地方融資平臺何去何從，是中國經濟增長數量與質量之間的又一次大抉擇。但由于明顯的路徑依賴，地方融資平臺難以與刺激政策一道快速退出

　　《中國改革》 沈明高 彭程

　　地方融資平臺的空前繁榮，成功推動了中國經濟的快速復蘇，但也產生了亟待解決的新問題。

　　早在十多年前，地方融資平臺就已經開始搭建，在這一輪應對金融危機的過程中，其融通資金和投資的能力得到了淋漓盡致的發揮，成為經濟復蘇的主力軍。所謂地方融資平臺，是指地方政府發起設立的融資工具，以國有資源和資產作為抵押，以地方政府隱性擔保的方式，向銀行借貸實現融資目的。地方融資平臺的正式名稱是地方城投公司，但其投資方向并不僅限于城市發展相關的項目。這些融資平臺在成功地將銀行貸款變成項目投資的同時，其代價卻很可能是投資效率的損失。

　　問題在于，并非所有刺激政策都可以迅速退出，地方融資平臺就是一例。地方融資平臺的快速崛起是中國刺激政策的重要部分，因為如果沒有這樣的制度創新，中國就不可能如此迅速、如此大規模地將銀行資金引入到項目建設。與之形成鮮明對比的是，即使在經濟危機過后，銀行依然限制對中小型私營企業的貸款。刺激政策的快速退出即意味著，地方融資平臺將出現資金“斷流”，繼而波及在建工程的后續投資。自2008年下半年起，大量新項目已經啟動，如果現在撤出對地方融資平臺的支持，將產生一批“爛尾工程”，并引發不良貸款的激增。

　　地方融資平臺到底何去何從，實際上是中國經濟增長數量與質量之間的又一次大抉擇。但是，由于數量型增長存在著明顯的路徑依賴，地方融資平臺難以與刺激政策一道快速退出。如果說很多國家刺激政策的代價是狂飆的主權債務問題，在中國，則表現為地方融資平臺的債臺高筑，形式不同但結果大同小異。

　　初步估算債務規模

　　地方融資平臺的債務狀況不透明是引發市場擔憂的原因之一。對于地方政府負債余額和融資平臺的債務規模，目前尚無權威的官方統計數據。現行法律規定地方政府不得舉債，但是為了彌補支出壓力，地方政府運用一些規避法律的、非規范的融資方式舉債，搭建地方融資平臺就是方法之一。

　　目前，地方政府及地方融資平臺負債的“官方”數據如下：

　　—地方政府債務規模：根據財政部的調查，2007年地方債務總額4萬億元，相當于當時地方財政收入的160.7%，其中地方融資平臺負債約1萬億元。

　　—地方融資平臺債務規模：根據央行的數據，截至2009年5月底，全國共有地方政府投融資平臺3800家左右，總資產規模約9萬億元，總負債規模5.26萬億元。據財政部財政科學研究所所長賈康估計，2009年全年地方融資平臺負債超過6萬億元。

　　我們從幾個不同的角度對地方融資平臺的債務規模進行估計。

　　首先是銀行中長期貸款與城鎮固定資產投資中貸款資金規模之差。商業銀行中長期貸款規模由中國人民銀行統計，城鎮固定資產投資中來自銀行貸款的資金由國家統計局發布，在大多數情況下，兩者規模大致相同(圖1)。然而，2009年，兩者之差突然放大，新發放的中長期貸款比用于城鎮固定資產投資的貸款資金規模高出了近3萬億元(圖2)。

　　中長期貸款超過城鎮固定資產投資中的貸款資金，通常有三種可能的解釋：

　　其一，中長期貸款流向了房地產、股市和農村等部門，但這與事實不完全相符。2009年中國經濟實際上是靠投資驅動的，尤其是基礎建設等工程方面的投資。投資對GDP增長的貢獻從2008年的4.1個百分點升至2009年的8個百分點。與此同時，農村固定資產投資占比不但沒有上升反而略有下降。

　　其二，去年部分貸款閑置，但這只能解釋一部分。中長期貸款超過固定資產投資中的貸款資金，主要出現在去年前五個月：1月至5月約1.6萬億元，6月至12月約1.4萬億元。但是對借款企業而言，以5.31%的一年期基準貸款利率借入，再以2.25%的一年期基準存款利率存回銀行，并不是合算的交易。

　　其三，在統計固定資產投資的資金來源的時候，流入地方融資平臺的貸款很可能并沒有統計為銀行貸款，而是搖身一變成為自籌基金。地方融資平臺隱瞞資金的真實來源，以貸款資金做抵押，得以向其他銀行申請更多貸款。近年來自籌資金占固定資產投資的比重逐漸上升。與此同時，自籌資金中自有資金的比重卻大幅度下降，自籌資金與自有資金之差擴大，很可能反映了地方融資平臺的隱性債務。如果假設2009年自有資金占自籌資金的比重同為2007年之前的65%，與現有實際比例之間就有高達3萬億元的缺口，由此也就解釋了，2009年中長期貸款與固定資產投資中銀行貸款之間不能完全重合的原因。

　　上述估計結果亦與中國人民銀行公布的新增貸款統計分析一致(圖3)。2009年，約26.1%的貸款投入到基礎設施領域，另有22.2%的貸款對象并未公布，這一部分也可能流向了地方融資平臺。這兩部分新增貸款之和共計4.6萬億元，即使其中部分貸款投入了國家建設項目(如投資修建鐵路和籌備上海世博會等)，那么2009年仍可能有3萬億至4萬億元人民幣—或者說新增貸款的大約三分之一—流向了地方融資平臺。

　　由此，自2009年5月起，地方融資平臺可增加的債務如下：

　　—1.4萬億元，這是自去年5月起，中長期貸款與固定資產投資項目貸款資金間的缺口。1.4萬億元僅為保守估計，因為固定資產投資中的貸款資金也包括了部分地方融資平臺的貸款，地方融資平臺來自商業銀行的短期貸款也未計入。

　　—2000億元，此為2009年地方融資平臺發行的債券。

　　—2000億元，此為2009年財政部代理地方發行的債券，部分以自籌基金的形式分配至地方融資平臺。

　　—7萬億元，此為上述三項數據(1.8萬億元)加上央行截至去年5月的估計數5.26萬億元之和，這是我們對2009年底地方融資平臺債務的估計數。如果屬實，那么地方融資平臺的負債總額相當于2009年GDP的21%和當年地方財政收入的210%。

　　—10萬億元，此為我們對地方政府債務的估計。根據賈康的估計，2007年4萬億元地方政府債務中，地方融資平臺債務約為1萬億元，即存在3萬億元左右其他地方政府債務，這3萬億元與地方融資平臺的7萬億元之和為10萬億元，相當于2009年地方財政收入的300%，名義GDP的30%。

　　今明兩年，地方融資平臺的債務會否持續增加？鑒于地方融資平臺去年的過度借貸和大舉投資，我們認為答案當然是肯定的。

　　為維持去年已啟動項目的資金鏈，地方融資平臺將被迫繼續借貸。根據去年新增貸款的結構推測，即約有三分之一的新增貸款流向地方融資平臺，給定全年7.5萬億元新增貸款計劃，2010年地方融資平臺將增加約2.5萬億元貸款。如果預計2011年貸款增長將回落至15%至17%的正常區間，屆時，新增貸款或再達7.5萬億元，地方融資平臺負債或將再添2.5萬億元。

　　據此，我們估計，到2011年末地方融資平臺負債將會高達12萬億元，地方政府債務總額將至15萬億元。此為保守估計，并未將地方融資平臺再次發行債券或中央再次代地方發行債券的可能性考慮在內。

　　資產與現金流

　　地方融資平臺會否遭遇違約風險，取決于它們的償還能力和政府政策退出的時間和力度。地方融資平臺的致命缺點，在于放貸決策與項目質量并不直接掛鉤。中國商業銀行自2003年后紛紛重組上市，風險管理意識明顯有所改善。在危機時期，政府鼓勵銀行放貸刺激經濟，得到政府隱性擔保或者以國有資產做抵押的地方融資平臺，自然成為銀行青睞的貸款對象。所以，為這些貸款提供擔保的其實是當地政府的償付能力，而不是項目本身。據此，在評估地方政府的償債能力的時候，我們應該將這些地方債務與一般主權債務區分開來。我們不僅需要評估地方政府的財政收入，還要考慮他們擁有或控制的資產和其他收入。

　　—地方國有資產。財政部數據顯示，至2007年中國有90375家地方國有企業(金融機構除外)，總資產價值為4.6萬億元(圖4)。即使將2008年至2009年間的年增長率高估為20%(遠高于2000年至2007年間8.1%的平均增長率)，2009年地方國企總資產價值約為7萬億元，低于去年5月央行對地方融資平臺9萬億元資產的估計。然而，考慮到約7萬億元的預計債務，我們或許可以得出這樣一個結論：在2009年底之前，地方融資平臺的負債與資產基本相當。

　　—地方財政收入。自2000年以來，地方財政收入以每年20%的速度增長。如果地方融資平臺7萬億元負債的資金成本為5.31%，那么年利息將達3700億元，相當于2009年地方財政收入的11.4%，這似乎不是什么天文數字，但考慮到很多地方財政實際為“吃飯財政”，僅靠財政收入仍然難以支付其高額負債所產生的利息。

　　—出售土地收入。地方政府向來以土地為借債的主要抵押品，并依靠賣地的收入獲得還貸所需的現金流。2009年，售地收入總額達1.6萬億元，創歷史新高，相當于同期地方財政收入的近50%(圖5)。如果房地產業繼續蓬勃發展，大多數地方政府或有能力償還利息和貸款。然而，一旦房地產泡沫破裂，地方財政狀況將迅速惡化，導致地方融資平臺的付息能力大幅下降。

　　會產生多少不良貸款？

　　不良貸款的出現在很大程度上取決于流動性。2010年和2011年，如果能夠保持每年7.5萬億元的新增貸款，商業銀行就有足夠的流動性為地方融資平臺的負債展期，快速的經濟增長也會繼續緩解人們對壞賬的擔憂，未來兩年內出現大規模不良貸款的可能性不大。通貨膨脹風險則是上述判斷的最大不確定性。高通脹—比如說CPI達到6%-8%以上—則會催生更加迅速果斷的政策緊縮，這包括降低新增貸款的增長目標，從目前的7.5萬億元降至一個較低的水平，導致不良貸款的急劇積累。盡管我們依然相信，今年出現高通脹的可能性不大，但是下面的分析即是基于高通脹的假設進行，即所謂的“最壞情形”。

　　未來兩三年之內，大量地方融資平臺的貸款到期，債務償還問題就會爆發。為了評估地方融資平臺潛在的不良貸款規模，我們需要了解這些債務的區域結構。根據以往經驗，由于基本經濟要素和地方政府行為的差異，不同地區的貸款違約率顯著不同。

　　我們用城鎮固定資產投資結構作為估計地方融資平臺債務地區分布的一個參考指標。最近以來，中國固定資產投資結構逐漸由沿海地區向中西部地區轉移(圖6)。沿海地區的城鎮固定資產投資份額，從2004年的56.4%跌至2009年的47.4%；中部地區的份額增長了6.6個百分點，達到29%；西部地區增長2.3個百分點，達到23.5%。我們假設地方融資平臺的債務結構基本同此。

　　“最壞情形”之下，不良貸款規模會有多少呢？我們只能根據以往經驗做一些推斷。以2001年農村信用社的不良貸款比率為例，作為地方金融機構，其績效存在著明顯的地區差異(圖7)。農村信用社的績效在同期所有金融機構中殿后，而且在大批銀行上市之后政府很難再容忍同樣的情形重現，因此，我們假設地方融資平臺的不良貸款比率僅是2001年農村信用社的一半，其中，沿海地區為15%，中部地區為30%，西部地區為25%。若以2009年的城鎮固定資產投資的地區結構作為這些不良貸款比率的權重，那么，地方融資平臺的不良貸款比率將有可能達到20%左右。在最壞的情況下，這意味著不良貸款或高達2.4萬億元人民幣。假設2011年銀行貸款余額為55萬億元人民幣，到2011年底不良貸款占比或為4.4%。

　　尋求解決之策

　　中國政府已經對激增的地方融資平臺債務表示關注，但是尚未出臺快速的解決方案。今年1月中旬，國務院總理溫家寶將“規范地方投資融資平臺，防止地方財政風險”列入宏觀政策調整的重要議事日程。在全國人民代表大會召開期間，代表們提出議案，要求禁止地方政府為地方融資平臺貸款提供擔保。

　　我們的看法是，中國政府希望約束地方政府通過地方融資平臺借貸的規模，但這并不意味著中央會對已開工的項目緊急叫停，已經啟動的項目會繼續得到資金支持，新規定只適用于新項目。地方政府明確擔保的貸款規模尚未公開，不過應該較小。現有政策并不允許地方政府為貸款提供擔保，但金融危機期間，為推動投資和經濟增長，這些政策沒有嚴格執行。

　　地方融資平臺的存在和發展與經濟復蘇是相輔相成的。經濟復蘇越穩固，收緊地方融資平臺借貸規模的可能性就越大，反之就越小。考慮到今年經濟增長速度或達10%左右，中國政府將首先考慮抑制地方融資平臺無休止貸款需求，包括削減新開工項目。這可能會對今年的投資增長造成一定壓力，但是我們相信，這不會危及今年8%的經濟增長目標。中、西部地區的經濟增長速度在金融危機期間快于沿海地區，如果地方融資平臺政策收緊，這些地區投資增長或將受較大的影響。

　　過度限制地方融資平臺的借貸還會迫使銀行和地方政府通過其他方式融通資金。中國商業銀行普遍注重抵押，土地或者隸屬地方的其他資產是最有價值的抵押品。切斷地方政府與融資平臺之間的關系或迫使一個地方融資平臺為另一個地方融資平臺提供擔保，這種“連環擔保”會減少透明度，增加系統性風險。在沒有其他選擇時，這種方式會被廣泛采用。

　　如果信用危機爆發，地方政府還有若干其他的選擇：

　　—為了減輕債務負擔，地方融資平臺可能通過證券化或私有化的方式轉讓部分資產。

　　—地方政府可能出售更多土地和其他資源，從而緩解流動性限制。

　　—地方政府還可能通過發放市政債券或是地方融資平臺債券的方式融資。

　　—中央政府可能不得不出資救援部分沒有償還能力的地方融資平臺。

　　政策取向和市場影響

　　一些地方融資平臺和地方政府可能面臨的財務困境或流動性危機，其實是去年信貸刺激過度的代價之一。發達國家付出的代價是財政赤字和主權債務激增，而中國的代價是地方政府或有負債和銀行不良貸款的增加。我們估計的大約2.4萬億元地方融資平臺不良貸款，可被視為延遲了的財政開支，最終仍須由中央政府埋單。如果其他經濟領域運行良好，中央政府有足夠的能力化解地方融資平臺的危機，但在危機最終解決之前，銀行不良貸款率或由降轉升，打擊市場對銀行業的信心。

　　為避免流動性危機，中國政府可能不得不推遲刺激政策的退出，希望時間終會治愈傷痛。如果因惡性通貨膨脹導致政府緊縮過度，地方融資平臺資金鏈斷裂，經濟將面臨硬著陸的風險。同理，為減輕地方財政壓力，加息的步伐可能被推遲，寬松的貨幣政策有望延續更長的時間。因此，資金成本將保持低水平，過剩產能可能繼續累積，資產價格或繼續上升。目前仍不明朗的是，產能過剩能否抵消充裕流動性引起的通貨膨脹壓力。

　　銀行不良貸款撥備或將增加，但銀行仍有可能從政府救助或其他渠道獲得補償。政府可以通過稅收優惠、產品創新(例如，發展二級貸款市場，推動資產證券化等)、甚至擴大利差等方式補償銀行的損失。當然，那些向地方融資平臺貸款過多的地方銀行可能會遭受更大的損失。

　　地方財政負擔上升的后續效應還會對經濟結構改革造成負面影響。經濟結構調整意味著政府需要通過減少稅收和提高工資等，實現收入在國家與居民之間的再分配，從而提高個人收入水平，增加消費。但政府財政負擔上升大大壓縮了收入再分配的空間，甚至不利于增加政府在社會保障等方面的支出。

　　(龔橙翻譯)

　　沈明高為花旗集團大中華區首席經濟學家、彭程為花旗銀行中國經濟學家

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