破解困局的關鍵是實現工具與制度創新

　　目前，市場參與各方對“大小非”是中國股市最大問題之一的判斷并沒有太大爭議，問題是中國經濟的現實狀況不能容忍資本市場長期走弱，無論是從服從于配合實施啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略需要出發，還是從服務于建設一個能夠充分發揮資本市場優化資源配置作用、有效擴大直接融資比重、促進經濟增長方式轉變的國家長期經濟發展戰略看，都要求市場特別是管理層穩妥解決“大小非”問題，重樹投資者信心，造就一個繁榮與具備可持續發展力的資本市場。而解決“大小非”問題的關鍵只能是積極實施金融工具與制度創新，建立多種途徑和方式培育、壯大市場需求，穩定投資者市場預期，實現市場最終向全流通的平穩過渡。

　　第一，進一步規范各類“大小非”限售股份解禁上市流通行為。一是強化各類“大小非”限售股份解禁減持的信息披露要求�！按笮》恰北仨毾蚴袌雒鞔_公告解禁的限售股份減持流通的時間區間和價格區間，并遵守承諾，在時間區間和價格區間內必須完成減持，以穩定市場預期，減少減持套現行為的不確定性；二是限售股股份的持有股東特別是IPO的“大小非”們要明確承諾上市公司的業績增長和投資回報前景，限售期滿后的減持行為必須與上市公司業績增長、向投資者的現金分紅回報掛鉤，沒有達到承諾的業績增長與現金分紅水平的在限售股份解禁后不得減持，在業績增長和現金分紅水平達到承諾后方可減持；三是IPO和增發形成的“大小非”不得以低于發行價或增發價的價格減持解禁的限售股份，盡量將“大小非”股東與市場普通投資者捆綁到同一個利益平臺，合力提升公司素質，穩定市場價格；四是對限售股股份解禁流通課以資本利得稅，稅率安排可按減持時間序列遞減，鼓勵產業資本長期投資，實現向金融資本的轉化；五是進一步加大對違規減持的“大小非”的公開處罰力度，打擊解禁減持中的內幕交易與過橋減持的“擦邊球”行為，將違規者的投資收益予以收繳并處以適量罰款并將罰沒收入存繳投資者保護基金，以倒逼“大小非”們增強自身行為約束。

　　第二，培育、發掘和擴大市場需求，創造新的增量市場，增強市場對限售股份解禁上市流通的吸納與吞吐能力。一是發行預托憑證(DR)。預托憑證實際上就是證券的證券，是一種可以流通轉讓的、代表投資者對境外證券市場交易中的證券所有權的證書，它是為方便證券跨境交易和結算而設立的原始證券的替代形式。DR所代表的基礎證券存在于DR發行和流通國或地區的境外，一般為公開交易的股票，而DR本身既可以在發行國或地區的交易所公開掛牌交易，也可在場外交易市場交易。二是有減持意愿的大股東和“小非”股東可以自身所持解禁的限售股份為基礎發行備兌權證，或者通過大宗交易或場外交易后將解禁的限售股份轉移給第三者并由第三者發行備兌權證。發行備兌權證既可活躍權證市場，也可通過權證發行條款的設計，達到“大小非”在不同期限和價位上逐步、分散減持的目的。三是推出和實施做市商制度。對限售股解禁壓力較大的上市公司可引入做市商制度，由做市商通過大宗交易或場外交易接盤“大小非”減持的股票，建立做市庫存股票，提高市場存量吸納消化能力和市場價格的穩定性，也可為將來全面引入和推廣做市商制度總結經驗。四是鼓勵上市公司定向回購“大小非”解禁限售股。有條件的上市公司可以自有資金或負債向有減持意愿的本公司“大小非”股東定向實施解禁限售股的回購�；刭徆煞菘勺�銷，也可建立股票庫存。庫存的股票在未來變現時，視持有期長短給予稅收、傭金的優惠。五是將部分對市場影響巨大的上市公司中由央企持有的解禁限售股份移存至社�；�金持有，既可充實社�；�金，減弱“大小非”減持對市場的沖擊，而且一旦社�；�金接盤“大小非”，其減持的隨意性降低，能夠很好地起到穩定市場預期和市場價格的積極作用。六是鼓勵、推動整體上市，盡快推行經營業績的市值考核，加大對經營者的期權激勵力度，期權行權股份解禁上市流通必須與公司業績、現金分紅回報表現掛鉤，穩定“大小非”持股，減緩解禁限售股份的兌現套現壓力。

　　第三，進一步完善大宗交易制度和可交換債券發行辦法。一是對大宗交易要降低進入交易系統的門檻，擴大大宗交易投資者隊伍，同時將限售股份解禁轉讓時受讓方突破5%持股應履行系列披露義務并在披露公告期內不得交易的規定調整為限售股份解禁后的大宗委托受讓方只要及時進行了市場公告，便可持續進行交易，以提高大宗交易市場的流動性和交易效率；二是降低可交換債券融資的成本和可交換債券發行的條件，鼓勵“小非”集合以信托形式發行可交換債券，改善市場對“大小非”限售股份解禁上市流通的預期，維護資本市場穩定。-

　　作者單位：上海金融學院

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