4萬億何來？

　　考慮到2007年中國政府的財政收入為5.13萬億元，則未來兩年內(nèi)4萬億投資支出不可能完全源自財政資金。筆者預(yù)計，4萬億投資方案中的大約四分之一可能來自財政直接支出，另外二分之一來自銀行配套貸款，剩下部分可能來自央企相關(guān)投資。

　　就財政資金而言，由于中國政府在2007年與2008年均有望實(shí)現(xiàn)財政盈余，政府可以直接動用財政富余資金。同時，由于中國政府債務(wù)與GDP之比不到20%，政府也完全可以通過舉債的方式來募集資金。由于房地產(chǎn)投資萎縮影響了地方政府的預(yù)算外收入，估計中央財政支出將在本輪政府支出中占據(jù)更重要的比例。

　　但是如果部分地方政府被允許發(fā)行市政債券，則地方財政支出的比例也有望上升。就銀行貸款而言，一方面從緊貨幣政策已經(jīng)完全轉(zhuǎn)向，困擾銀行的貸款額度控制近日內(nèi)被取消，銀行提供貸款的空間再度放大；另一方面次貸危機(jī)惡化了中國企業(yè)的盈利前景，銀行可能對企業(yè)“惜貸”。在這一背景下，對具有政府信用擔(dān)保的4萬億投資方案融資，可能會成為眾多商業(yè)銀行爭搶的陣地。就央企而言，如果中央政府暫緩要求央企上繳紅利，而把相應(yīng)資金用于固定資產(chǎn)或基礎(chǔ)設(shè)施投資的話，這自然是皆大歡喜的事情。

　　前景與隱憂

　　4萬億投資方案出臺后，我們基本上可以斷言，中國經(jīng)濟(jì)在未來兩年內(nèi)GDP增速低于8%的可能性已經(jīng)微乎其微。首先，4萬億投資支出相當(dāng)于2007年中國GDP的15%，2007年中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的34%，本輪刺激方案的規(guī)模是相當(dāng)可觀的；再者，如前所述，這4萬億投資很大一部分投資于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等資本形成率較高的領(lǐng)域，另外一部分則投資于社會性公共產(chǎn)品建設(shè)、改善收入分配、結(jié)構(gòu)調(diào)整等有助于刺激中國居民消費(fèi)的領(lǐng)域，資金的具體使用對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用是相當(dāng)強(qiáng)的。其三，如果本輪政府主導(dǎo)的投資能夠改善居民和企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)未來增長的信心，從而擴(kuò)大對房地產(chǎn)及耐用品的需求與供給的話，刺激方案將會發(fā)揮更加顯著的效應(yīng)。

　　然而，我們也不能對刺激方案的負(fù)面效應(yīng)掉以輕心。在過去幾年內(nèi)，為了構(gòu)筑中國經(jīng)濟(jì)未來幾十年持續(xù)增長的基礎(chǔ)，中國政府一直致力于進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括降低高污染、高能耗、低附加值的企業(yè)(兩高一低)比重、擠壓沿海城市的房地產(chǎn)價格泡沫、降低國有企業(yè)對若干服務(wù)業(yè)部門的壟斷等。

　　這些結(jié)構(gòu)性調(diào)整剛剛?cè)〉贸尚е�際，次貸危機(jī)開始沖擊到中國宏觀經(jīng)濟(jì)。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，中國政府可能拖延甚至取消必要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這將損害中國經(jīng)濟(jì)未來可持續(xù)增長的基礎(chǔ)。從4萬億投資方案的潛在負(fù)面影響來看，第一，房地產(chǎn)市場的泡沫擠壓過程可能行將結(jié)束，開發(fā)商將在與居民的價格博弈中勝出；第二，兩高一低的企業(yè)可能重獲生機(jī)，它們將繼續(xù)損耗中國的資源與環(huán)境；第三，部分地區(qū)、部分領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資的重復(fù)建設(shè)與產(chǎn)能過剩將會更加嚴(yán)重；第四，政府的指令性貸款可能增加，這未來可能導(dǎo)致商業(yè)銀行產(chǎn)生更大規(guī)模的不良貸款，從而造成前幾年國有商業(yè)銀行改革的成果部分付之東流。