徐真

　　今年1月，中國人民銀行發布《關于開展人民幣利率互換業務有關事宜的通知》，標志著利率互換業務由此前的試點階段轉而正式登上市場舞臺。利率互換業務的推出，對于進一步推動我國金融衍生品市場的發展，深化避險功能，維護金融穩定、促進市場不斷走向成熟具有重要意義。

　　利率互換交易的理論基礎

　　利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉換。投資者通過利率互換交易可以將浮動利率形式的資產或負債轉換為固定利率形式的資產或負債，從而達到規避利率風險，進行資產負債管理的目的。利率互換自1982年正式引入市場后得到了迅速發展，交易額由1987年的6820億美元增長到1995年的128111億美元。目前，歐洲債務工具中有相當大的一部分都可以進行互換。利率互換已被十分廣泛地認可為標準金融工具的一種。

　　在國際衍生品市場上，利率互換是隨著1976年交叉貨幣互換的引入而開始出現的。交叉貨幣互換產生的原因，是因為有越來越多的發行人開始利用歐洲市場吸引更多的投資者以獲得更低的發行成本，他們需要對相應的幣種加以保護。同樣，利率互換也產生于市場參與者改變債務結構、管理風險、利用利率預期和降低發行成本等方面的需要。實際上，降低發行成本的需要是利率互換產生的主導因素。投資者對同一發行人所要求的溢價不同，發行人發現他們可以通過在其具有比較優勢的市場上發行債務工具，然后與其他市場上具有比較優勢的另一方互換利息流量來降低發行成本。

　　一般認為，利率互換是基于比較優勢而產生的一種金融工具，即互換交易和其他經濟交易一樣，交易的雙方能獲得經濟利益，而互換的經濟利益是比較優勢產生的結果。并且，隨著一國國內和國際貨幣市場及資本市場的不斷完善、健全，從事利率互換交易的經濟動機將消失。各類市場機構之間的差異導致了某些市場的不完備性，這就形成了不同機構借款者在這些市場上的比較優勢。而市場的不完備性恰好為利率互換提供了經濟基礎。舉例來說，在市場上總是存在著信用級別不同的各類機構。信用級別低的公司發行債券時要支付比信用級別高的公司發行債券時所要支付的更多的風險補償金，并且信用差是隨著期限的增加而增大的，這就給信用級別不同的公司在短期和長期形成一種信用差的套利活動，由此使得信用級別低的公司在短期融資上具有相對優勢，而信用級別高的公司在長期融資上具有相對優勢，兩家公司若通過互換交易，都可以節省資金。正是這種相對優勢的存在，產生了多家公司之間互換利息現金流的可能和空間。

　　利率互換的功能作用

　　首先，規避風險。利率風險是市場參與者在資本市場上所要面臨的主要風險之一，而互換交易恰恰是規避這一風險的重要工具。若預期利率上升，浮動利率負債的交易方為避免利率上升帶來的增加融資成本的損失，就產生了與負債數額相同的固定利率的交易者進行互換的需求，所得到的浮動利率與原負債相抵，而僅支出固定利率，從而避免了利率上升帶來的增加融資成本的風險。同樣，對于固定利率的借款者而言，若預期利率下降，為享受利率下降帶來融資成本降低的好處，也可以將固定利率轉換成浮動利率。

　　其次，降低融資成本。利率互換交易是基于比較優勢原理而成立的。在利率互換中，客戶能夠獲得低于市場固定利率或浮動利率的貸款。最終分配由比較優勢而產生的全部利益，是交易雙方進行互換交易的主要動機。當一家企業或機構無法在一個市場上籌措到其所需的頭寸時，該企業或機構可以先在某個具有優勢的市場上籌集資金，再通過互換而得到先前那個市場上所需的頭寸，從而降低實際融資成本。