國金證券2008中期策略會7月10日-11日在海南三亞召開。新浪財經獨家直播此次大會。圖為國金證券宏觀策略分析師陳東。

　　陳東：大家好，很高興有機會給大家匯報關于我們下半年的總體的策略看法，也非常高興每個季度能把我們策略的思考和新的想法向大家做一下交流，對于下半年而言，我覺得報告題目是《滯脹期防御，緊縮期布局》，其實它引領我們的看法，下半年有可能目前的前景是滯脹期和緊縮期一個交替，在交替期間投資的方向投資的方法可能會有比較大的影響大概是這樣幾部分，首先我們做整個簡短回顧，然后我們對世界經濟大環境做一個分析，也就是對目前A股而言，兩個常識，是滯脹、還是緊縮這個對我們策略有根本影響，第三假設我們進入緊縮期之后，在這個過程中，中國能不能像日本70年代面對第二次石油危機那樣順利的經過這個緊縮期，這是我們想要解決的一個問題，也想給大家一個做投資心理底線，我們經濟增長會不會惡化，惡化情況下我們A股股指情況跟它未來發展方向到底怎么樣，我們給出一個時間段，最后建立一個我們對市場環境大概判斷，我們認為整個市場環境，大概在冬季它的含義比較復雜一些，一個宏觀經濟A股基本面在冬季，同時我也認為A股市場轉機也在冬季，在此基礎上我們會給出我們配制方法的建議。

　　我們在短短半年內，我們經歷次貸危機全球資本市場的一個振蕩，然后在上半年我們又經歷了價格沖擊，這兩個任何一個單獨拿出來，在周期歷史上都是一個非常重大的事件，但是這兩個事件竟然在短短半年中出現的，它的出現我們對思考框架而言，我們認為是意外的，為什么呢？因為它揭示了一個現象，世界經濟在2000年以后，在增長周期之后爆發，我們一直再說是因為過渡消費拉動和過渡制造的推動，在這種情況下，我們認為次貸就是過渡消費破滅，而原油價格帶來資本沖擊就是使過渡制造優勢難以的危機，實際上一號兩個增長模式最重要的兩個要件出現了問題，我們本來在年初的時候非常擔心美國，現在我們又開始擔心基金市場，實際上我們整個周期中，風險銷售點向制造點轉移，實際上這有一個應對，并不是大家聽之任之收縮的，各國政府都想積極干預自己的經濟，這就是在整個經濟期中比較很重要的原因，大家不愿意見到經濟搜索，沒有大幅降息把自己防止衰退放在的地位，而新興市場把自己經濟增長放在第一位。

　　這種情況下導致特別核心價格難以遏制。這是我們上半年感觸最深的一個印象。下半年我們對全球經濟環境有一個策略的判斷，宏觀經濟著眼點有一個不同，我們最擔心的今年下半年全球宏觀經濟風險就是制造，而現在我們可以看到清晰的制造特征，比如說不僅是發達經濟體也是經濟市場經濟體，它的經濟增長都在下滑這也是經濟減速一個信號，同時依然不管是發達經濟體也包括經濟市場經濟體，它的通脹水平從5月份來看都是不約而同上升，其中減速更明顯是發達經濟通脹，更明顯是發展經濟體，這可能跟我們70年代嚴格意義上滯脹有所不同，所以我們稱滯脹特征有所明顯，尤其重要的是這個滯脹會不會延續，這是我們最關心的問題，如果說原油價格沒有出現波動之前，滯脹觀點很可能嚴肅，為什么呢？因為在目前經濟發展大環境當中，出現了國與國央行之間出現了一個貨幣矛盾還有駁議相信。為什么這么講呢？從發達經濟體壓力而言，遠遠小于東亞經濟體國家，它所考慮政策是不考慮市場經濟體環境的。相反，新興市場經濟體為了考慮下降風險，他會采取一些措施進行彌補，包括一些價值管制，實際上都會抵御下降，同時他們希望新興市場國家采取更加緊縮貨幣政策，導致這些使用自己的收益。

　　我們發現，不管美國，還有其他新興市場國家也好，他們在宏觀政策上都是一種觀望都是一種博弈，一種釋放，都是這種角度，把自己國家增長通脹作為首位，結果博弈的效果就是個體總體結合總體效果是最差制造，這種風險，我們認為下半年依然存在的，但是同時我們認為在經濟發展過程中還有緊縮的風險呢，原因在于對油價變化還有油價產生的影響，實際上原油價格波動上這個角度完全可以稱之為第四次能源危機，但是問題是前三次能源競爭都是競爭因素，而這次沒有了。但是現在來看，無論從民意還是從實際來看，現在油價都已經創出了70年代以來的高點。

　　我們在看70年代兩次原油沖擊的時候，我們都可以看到世界經濟增長，世界經濟增長都表現出來了一個經濟增長GDP迅速下滑，還有通脹迅速上升，這個過程實際上70年代，這個情況理解的話，信貸原油價格很可能影響到通脹經濟，如何衡量石油價格沖擊呢？我們介紹了經濟研究所方法，也就是把原油價格還有世界GDP做一個簡單比較，我們看70年代原油對GDP有所沖擊的時候，當時GDP大概7%到8%這個樣子，這就是70年代當原油價格占到全球經濟7%的時候，全球經濟就出現了危機，全球經濟接受不了，那么會不會因為30年發展我們這個情況變化了呢？可以這個堅守，但是不能排除一個非常危險的區域，在這里我做了一個假設。如果原油價格超過150美元，我們現在的原油消費占全球GDP比重明顯超過7%，將明顯超過上次原油沖擊的高點，同時我們也做三大經濟體比較，包括美國、日本、還有中國，其實美國和日本按照現在油價來折合的話，它的比重尤其是日本遠遠沒有達到70年代原油消費占GDP的比重，他原油已經轉型了，它原油結構上已經很小，于GDP但是中國不同，中國比重現在應該是世界上最高國家，而且這個比重還明顯上升的趨勢，雖然這種方法是一定趨勢，原因就是把所有消費圍繞150美元結算。但是不排除原油價格，如果我們現在爭論會不會達到臨界點，原油價格一般150到200美元之間我認為這個懷疑一定產生了，一定會產生一個重要的影響，會使世界經濟原來滯脹局面，在較短時間內陷入緊縮。

　　在這個過程中我們還有一個比較明顯的看法，就是在原油的滯脹期中，各大央行都是相互博弈的，但是在高昂的油價面前，其實經濟體已經沒有條件相互觀望、相互博弈了。那么，這樣也可以促使世界經濟由滯脹轉為緊縮期，我們圖標坐是6月底，其實在短短時間內又有其他經濟體開始加息，同時我們發現一個新的現象本來新興市場當中，新興國家都害怕自己貨幣升值，因為它以制造業為特點經濟增長，但問題從今年三月份開始，很多國家民營市場開始貶值，這就是說其實你這個風險已經被全球投資者注意到，新興市場國家態度反轉過來，如果他們貨幣有較大貶值，無疑直接增長兩個風險，第一通貨膨脹壓力第二資本的流失，所以這個角度我們認為新興市場，國家沒有太多選擇，它現在立場保持較低匯率，現在已經轉變為保持一個穩定匯率。

　　如果說我們的判斷可能發生滯脹經濟收縮過程可能發生，它一定有一個現象就是國際資本的流動，我們可以注意到，我們在美元指數可以發現，在美元指數變化當中，在90年代之前美國和歐洲他們相對經濟增長是變化的，美國相對歐洲增長差美元貶值，我們發現90年代以后這個關系發生變化，美元指數跟新興市場經濟增長關系，美國相對新興市場增長，美元升值，否則就貶值。

　　我們現在預測發現，按照現在情況發生下去，美國經濟增長，和未來2009年經濟增長，經濟體現在開始收縮，他們經濟增長關系已經發生轉化了，也就是說，相對于經濟增長市場而言。我在這里也比較了美元指數和美歐的逆差或者說關系，以上都不足相對經濟增長來的更直接，在這種情況下我以前也持這種觀點，就是只有當美國穩定新興市場會收縮發生增值，這可能在2009年發生，但問題是現在這個觀點有所改變，我發現區域資本的流動可以對實體經濟產生影響，也就是在經濟市場經濟體收縮時候，資本開始從市場經濟體流入新興市場，這種流動，會導致資本流動或者資本預期自我實現。

　　我們可以發現實際上美國經濟沒有完全發生變化的時候，由于資本流動導致了美元匯率企穩，從而使美國經濟比預期要好一些，實際上我認為下半年可能會發生，而且這種預測比其他機構要提前一些，從這種角度來看，我們也對資本流動還有帶來的影響有一個方向性，如果資本流動會怎么樣？實際上新興市場國家資本流動已經比較明顯，但是中國不然，中國影響會有一個流動，我請大家注意一下預期，1月1號的時候，我們對人民幣預期一年升值8%的預期非常明顯，但是現在來看，三年期已經低于兩年期了，而且升值幅度大幅度縮減，兩個因素比較明顯，一個中國經濟在減速，它的升值預期在下降，另外一個本身人民幣也是在升值的，在這樣情況下，我們并不是說人民升值預期完全銷售資本回流，實際上資本回流你套利空間足夠大的時候有可能回聲，因此我們下半年對國際資本流動我們認為是保持一定警惕的，如果這個現象會產生什么樣影響我們要分析？首先我們認為A股市場絕大部分是居民儲蓄，因此A股市場受影響還是相對影響比較小的。