近期價格水平持續下跌，主要是出口受阻加大了國內供給壓力，阻礙了銀行信貸擴張向交易貨幣M1的傳遞，并改變了貨幣供給結構，從而進一步影響了實際利率和投資需求

　　中國人民銀行南京分行行長 孫工聲

　　2008年下半年以來，我國CPI、PPI漲幅持續快速回落。2009年第一季度，CPI和PPI同比分別下跌0.6%和4.6%。一些專家認為通貨緊縮壓力明顯增強。與此同時，由于近期信貸投放飆升，對我國存在中長期通脹壓力的呼聲也不絕于耳。社會各界對物價判斷再次處于通縮、通脹預期的十字路口。

　　通貨緊縮研究的理論共識

　　目前，學界關于通貨緊縮的研究主要在三個方面形成一定的共識。

　　一是通貨緊縮被定義為價格總水平的持續下降。從統計和經驗的角度，一般認為價格水平連續6個月“環比”負增長即為通貨緊縮。統計顯示，2008年9月至2009年2月，經過季節調整的月度CPI定基指數已經連續6個月持續回落。可見，當前物價工作的主要問題，已不是存在通縮壓力與否，而是如何將已出現的通縮跡象及早消滅在萌芽階段。

　　二是通貨緊縮具有“好”“壞”之分。直觀上講，通貨緊縮是供求關系失調的結果。所以，物價持續下降的原因，有兩種基本可能：一種是“成本抑制型”通貨緊縮，另一種是“需求抑制型”通貨緊縮。前者主要是技術進步、生產效率的提高，使生產成本下降，帶動商品價格下跌。這時，物價持續下跌往往與經濟增長并存，有學者稱之為“好”的通貨緊縮。后者主要是有效需求不足引發供過于求，進而導致價格下跌。盡管學界在需求不足對價格的具體作用機制上存在不同理解，有“信貸萎縮說”、“轉軌性需求不足說”、“體制性產能過剩說”、“外部沖擊說”等多種假設，但大多認為“需求抑制型”通貨緊縮對經濟增長有較大破壞力，是“壞”的通貨緊縮。

　　三是貨幣當局應高度關注和積極應對“需求抑制型”通貨緊縮。從實體經濟的角度看，“需求抑制型”通貨緊縮會產生所謂的“債務—通縮效應”。通縮時，一方面，企業資產價值下跌，但其名義債務不變，實際債務負擔增加，破產可能性加大；另一方面，銀行會因為信貸違約增加而倒閉，導致金融系統崩潰和信貸市場凍結的風險上升。從政策制定的角度看，通貨緊縮一旦形成自我強化機制，貨幣政策會失去應有的靈活性，盡管負實際利率是推動經濟復蘇的重要工具，但受名義利率不可能為負的限制，當通脹預期為負時，貨幣政策很難通過調整名義利率實現負的實際利率。

　　我國價格波動中的供求力量對比分析

　　除行政管制外，任何價格現象都是供求力量對比變化的結果。通過采用結構式向量自回歸(SVAR)方法，筆者對1994年第一季度至2008年第四季度實際GDP和定基CPI數據進行分析，可以得出以下三點結論。

　　一是總供給對CPI的沖擊是短暫的，而總需求對CPI的沖擊則相對長久。實證結果顯示，1個單位總供給的正向沖擊會立即推動CPI下降0.68個百分點，并在三個季度后累計下降1.04個百分點，但之后總供給對價格的壓制作用迅速趨于零；然而，1個單位總需求的負向沖擊，會在一個季度后迅速推動CPI下降1.14個百分點，并于五個季度后穩定在累計下降2.02個百分點的水平。

　　二是從對價格波動的貢獻度來看，總需求的貢獻度明顯大于總供給。實證結果顯示，三個季度內，74%的價格波動是需求沖擊引發的，總供給只占26%；即使從長期來看，總需求也解釋了64%的價格變化。

　　三是當前通貨緊縮壓力明顯處于歷史較高水平。從2008年第三季度開始，我國總需求急劇萎縮，由2008年第二季度1.21個百分點的正向沖擊，急劇回落至第三季度的-1.94個百分點的負向沖擊，第四季度進一步降至歷史最低值-2.08個百分點，明顯大于1997～1999年-1.78個百分點的最大負向沖擊水平。同時，總供給沖擊則由第三季度的1.04個百分點擴張至第四季度的1.25個百分點，顯著高于1997～1999年0.88個百分點的最大正向沖擊水平。可見，當前物價形勢面臨與1997～1999年類似的通縮壓力，而且供給擴張和需求萎縮的幅度更大。

　　貨幣因素對“需求抑制型”通貨緊縮的影響

　　1997～1999年的通縮與當前物價的持續下跌，都具有明顯的需求抑制特征，深入對比二者的成因，不僅有利于未來價格走勢的判斷，也具有較強的政策啟示意義。

　　貨幣因素對需求萎縮的影響

　　通過對1984～2008年支出法GDP統計中不同成分的實證研究，建立政府消費、政府投資、居民消費、民間投資、出口和進口這六個變量的VAR模型，分離出各變量的意外沖擊對經濟系統的影響，再把貨幣供應量M1、名義利率和名義匯率這三個貨幣政策變量作為外生變量引入VAR模型，觀察貨幣因素對需求沖擊的影響。筆者發現，貨幣因素對需求沖擊具有不小的影響力。

　　1997～1999年的需求萎縮在很大程度上是由亞洲金融危機引發的出口下降所導致。計量模型表明，1998～1999年，加入貨幣因素后，出口的負沖擊分別為-3.92個和-4.02個百分點，是各變量中最大幅度的負沖擊；同時，貨幣因素對出口的影響也是最負面的，分別為-2.28個和-3.56個百分點。這很可能與我國保持幣值穩定的承諾在短期內加劇了出口萎縮有關。相反，這期間貨幣因素對其他需求變量的影響則是相對正面的。比如，貨幣因素助推了政府投資的正向沖擊，部分緩解了居民消費和民間投資的負向沖擊(見表1)。

　　2008年的經濟形勢極為復雜，宏觀調控的難度空前加大，宏觀經濟政策經歷了從穩健的財政政策和從緊的貨幣政策到積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的雙轉向。因此，2008年的政策效果是不同取向的宏觀經濟政策綜合作用的結果。以年度數據為基礎的計量模型表明，貨幣因素緩解了政府投資的負向沖擊，不考慮貨幣因素，2008年政府投資的沖擊為-16.97個百分點，但加入貨幣因素后則變為-6.7個百分點；貨幣因素對居民消費、民間投資和出口卻呈現出一定的緊縮效應，且對出口的緊縮尤為顯著(見表2)。

　　在本輪需求萎縮中，導致貨幣因素對居民消費、民間投資和出口產生負向沖擊的可能原因是，2008年下半年以來美國次貸危機迅速升級為國際金融危機，外需明顯減弱，出口大幅下降，產能嚴重過剩，致使大量信貸資金被高額庫存占用。因此，盡管信貸增長仍然較快，但交易貨幣M1增長顯著放緩。2008年，全國工業企業產成品庫存增長25%，比2007年上升了3.2個百分點；M1增速僅為9.1%，比2007年大幅回落11.9個百分點，為1994年以來的最低增速。貨幣政策傳導在由信貸增長向貨幣擴張的過程中出現了一定程度的梗阻。

　　貨幣因素影響的進一步靈敏分析

　　考慮到年度數據反映的信息相對滯后，為了更靈敏地反映貨幣政策、總需求與價格之間的關系，運用2003年1月至2009年2月的月度數據，筆者建立了貨幣供應量M1、實際利率、居民消費價格、社會消費品零售總額、全社會固定資產投資與出口的VAR模型。結果發現：一是貨幣沖擊對實際利率的刺激僅能短期有效，不會產生長期影響。1個單位M1的正向沖擊，會在2個月后推動實際利率下降0.27個百分點，但3個月后其影響就逐漸趨于零。二是M1需求各變量中消費的沖擊影響更大更持久。1個單位M1的正向沖擊，會在1個月后分別推動投資、出口提高1.21個和0.81個百分點，但隨后對二者的影響快速減弱；但是，1個單位M1的正向沖擊，會在第一個月推動消費提高0.72個百分點，3個月后達到最大的1.61個百分點，之后穩定于0.72個百分點。三是M1對CPI的影響較為持久。1個單位M1的正向沖擊，會在第二個月快速上升0.23個百分點，4個月后達到最大值0.24個百分點，并逐漸趨于穩定。

　　貨幣因素的內在問題制約了貨幣政策效力

　　2007年8月以來，M1同比增速持續下滑，并于2008年5月后低于M2的增速。M2同比增速則于2008年11月后出現了快速回升的態勢。這表明，在企業出口受阻、產品銷售不暢的情況下，部分新增信貸資金除被庫存占用外，相當部分又通過工資發放流入居民手中，并最終以儲蓄存款的形式進入(M2-M1)部分。這說明在目前的經濟形勢下，出口銳減造成了國內市場供需矛盾加大，一定程度上造成了交易貨幣擴張受阻。同時，在物價持續下跌的背景下，連續6次降息并沒有使實際利率隨之下降，反而從2008年3月的-1.03%快速上升至2009年2月的6.91%，從而對企業投資意愿形成一定的抑制。

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