破解資本市場大小非困局的必由選擇

http://www.sina.com.cn 2009年02月10日 17:22 《中國金融》

　　通過實施金融工具與制度的創新，建立多種途徑和探尋多種方式培育、壯大市場需求，特別是發掘和創造新的增量市場，并進一步規范“大小非”減持套現行為，以穩定投資者市場預期

　　工具與制度創新：破解資本市場“大小非”困局的必由選擇

　　艾正家

　　“大小非”解禁套現壓力

　　根據形成原因與渠道的不同，目前“大小非”有以下四種情形：第一，股權分置改革形成的“大小非”，主要包括股權分置限售和股權分置對價部分。第二，首次公開發行(IPO)形成的“大小非”，主要包括首發原股東限售、首發機構戰略配售、首發一般股份等，即按照管理層關于上市公司股份上市流通的規定，控股股東或實際控制人以及一致行動人持有股份鎖定3年，非控股的小股東持有股份鎖定1年，戰略投資者參與網上配售持有股份鎖定1年，戰略投資者參與網下配售持有股份鎖定3個月。第三，上市公司再融資形成的“大小非”，主要包括新增發行股票時定向增發機構參與增發配售持有的股份和公開增發中公開增發機構配售持有股份、公開增發一般股份。通常定向增發機構參與增發配售持有的股份限售期限為3年。第四，上市公司期權激勵到期行權形成的“大小非”，主要包括上市公司高管、員工持股限售部分。

　　據統計，以上各類“大小非”總量在1.3萬億股以上，相當于目前流通股的兩倍。其中股權分置改革帶來的“大小非”總量在4673.78億股，至2011年底前將先后解禁完畢，目前已解禁1611.95億股，占總量的35%。該部分“大小非”將在2009年迎來解禁高峰，共計總量有2193.43億股將進入二級市場流通，占該類別“大小非”總量的47%。近年來IPO形成的“大小非”是另一個主要集結地，該部分“大小非”從2007年到2011年底前陸續解禁的數量達8332.58億股，其中已解禁421.68億股，僅占該部分總量的5%。值得注意的是這部分限售股同樣將在2009年迎來解禁洪峰，在數量上將有4643.62億股該類別“大小非”限售股解除限售。可見，2009年滬深兩市將新增流通股約6837億股，新增流通市值大約3.5萬億元，約有431家上市公司加入全流通隊伍，A股擴容規模將是2008年的4倍以上。毫無疑問，“大小非”限售股解禁對市場的壓力是巨大和現實的。

　　從“大小非”限售股解禁以來套現的情況看，有以下特點：

　　第一，“小非”解禁套現沖動明顯大于“大非”。據統計，2008年近450家上市公司公告了其股東變動情況，共有近790筆減持記錄，共賣出32億股，其中由第一大股東完成減持只有近100筆，總減持量不到5億股，僅占全年公告減持總量的15%。可見，“小非”具有更明顯的減持沖動。其原因包括：一是“小非”在入主上市公司或參與發起設立上市公司時創業貢獻有限、創業成本極低，特別是經過多年分紅派息后，目前幾乎為零成本持股，在任何價位拋售投資收益都很豐厚，同時所持股份缺乏控股權價值，兌現意愿十分強烈；二是部分“小非”持股股東在目前全球金融危機的影響日漸加深、國內宏觀經濟形勢嚴峻的情況下，經營困難與資金緊張并存，自有現金流與流動性不足，財務收益下降，不得不將變現股權作為對沖和緩解財務收益與流動性暫時困難的措施；三是“大非”股份持股股東多為國企或央企背景，除少部分為絕對控股股東外，多數為相對控股股東，尤其在股價處于歷史低位區域時其減持套現壓力相對較輕。

　　第二，“大小非”在市場出現回暖與反彈中減持沖動明顯。自2008年10月以來，在管理層股市政策暖風頻吹刺激下，市場觸底反彈，與此同時，“大小非”限售股的解禁減持套現行為也進入到一個異常活躍期。據統計，2008年12月滬深兩市有達60多家上市公司發布“大小非”減持公告，減持筆數達160多筆，合計減持股份近7億股，減持市值約為50億元，減持股份數量環比增加1.36倍，減持股份市值環比增加73.85%。可見，一旦市場有所活躍，“大小非”借市場反彈減持變得更為積極，出逃與拋售意愿更為堅決，這也從供給方面大大減弱了投資者對市場反彈深度與高度寄予的期待，成為壓制市場做多熱情的主要因素。

　　第三，基本面存在問題與有待進一步考驗的上市公司的“大小非”減持意愿明顯大于績優公司。“大小非”股東在上市公司信息傳遞鏈條上處于前端，相較于普通市場投資者明顯享有對公司信息對稱上的優勢，對未來宏觀與公司基本面趨淡、目前股價估值偏高的限售解禁股票減持意愿強烈。

　　可見，“大小非”問題的確是影響投資者市場信心的主要因素之一，而一個缺乏信心的市場是很難實現其合理配置資源功能的。據統計，2008年境內資本市場僅有76家企業上市，IPO融資額只有149.07億元，分別比2007年下降44.3%和75.3%。目前的中國股市事實上已經陷入這樣一個困境：“大小非”問題不能很好解決，投資者信心難以恢復，市場難有活躍的上佳表現，除非市場參與各方愿意接受和忍耐并不愿意看到的長時期的市場失效；而一個低迷沉悶的市場又很難為“大小非”問題的平穩順利解決提供市場需求基礎，以一個較低成本實現向全流通市場的平穩過渡。因此，積極探索有效方式，盡量減小“大小非”問題對市場的不利影響是當下市場參與各方必須理性和認真面對的問題。