，也發生一個上漲。在緊縮的貨幣背景下，日本當時也發生了地價的下跌，1975年它全國的平均地價下跌4%，大部分跌7.5%在1976年增長在1976年到1985年膨脹快事上漲。

　　我們通過本次房價調整基本原則，是通過兩個國家房價收入比，也就是我們國家目前房價收入比與日本70年代，當時房價收入比比較我們國家平均房價收入比2007年7.52%。

　　如果貧富不均的兩個國家，我們覺得橫向簡單的對比，會把這個指標區分較好，因為實際上市場商業化本身排除一個低收入階層，我們可以看到兩個國家貧富差距發展非常大的，2006年我們基尼系數6.5%，日本當時只有0.3%這個差距非常明顯，所以我們認為有比較對收入結構進行細分，再來比較兩個國家的房價收入比，我們國家把家庭收入分為7類，我們可以看到，我們20%家庭就已經占據整個社會財富55%，日本40%家庭才擁有社會財富55%。1998年到2007年低收入房價收入比，是逐年上升、而高收入逐年下降。社會財富分配是非常不均的，我們如果進行一個比較有效房價收入比，將真正商品房市場參與者收入與房價商品房之比，做一個橫向比較，我們比較前提是占社會總財富75%以上這部分財富，平均收入房價之比日本同樣途徑，因為30%本身并不是商品房參與者，我們可以看到，房價收入比日本是7.85%，我們是5.01%我們比日本要高一些，但是這個高的幅度并不多，從理論上來講大多數跌7.5%，我們換一種思路來探討一下房價調整的思路，因為從政府調控邏輯來看，我們認為用比較長的調整周期，實現深的價格波動，應該是政府看到最理想的結果，比如說未來兩年房價下降10%，而每年收入增長10%，那么我們的實際購買能力增長30%，從這個角度應該理論上是可以實現房產調控的效果，也是政府最愿意看到理想結果。我們認為房價本身不會調整，我們先介紹一個房價調整的判斷，我們認為如果調整應該發生在11月底和12月份比較大。比如說有兩點，第一、我們銀行貸款按季度調控，三季度貸款比四季度更高，三季度企業更容易拿到貸款降價速度并不強，并且年底是一個淡季。

　　房價雖然不會很深調整，但是我們認為，調整周期比較長，日本從1973年3月開始加息，一直維持在1975年，因為在1976年日本通貨膨脹壓力已經減輕，所以日本在1976年降低貢獻率，我們看到日本1976年它的增速開始恢復，也就是說信貸政策與房地產周期非常相關，但是我們目前的國內宏觀通脹壓力還是比較高，放松期并不大，如果我們這個周期和日本比較現象，比如說周期是兩年，緊縮力度更深，所以我們調整的力度也并不會很大，但是我們這個周期會延續到2005年。

　　我們想從日本經驗跟我們行業發展經驗速度，是怎么樣給投資者一個投資遠景，我們可以看到1975年階段，日本經過調整日本地價平穩上漲10年人均增長率7%，在1985年之后，出現著名泡沫危機，到1995年快速增長，到2007年已經回到了1985年的水平。

　　我們來分析一下兩個國家行業具體驅動因素，來作為我們看到國家長期增長率的一個依據，我們認為決定房地產發展有幾點因素，我們看到1940年到50年一直高峰期，我們看到70、80年代是住房高峰期，我們國家人口出生率高峰發生在1963年到75年，再看人口，第二天撫養力撫養力越低家庭越強，日本在這個家庭撫養力低，所以日本就強。