觀察家

　　姜艾國

　　人民幣升值預期是從2003年開始發酵的。

　　在2005年7月人民幣匯改之后，市場對人民幣的升值預期更加強烈，熱錢更加呈放量流入的態勢。但由于熱錢總是以貿易、服務貿易、外商投資、外債、僑匯或其他個人外匯名義匯入，加上非正常資金總是與正常資金混合在一起，投機性資金、趨利避險型資金總是夾雜在商業往來和個人收支之中，因此，要完全分辨出熱錢、確認其規模，實際上是不可能的。對此，我們只能采取粗略計算的辦法。

　　最簡單的算法，是根據外匯儲備的超常增量來推斷出過去幾年沉淀下來的熱錢規模。在1998-2002年，由于中國堅定地對外承諾，保持人民幣匯率的基本穩定，因此，這段時間外匯儲備的增長相對比較平穩，年均增幅為15.7%。假設2003年初至2008年3月底，中國宏觀經濟基本狀況好于前五年，外貿出口較以前強勁，外匯儲備合理的年均增長速度應該在25%以下(比前五年快了9.3個百分點)。以25%的年升幅計算，中國外匯儲備余額到2008年3月底應為9089億美元。但實際上，由于從2003年開始，美國有關政府部門、某些議員以及國際投資銀行的諸多的經濟分析師，就一直表示人民幣應該大幅升值，加上當時的人民幣貸款利率比美元利率高出3至4厘，2005年7月之后中國又推行了表面浮動、實質升值的匯率政策。因此，人民幣升值預期一直非常強烈，由此吸引了大量熱錢流入中國，導致外匯儲備迅速、放量增長。到今年3月底，外匯儲備已累增至16,839億美元，比正常情況凈多出7750億美元。該超額部分大致上就是投機和趨利性資金之和，我們可以把它們叫做熱錢或異常流入的資金。

　　關于熱錢比較復雜的算法，是根據國際收支及結售匯的各個項目來推算熱錢的規模。貿易項目，按正常的情況，當期新增的貿易融資往往會被企業償還以前的應付暫收款或實際的出口行為所對沖，結售匯順差應與海關統計的貿易順差相近。但是，由于2003年之后人民幣升值預期比較強烈，因此前者的數據近年來一直遠高于后者，結售匯項下貿易順差在2003年甚至達到海關統計的進出口順差的6倍左右。這主要是大量已登記和根本未作登記的預收貸款、延期付匯及其他貿易融資造成的。到2007年結售匯項下貿易順差仍然比海關統計的數據高出689億美元。按此計算，貿易順差放大部分大約為2000億美元。除了這一塊外，有關出口高報、進口低報、跨國公司貿易項下跨境往來款和應付暫收款貸方余額，在過往幾年也時有發現，但由于企業家數和商品名目太多，高報低報帶有很大的隱蔽性，因此無論哪個部門都很難統計出準確的數據，更無法逐一發現問題。靠粗略的估算，我們覺得這兩塊數據加起來大約有2600億美元左右。

　　服務貿易和個人轉移支付項下流入并結匯的異常資金估計有1100億美元。像溫州、麗水的大部分外匯匯入款都與投資有關，而深圳、上海則普遍存在非居民將外匯轉存為人民幣的現象。

　　到今年3月底，中國外匯存款余額為1553億美元，而外匯貸款余額則高達2688億美元。按照正常的80%的貸存比例計算，金融機構起碼多貸了1446億美元。這些外匯貸款大部分是作為逃避外債額度管理的手段來使用的。企業的慣常做法是同時借入外債和外匯貸款→先將外債結匯、然后再用外匯貸款來迅速償還外債(按規定外匯貸款不能結匯)→外債余額為零、企業人民幣存款增加。從表面上看，企業的外債并沒有增長，但實際上通過“橋梁”——外匯貸款的使用，企業已經達到了借入外債并結匯、以攫取匯兌收益的目的。從這個意義上說，外匯貸款的超常部分應該具備熱錢的特點，而且與外債不會造成重復計算的問題。