吳曉靈：穩步發展企業債券市場 優化金融資產結構

　　從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法律法規日趨完善，金融資產規模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣 ，整個金融市場實現了平穩、規范的較快發展。

　　在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著資深發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題及導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。

　　一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本。

　　1、中國現有金融資產的結構特征

　　近年來，我國金融市場有了一定的發展，但直接金融發展較慢、企業融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：：

　　一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%。可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元(占比50.2%)，政策性銀行金融債發行4520億元(占比36.1%)，股票發行1357億元(占比10.8%)，企業債券發行量358億元(占比2.9%)。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7%，而政府融資占86.3%，政府擁有過多的資金支配權。

　　2、中國直接金融發展的多數加大了經濟運行的社會成本

　　中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差及并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。

　　在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。

　　3、推動直接金融的發展需要進債券市場發展。

　　穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的著手措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構寨五的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區別。(為了適應目前國內市場的概念，我們仍沿用企業債這一概念，但從規范金融市場來講我們應確立公司債的概念。)在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，目前發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業法寨融資與股票融資之間的發展很不協調。2004年(截至11月底)企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。

　　二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業債發展。

　　1、穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任

　　債券和股票一樣都是企業直接融資的工具機遵循市場經濟發展的客觀規律，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的內容并未體現這一重要原則。如1987年發布的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任。現行企業債券發行管理更是強制要求擔保，更多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。

　　2、穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者

　　企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效養地成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。

　　3、穩步發展企業債券市場應該吸取歷史經驗教訓

　　發展我國企業債券市場，需要總結以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強另當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業債券投資人一直是以個人投資者為主，目前我國企業債券也主要面向中小機構合格人投資者發行。這類投資者缺乏先識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級性同虛實，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

　　由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到本息兌付個管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。

　　三、培育中介組織，完善金融服務，促進企業債券市場健康發展

　　1、健全企業債券信用評級制度，培育信用評級機構

　　根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的使臣環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

　　2、順應企業債券交易需求，完善市場管理

　　在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易與詢價式交易量種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融知道；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95%以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發信人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。

　　在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，嚴厲有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的內容、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。

　　3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率。

　　債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。

　　市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司荷重樣國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠辦法市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住多動，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利與客戶對發行、交易場所的選擇。

　　四、加強監管協調，實行功能監管，促進企業債券市場發展

　　1、完善現有債券監管體制，實現功能監管

　　中國債券市場目前由多各機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與也條存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，影響了整個債券市場的發展。

　　要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不濟事、不充分的行為予以懲處。在此倩碧下，取消對發行主體資格、發行額度合法性利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交額市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。

　　2、建立監管協調機制，提高監管效率

　　為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化和規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：

　　統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。

　　統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的和歸性和對違規者依法懲處。

　　相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。

　　在做到統一監管理念、統一發行與交易規則后，整合監管只能是市場發展的必然要求。

　　促進企業債券市場發展，對于優化我國金融資產結構、改變我國直接金融長期發展緩慢的局面，具有積極的現實意義。如前所言，穩步發展企業債券市場，需要明確我國金融市場的風險承擔責任，培育市場中介機構與機構投資者，同時轉變監管理念，實現功能監管，加強監管部門之間的協調與發合作。目目前商業銀行改革逐步深入及心地投放的約束逐步加強，而與此同時存在的是巨額的社會資金在尋找合適的投資方向。在信貸約束加強、社會資金充裕的情況下，我們更應加快直接融資的改革，以提高社會資金的配置效率。加快企業債券市場的發展，是我們必然而現實的選擇。無論是大型企業還是中小型企業都可以在企業債券市場上發行債券，關鍵是信息的真實披露，債券價格足以覆蓋風險，投資人有足夠的風險識別能力。隨著相關各項改革的進行和政策措施的實施，我國企業債券市場乃至整個金融市場必將迎來一個持續、快速發展的新時期。