中國社科院金融所 殷劍峰

　　美國的次貸風波正在沖擊著全球金融市場，并已經迫使美國政府動用了巨幅降息、巨額減稅這樣罕見的緊急措施。鑒于中國近些年也出現了房價的持續上漲和商業銀行住房按揭貸款的快速膨脹，回顧一下次貸風波爆發的原因應該是頗具啟示意義的。

　　次貸危機溯源

　　次貸全稱為次級按揭貸款，其基本特點有二：第一，借款人以低收入家庭為主，信用品質極低，月供收入比和首付比都遠遠超標；第二，實行浮動利率，在借款的頭幾年，貸款利息低，甚至允許負的本金攤還(還款額不足以抵償當月應還的本金額)，但是，通常在兩年后要進行利率重置，即按照市場基準利率大幅度提高貸款利率和月供。

　　應該說，次貸出問題是必然的，因為它不出問題取決于兩個條件：第一，低收入家庭的收入能夠快速增長，以至于能夠在利率重置的時候還得起突然大幅度增加的月供；第二，即使第一個條件達不到，如果房價能夠持續大幅度上升，也可以使借款人進行所謂的“再融資”，即按照新估值的房產借新還舊。然而，恰恰是在2006年底、2007年初，這兩個條件出現了變化。一方面，低收入家庭的收入沒有顯著增長，甚至在以制造業為主的州，因失業率上升而導致收入水平發生了下降；另一方面，持續上升了六年的房價出現了拐點。

　　問題的關鍵在于，為什么在美國會出現如此大規模的次貸？可以看到，次貸的發放主要是在2001年后。在2002年到2005年間，次貸的規模由2000億美元增加到6000億美元；而從2005年到2007年間，其規模進一步膨脹了1倍，達到了1.1萬億美元左右，占到美國全部按揭貸款存量的近13%。對于次貸規模的快速膨脹，其原因來自多方面，例如全球的流動性過剩、資產價格的持續上升以及美聯儲多年的低利率政策等等，但是，刺激次貸膨脹的最重要因素恐怕還是在于金融創新的新領域、結構金融所引發的負面效應——美國銀行業的道德風險。

　　對于次貸的低信用品質及其潛在的威脅，美國銀行業之所以存在過分樂觀的情緒，根本原因還是在于發放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將風險轉嫁給金融市場的投資者。由于這種轉嫁關系的存在，美國銀行業可以在基本不承擔信用風險的同時，獲得較高的收益，從而進一步刺激了銀行的貸款沖動。并且，鑒于風險是由別人承擔的，發放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢了。

　　然而，這里又出現一個問題：金融市場的投資者難道會比銀行更傻嗎？肯定不是。高風險的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀末新興的結構金融產品——抵押債務權益(CDO)。CDO與傳統證券化產品(MBS，抵押支撐證券)的區別就在于，它將基于同樣基礎資產(例如次貸)而形成的最終的證券化產品分成了三個不同的部分：優先檔證券、中間檔證券和股權檔證券，這三檔證券承擔的風險和獲得收益完全不同。例如，基于100億元次貸分別發行了60億優先檔、30億中間檔和10億股權檔的證券，一旦次貸出現了10%、即10億元的違約，則股權檔證券將首先承擔相應損失；如果隨后再出現違約，則由中間檔證券承擔損失；當中間檔也全部被損失所耗盡時，最后的損失將由優先檔承擔。由于優先檔、中間檔和股權檔證券承擔的風險依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況下，即沒有風險發生時，股權檔的收益會非常可觀，通常能夠達到50%100%，而中間檔和優先檔的收益則相對較低。由此可見，正如營銷學中所灌輸的客戶分層銷售技術一樣，在CDO中，通過這樣一種按照風險進行分層的過程之后，高風險的次貸就能夠很容易地找到買家了。例如，風險偏好強的對沖基金會購買股權檔證券，相對保守的養老基金、保險公司、銀行可能會購買中間檔和優先檔證券。