經歷了次貸危機的洗禮，雛形略現的中國養老金市場應該對一些風險管理的理念進行反思

　　由美國次貸引發的國際金融危機已不僅對全球經濟帶來重創，同時也給全球的養老金帶來了巨大損失。據OECD的最新估計，2008年1月至10月，全球私營養老金至少損失了20%，約5萬億美金的資產。美國國會預算辦公室(CBO)曾發布報告稱，由于信貸危機對金融市場以及美國經濟的打壓程度加深，過去一年半的時間內，養老金資產下降至少1萬億美元，損失可能高達2萬億美元。養老金的慘重損失也給尚未退休和已經退休的歐美民眾的未來生活蒙上巨大陰影。

　　養老金投資受重創

　　養老金的“養命錢”性質決定了它在滿足盈利性、流動性的前提下必須保持更低風險性的特點，也就更遵循投資分散性原則。此次養老金的資產投入到多種受次貸危機直接影響的產品上,盡管是美國養老金投資機構從分散風險的角度考慮,但仍然沒有充分估計行業風險和系統性風險。最典型最直接的就是養老金對CMO(Collateralized Mortgage Obligations, 房產抵押貸款證券)和CDO(Collateralized Debt Obligations, 擔保債務憑證)等固定收益衍生品的集中投資。養老金的投資管理者和大多數投資人一樣，雖不清楚CMO和CDO產品的真實價值，卻被其衍生于“固定收益”產品的表象所迷惑，在2002-2007五年中，僅美國的公共養老基金就購買了5億美元的CDO。而在全球范圍內，投資銀行更是瘋狂推銷連其自身都無法精確定價的CMO和CDO，當次貸危機來臨時，這類資產首先崩盤，對養老金的資產價值產生直接沖擊。

　　另一方面，是房地產價格的因素。姑且不論房地產是支撐CMO和CDO背后的實物抵押，僅就房價本身下跌而言，就對養老金資產造成巨大損失。據估計，全球養老金平均持有房地產投資不低于10%。就拿美國來說可能要到2009年底才會觸底，屆時房價將比2006年第二季度的頂峰水平至少下降20%，所以這部分養老金資產還有預期損失存在。當次貸及相關產品復雜的打包分層被理清時，對現有資產價格還會有一定的影響。

　　最后，自2007年中期美國次貸危機開始爆發以后，全球股市主要指數都出現了20%以上的降幅。養老金所持權益類資產也大幅縮水。房地產市場的深調及金融動蕩對實體經濟的負面影響越來越廣泛，程度也在加深，這將導致消費者和投資者信心低迷，很可能通過預期自我實現將經濟推向衰退，導致公司和企業的業績下滑，短期內的惡性循環將打壓養老金投資的各類資產價格，造成難以避免的損失。

　　沖擊中國市場

　　對企業年金繳費的沖擊

　　勞動部20和23號令確立我國企業年金的運行模式本質上是自愿性質的補充養老保險，與強制繳費性質的基本養老保險有很大的區別，企業年金方案制定和每年繳費的持續性與經濟效益之間具有一定的相關性。宏觀經濟的衰退必然導致微觀企業的效益下滑，從而很快就將會對今年和未來一兩年內企業年金的繳費產生影響，即部分困難企業會采取少繳或停繳。

　　一方面，受到這次全球金融危機的影響，未來中短期宏觀經濟的不確定性增加，企業的運營和盈利能力受到明顯的影響。經濟環境的不確定性以及企業盈利能力的下降，影響了企業為企業年金供款的意愿和能力，抑制了企業參與企業年金的積極性。主要表現在：其一，尚未建立企業年金的企業或因金融危機的影響，利潤下降而放緩建立企業年金的步伐。其二，已建立企業年金的企業因盈利能力減弱而減少企業供款的比例或者額度，甚至暫時停止企業年金繳費。例如，深圳市某上市公司第五屆董事會決議公告，對其企業年金方案的有關條款進行了修改。將第十二條中“公司繳費部分，按參加企業年金計劃的員工上年度工資總額的8.33%計提”，修改為：“公司繳費部分，按參加年金計劃的員工上年度工資總額的7%計提”。這些都可能使企業年金繳費規模和市場規模的增長速度下降。

　　另一方面，根據國務院512號和財企34號文的精神，上海、江西和河南等省市進一步明確和規范企業年金相關制度，對參加企業年金的企業繳費以及稅收優惠制度進行了詳細的規定，對企業繳費、分配比例以及稅收優惠制度等都作了嚴格限制，較原來執行鼓勵企業年金發展的相關政策都有不同范圍的回撤，進一步影響了企業建立企業年金的積極性。例如江西省國家稅務局《關于企業年金稅前列支問題的通知》(贛國稅函[2008]352號)規定，停止執行原[2006]28號文中8.33%的稅收優惠政策，改為執行國務院512號和財企[2008]34號文的新政策，即“企業為投資者或職工支付的補充養老保險費、補充醫療保險費，在國務院財政、稅務主管部分規定的范圍和標準內，準予扣除。補充養老保險的企業繳費總額在工資總額的4%以內部分，從成本(費用)中列支。”

　　對企業年金基金投資的沖擊

　　根據勞動和社會保障部令第20號以及勞動和社會保障部令第23號，目前企業年金基金財產的投資范圍，僅限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。而相應的資產配置比例必須符合下列規定，投資流動性產品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產的20%；投資固定收益類產品不高于基金凈資產的50%，其中國債不低于20%；投資股票等權益類產品不高于基金凈資產的30%。其中，投資股票的比例不高于基金凈資產的20%。

　　由于全球資本市場的高度聯動性，我國的資本市場在金融危機中遭受到的沖擊也是顯而易見的。2007年年末，延續了一年多的牛市宣告結束，我國股市持續下跌，波動大，在不到一年的時間里，上證指數下跌近70%，從6000點以上回落到今天的2000點以下，深成指也由19600點下跌到現在的不到6500點。一方面，由于資本市場波動加劇以及不確定性增加，企業年金基金投資收益能力受到影響，企業年金資產或將縮水。另一方面，當前企業年金基金投資渠道以及投資的比例受到嚴格的監管，一定程度上減弱了企業年金基金通過多元化配置資源規避風險，提高投資收益率的能力。

　　金融危機導致的金融市場劇烈波動使得企業年金基金保值增值的壓力激增，不僅使得企業年金的受托和投資管理面臨巨大的挑戰，也使得企業年金基金受益人的利益受到巨大的壓力。

　　中國對策

　　經歷了次貸危機的洗禮，雛形略現的中國養老金市場應該對一些風險管理的理念進行反思。

　　首先是對分散性原則的理解，是不是只要進行多樣化投資就能減小風險？回答應該是肯定的，關鍵是在資產配置時，一定要對多樣化投資的對象有深刻的了解。就CMO和CDO而言，是資本市場的創新，其中的一個理論基礎Copula模型最早就誕生于風險管理領域，但在發展的過程中，由于衍生打包的層次太多太復雜，即使起初的定價是清晰的，在層層衍生成不同等級的投資品種后，到了終端投資者那里，就無法辨清價值和風險度。

　　中國的資本市場還在發展，投資創新也是趨勢。按照我國金融業“十一五”規劃，培育金融衍生品市場已是當務之急。從國際養老金風險管理的經驗來看，股指期貨等衍生品本身也是一種現代化金融風險管理工具。在市場發生巨大震蕩時，非常需要金融衍生品工具來對沖風險，規避經濟周期風險許多是通過金融衍生產品，但關鍵是要掌握好度。養老金的投資一定要清楚投資對象品種，不輕易對了解不深刻的金融產品進行投資。

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