國泰君安證券研究所 孫建平/文

　　房價漲幅過高導致的市場自身調整壓力和房貸政策緊縮導致了近期房地產市場成交量下降。今年1-5月全國商品房銷售面積1.96億平米，同比下降7.2%；我們實時跟蹤的北京、上海、深圳、廣州等12個重點城市上半年商品房銷售面積，大約相當于去年同期的七成。

　　目前房價調整相對充分的是深圳和廣州區域，而今年以來，北京、上海等其他一二線重點城市整體上房價基本沒有明顯調整；因房價調整并不充分，開發商也尚未出現優勝劣汰，所以，預計短期內甚至是三季度，中央都不太可能出臺專門針對房地產行業的貸款放松政策。

　　基于以上兩點判斷，預計7-8月行業銷售還將維持前期的平淡局面。9-10月是一年中最好的銷售旺季，目前能夠確定的判斷是，9-10月銷售數據會出現相比6-8月的環比增加，但同比能否恢復到去年同期的85%以上，難以給出明確判斷。

　　如果9-10月之前北京、上海等前期沒跌的代表性城市出現了房價下降和小開發商資金鏈斷裂(優勝劣汰和行業集中度提高)，則10月前后的銷售數據更可期待些，以二套房貸政策為主的房貸政策也才有出現部分松動的可能，比如：貸款買房但已結清貸款的家庭購買二套房的改善型需求。

　　房價高企、成交量巨量萎縮對行業尤其是行業重點公司的長期成長來說，并不是好事。回歸理性的房價下降才能保證成交量的更好恢復，在上市公司業績增長層面，我們首先關注的是銷售量，其次才是毛利率。

　　對北京、上海等前期房價未跌的城市，結合歷史漲幅和商品房消費需求基礎，目前我們判斷房價下跌幅度在15%左右。如果今明兩年城鎮居民人均可支配收入可以保持2005年-2007年的平均增長率，則房價收入比有望在2009年下半年回到大約2004年-2005年前后的水平，使得房價、成交量和購買力之間重新獲得一種均衡，這種均衡對應的是房價和成交量的穩定增長，暫時沒有過高和很壞的預期。

　　能夠支撐2009年商品房價量表現好于今年的因素還有供給的下降。今年以來土地出讓面積和實際成交面積大幅下降，加上受困于今年資金緊張的冬天，大大小小的開發商都將減少拿地支出，放慢開發投資進度，這都將影響到2009年甚至更長時間內的供給。

　　在更長期的驅動因素上，隨著購房嬰兒潮規模的下降，人口紅利對房地產的貢獻很有可能會逐漸下降，但伴隨經濟成長和轉型的城市化率的貢獻有望持續。

　　目前A股主流地產公司2008年平均動態PE在11倍左右，RNAV折價30%左右，這種估值水平已經釋放了行業房價下跌的大部分風險，年內能夠期待還將是我們在7月9日行業報告《超跌、估值便宜和反彈行情》中所做的反彈行情判斷。

　　上市公司層面，關注的將是在這一輪行業調整中能夠獲得更大成長的公司，也正因為如此投資他們就是投資行業的增長前景，需要我們更多的耐心。依然從我們今年來一直重點解讀的萬科類公司和非萬科類公司來分類，萬科類公司追求規模和周轉，通過預售，2008年業績鎖定性越好的公司，2009年獲得超越行業平均增長的條件就越充分，這中間以保利地產、華發股份、萬科為代表。

　　非萬科類公司追求毛利率和高附加值，因為歷史、模式和產品等多方面原因，他們所開發的項目毛利率高，同時還在城市重要地段持有用于出租或自營的物業，而這部分物業歷史成本很低、重置或重估價值高(對公司股票市值構成支撐)，對產業資本都有很強的吸引力。這類公司中，張江高科、華僑城、中糧地產、金融街、招商地產的表現和前景更為突出。

　　(作者系國泰君安證券研究所房地產分析師，21世紀經濟報道2007年度“21世紀金牌分析師”房地產行業第一名)