國際金融危機與資本賬戶自由化

　　進入21世紀，世界經濟體系正處于一個風起云涌的動態調整過程之中，美國等發達國家經濟實力的相對衰弱，金融危機和經濟危機不斷發生，以中國、印度為代表的新興市場經濟國家迅速崛起；各國之間經濟的聯動性和共振性加強；以美國次貸危機為開端的全球新型金融危機正通過貿易、金融等渠道的溢出效應在全球范圍內蔓延。金融危機的防范和治理無疑成了最具有現實意義的事件。此次由美國次貸危機引發的全球金融危機的爆發及其傳遞方式，均與國際收支賬戶發生著千絲萬縷的聯系，這也是次貸危機的一個基本特征。

　　美國的次級貸款危機及其引發的全球金融危機，實質上是美國“低息經濟”制造出來的“網絡泡沫”和“消費泡沫”的破裂過程，并且讓世界來承擔著金融產品創新和資產證券化所付出的代價。貸款、消費和生產可以通過資產證券化的鏈條以負債或者債權的形式使全球的美元資產源源不斷地匯聚到美國，以從全世界抽取儲蓄的方式維持著經濟的發展。在金融危機爆發的情況下，自由化的資本賬戶將使資產縮水和機構破產導致的壞賬效應源源不斷地傳導到債權國國內，以尋利為動機的巨額國際游資的流動會對金融體系產生無法預期的沖擊，外部需求的減弱、輸入型通貨膨脹和流動性泛濫諸問題也將直接或間接地影響各國的金融形勢，導致經常賬戶的盈余減少，而資本賬戶下的資金流向逆轉則加速了國際收支的失衡，通過商品運動和價值運動兩大環節，經由貿易、投資和資本往來等渠道逐漸向經濟體系深處滲透，就如同斯蒂格利茨所說的，“資本賬戶自由化是導致金融危機的唯一最重要因素”。作為一個新興的市場經濟體，我國的自身經濟體系和金融結構存在著諸多缺陷，而合理的資本賬戶開放策略就成了金融危機的 “防火墻”，積極穩妥地推進資本項目的可兌換也可以有效地防止相對脆弱的金融體系完全暴露在復雜多變的國際金融環境之中，進而降低各種外部不確定性。目前，我們要審慎放開資本賬戶，切實加強外匯和國際資本流動的監管，密切關注次貸危機的后續影響。當然，在經濟金融化和金融全球化的趨勢下，有條件、分步驟、分階段地推進資本項目自由化也是必然的，這是由經濟社會發展的現實決定的。

　　因此，在資本賬戶對外開放的同時也一定要增強金融發展的自主性和風險防范意識，把對外開放與抵御風險結合起來，金融市場尤其是資本市場的開放程度，要與國內市場的發育程度和政府的監管能力相匹配。對于一個金融技術還不是很發達的發展中國家來說，設置相應的市場準入機制是必要的，對進入我國市場的國際金融業務也要加以區分和限制，一方面可以預防國際金融風險的沖擊，另一方面也可為本國資本賬戶的完全開放創造有利的條件。

　　我國資本賬戶自由化的政策抉擇

　　一個相對封閉的金融體系向一個高度自由化的金融體系的過渡過程，同時也是一國經濟與世界其他地區經濟融合程度不斷提高的過程。就其本質而言，我國資本賬戶自由化同樣受到國民經濟領域中結構性弱點的制約，通過促進各項制度的改革和完善進而為未來完全的金融自由化創造必要的前提條件，需要設計出一整套適合資本賬戶自由化的政策體系。因此，實施資本賬戶的開放就必須作出相應的政策抉擇。

　　審時度勢的宏觀調控。合理的宏觀經濟政策是資本賬戶自由化的一個首要條件，在資本賬戶開放的情況下，脆弱的財政政策和滯后的貨幣政策很容易誘發政府的信用危機和貨幣危機。單就財政政策而言，其對我國國民經濟系統的干預和管理的效果是時隱時現的，而且受地域廣大、結構復雜和形式多樣等因素的制約，調控效果還要打上折扣；而貨幣政策的固有時滯使得其本身必須具備一種居安思危的屬性。將財政政策與貨幣政策二者相機抉擇地配合和權衡性使用無疑需要相當高明的政策技巧。在資本賬戶開放的背景下，需要適宜的宏觀經濟政策為其提供充足的資金來源和必要的制度安排，用以填補開放所帶來的財政系統和金融系統的漏缺，為資本賬戶的自由化提供宏觀經濟層面的保障。

　　健康和富有競爭力的銀行部門。對我國而言，較高的不良貸款率、較低的資本充足率和微弱的資產收益率，構成了我國商業銀行的基本特征。值得注意的是，歷史上我國商業銀行不良貸款率的下降曾主要體現了政府財務重組的努力和成效，而并不是由于商業銀行本身信貸資產質量的根本改善，如今銀行業總體不良貸款率的降低又更多的是依靠信貸規模擴張和不良資產剝離來實現的，倘若宏觀經濟出現波動，信貸規模緊縮，銀行業不良資產的規模和比率可能會出現反彈。因此，我國需要一個范圍更加寬泛的(包含解決國有銀行信貸機制問題)銀行業改革方案，其改革的成功與否，將在很大程度上決定資本賬戶自由化的總體進程。

　　市場化的利率調節機制。在資本賬戶開放的條件下，一國要受到國際利率平價條件的約束，而市場化的利率是調節資本流動的重要機制。如果不能建立市場化的利率機制，則不能及時靈敏地對國際利率水平變動以及預期利率的變化進行調整，那么就會導致資本頻繁地大規模流進和流出，對國內宏觀經濟的穩定造成沖擊。此外，利率市場化的缺位也會造成資金價格信號失真，導致資金配置的無效率，從而不能獲得資本賬戶開放理應帶來的利益。為了避免資本賬戶開放使國內外利率水平發生扭曲及造成的不利影響，應該在資本賬戶開放前使相關國內利率更加靈活，并逐漸與國際市場的水平相適應。

　　靈活的匯率制度。開放經濟的不可能三角原理表明，在資本賬戶開放的前提下實行固定匯率制度將難以保持一國貨幣政策的獨立性。隨著參與世界經濟程度的加深和資本賬戶的日益開放，我國難以維持以往的固定匯率政策，除非愿意付出放棄貨幣政策獨立性的代價。但是，對于我國這樣一個國家而言，放棄貨幣政策的獨立性幾乎是不可想象的，這就意味著需要在不可能三角框架中作出其他的選擇，可行的路徑就是在資本賬戶自由化之前實行更富有彈性的匯率體制，即我國目前實行的有管理的浮動匯率制度。靈活的匯率制度及其形成機制將大大減少在開放資本賬戶條件下貨幣危機和國際收支危機發生的可能性，保障國家經濟和金融形勢的穩定。

　　健全的金融監管體系。在資本賬戶開放的國際背景下，加強金融基礎設施建設和健全金融監管體系是核心的環節。財務狀況脆弱、治理結構僵化、信貸活動的盲目性及回收周期的不確定性會直接危害金融系統的健康程度，增加金融風險爆發的可能性；而金融監管體系的缺位在外債突然大量增加的情況下將會導致貨幣和使用期限的雙重不匹配問題；此外，銀行大舉涉足高風險部門增加了監管的難度。目前，我國還沒有建立起結構完整、層次清晰的金融監管體系，監督管理法律法規也還很不健全，在金融業的資本風險、信用風險、市場風險、流動性風險、利率風險、操作風險的監管等方面存在著諸多缺陷，對于內部控制機制不健全的問題也沒有設計出一整套有效的方案。所以，適應資本賬戶自由化的需要，我國應該著力加強銀行的監管體系建設，在信息披露機制、會計制度規范、市場退出機制等方面都需要加以改進，以進一步健全金融監管體系和提高監管效率。-

　　作者單位：南開大學經濟學院，馬君潞系院長

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