孫月煥：怎樣做到陽光收購

　　全國工商聯并購公會于4月15日在北京召開“2006中國并購年會”，主題為關注并購整合，提升公司價值。新浪財經特約網絡支持。下面是中企華資產評估責任有限公司孫月煥女士做演講。

　　主持人：謝謝，很有針對性，理清了外界對外商投資的很多困惑和問題，今天上午吳行長談到并購行業是高風險的行業，那失敗的案例有很多理由，但是有一個理由就是輸在了

盡職調查上，我們接下來有請中企華資產評估責任有限公司孫月煥女士演講。

　　孫月煥：各位領導，女士們、先生們，大家下午好。今天是我們并購界一個大喜的日子，今天是2006年的并購年會，今天是高朋滿座，那么多的領導和專家，在這些領導和專家面前，大家已經發表了很多的高見，今天我就一個具體問題談一下我自己的看法。上午吳行長講了一個非常重要的觀點，就是叫陽光收購，那么我就在想，怎么樣做到陽光收購呢？特別是結合本次年會，是關注并購整合，來提升公司的價值。并購僅僅是一個手段，其目的是通過并購整合以后，提高企業的價值，這才是最終的目的。而國內外，大量的調查數據表明，超過一半以上，并購最終是不成功的，不成功的原因是什么呢，主要是損害了公司的價值。

　　回顧這些失敗的案例，我們發現，如果事先能夠掌握充足的理由，一部分失敗的行為理應在交易前就被終止了，如果事先找到一個底線，在交易前堅守，一部分交易就不會因為出價盲目而導致價值的缺失。所以，我們說，大部分失敗的并購都有一個共同的特征，他欠缺一個合格的盡職調查，其實很多是有的，有的只是流于形式，就是盡職調查沒有起到作用。

　　大家知道，盡職調查應該是實施并購的第一步，可以說失敗的并購行為，是失敗在起跑線上，企業并購是復雜的系統過程，這是并購交易的主要流程，一個是盡職調查，并購戰略、談判、協議、交易完成、并購后的整合。這是一個主要的流程，現在我們并購只是一個手段，是最前期的手段。

　　我們大家可以看看，我們現在就講，這個手段來講，我們應該怎么樣去實施這個手段，作用是什么。一次合格的盡職調查應該起什么樣的作用，一次完成的盡職調查應該包括哪些內容，我們講一下盡職調查常見的并購陷阱。我們所說的并購陷阱實際是風險的問題，我們對盡職調查提出幾點建議。

　　首先我講第一個問題，一次合格的盡職調查應該起什么樣的作用，這里我們主要講到這么幾個作用，一個作用可以是一個交易的結論，一個作用是交易的成本，一個作用體現在交易結構上，一個是體現在交易過程當中的一些風險的抗拒上。首先通過盡職調查，能夠提供給決策者一個清晰、明確的并購理由，這次并購是不是值得收購，為什么呢？存在哪些風險，在盡職調查中，一定是要給調查者一個明確的結論。有時候一個否定的結論可能更有價值，對投資者而言，通過盡職調查篩選掉必然導致失敗的交易，比佐證三個可能成功的交易意義更大。在我們進行的盡職調查中，我們至少有三分之一以上提出是否定的結論。

　　比如說，我們曾經為一家境外的機構來收購國內的上市公司做盡職調查，經過我們盡職調查以后，當時這家企業是很有情緒的，因為這家企業是跟他可以進行產業整合的，在開始的時候，他們確實感覺到，收購對他的企業會帶來很多的好處，但是我們經過調查以后，他有很多方面的問題，一個是在資產方面，其設備、庫存商品應收賬款中有大量的水分，在業務層面上，內部業務失衡，在公司治理層面上，兩大股東對峙，矛盾重重。還有上市公司的下屬公司債務累累，虧損嚴重。大股東有侵占上市公司的欠款。這些問題的存在，如果在這種情況下去進行收購，那么肯定不是時機，我們的結論是，不能收購。這是我們在結論上，通過調查以后，給他這樣的結論，那么避免了在這種情況下收購，給企業所帶來的損失。

　　第二個作用，我們說在成本價格上，交易成本價格上的核算問題，也就是目標企業的定價問題，投資者為得到目標企業應該支付多大的代價，也就是目標企業的定價問題。事實上很多并購行為事后被證明失誤，并非因為目標企業沒有價值，而是踏入了并購的陷阱，或者是協同效應難以實現，而僅僅是因為并購時的盲動，并購是一項交易的行為，與一般的交易行為最大的區別在于它的交易標的是企業而不是商品。標準化生產的商品我們可以通過競爭，得到市場均衡的價格，包含了濃縮的信息，購買者只要簡單的接受就可以了。

　　而購買一個企業大不相同，沒有兩個企業都是完全一樣的價格，那么每一個企業都有它自己獨特的價格，需要專門的搜集信息，那么盡職調查，就是要通過專業的信息采集、篩選、分析，為投資者做出定價的決策依據。

　　還是剛才的例子，這個例子說明在A股市場實現全流通之前，非流通股的作價一般以其凈資產為依據，考慮到當時的溢價和折價，目標上市公司存在著相當的虛增部分。設備上的凈資產就存在一定的高估，庫存商品較大，大部分為產品、次品，這些庫存商品無法銷售的可能性較大，我們做了市場調查，這些庫存產品一直難以銷售，回收的可能性較差，因此在考慮對價的時候，理應把這部分的水分剔掉，如果從賬面中直接擠掉，作為上市公司這一下很難承受，可能是證監會就要出來管了，就是難以承受。

　　因為動蕩會很大的，要報批國資委估計也有困難了。那陷入兩難的境地，加之原股東對上述水分也是難以接受，這些水分是怎么樣造成的，這樣價格就難定了，這里是有很多的水分，由于上市公司的原因，由于歷史上的原因，就是說這里有水分的問題，歷史上的問題，難以解決價格上的問題，所以這個經過調查之后，發現這個問題也應該終止。所以好的盡職調查應該在較為準確的判斷基礎上，為決策者提供一個合理的價格區間，就是不一定說盡職調查就說這個企業應該每股凈資產多少，但是起碼有一個比較合理的真實的價格區間。

　　價格底線是投資者努力爭取的目標，而高線是投資者在談判中必須堅守的底線，這個價格區間，為投資者制定定價談判策略，提供科學的路徑，做到有進有退，在矜持調查中，不要確定價格，而是確定一個價格區間。

　　第三，就是關于交易結構的問題，設計一個合理的交易結構，我們通過盡職調查的過程中，也可以達到一個作用，金融交易從某種程度講，是一個結構的藝術，不同的結構設計能產生截然不同的效果，企業并購行為也是如此，要最終取得好的整合效果，必須要設計一個合理的交易結構，這一個結構包括哪些內容呢？一個是資產結構，股權結構，融資結構和業務結構等，交易結構的設計不是憑空描繪的藍圖，是在前期盡職調查的基礎上經過科學分析而推導出來的，可以說，盡職調查是交易結構設計的最基礎的環節，如果這一階段的缺失，在目標公司的匹配，收購資金和資產的運作，收購主體的構建，目標公司的后期整合，資產重組的實施等方面，都會出現銜接上的障礙。嚴重的影響并購行為的效果和成功率，這一點我們在盡職調查中必須注意。

　　還有剛才的例子，這個上市公司三個子公司分布在不同的省份，盈利能力參差不齊，發起人的千絲萬縷的關系，大股東的比例接近，矛盾重重，二股東另起爐灶，構成了同業競爭，這個我們調查的非常清楚，在這種情況下的收購，那絕對會出現，你進去以后確實是陷阱，你收購了大股東的資產也好，收購二股東的資產都難以駕馭。

　　如果要實施收購，那么在交易結構設計上，我們提出來必須有兩個前提，一個為了徹底解決兩大股東對峙的局面，投資者不僅要收購第一大股東，而且要收購第二大股東，當時我們接的時候，他是要收購第一大股東，我們經過調查之后，這兩個股東的比例差不多，誰也控制不了誰，這樣的話，你兩個都必須收購。而且需要對下屬公司進行重組，就是捆綁上市的上市公司，欠款嚴重的、資不抵債的等等應該是剝離，甚至我們還提出來，為了能夠經營的順暢，因為這個企業在當地來說，也是非常重要的，供給他的電力廠要不要解決，如果電力廠被當地控制的話，就是把上市公司接過來之后，也會在生產中出現很多的問題。我們建議在收購上市公司兩大股東的股權之后，也可以把電廠收購過來，現在二股東為了體現他的效益，可能在旁邊又搞了一個同業競爭的企業，我們也想辦法把這個也收購過來，就是一攬子都拿過來，看還有沒有矛盾。我們給他們出了這么多的主意，那么這個投資者感覺到，如果是這樣做的話，那么他們覺得風險就小得多了，就能夠達到收購的目的了。

　　另外我想講一下，一次完整的盡職調查應該有哪些內容？這些內容我就不多講了，這些可能是我們很多的中介機構都經歷過的，一個是法律盡職調查，一個是財務、盡職調查，業務盡職調查，人力資源盡職調查。法律調查就是產權是不是明晰，就是從法律上有一些什么障礙沒有。還有是財務，對目標企業的財務報告進行分析，分析他的盈利能力，分析財務報表的真實性。業務盡職調查就是看他的業務，收購之后，能不能達到你業務整合的目的。再就是人力資源，人力資源包括兩個方面，一個是管理層到底是個什么樣的組合，力量怎么樣，水平怎么樣，下面的人員情況怎么樣。

　　另外盡職調查中常出現的陷阱。這跟我們調查的內容是有點相關的。我們說的陷阱，實際就是一個風險，實際上我們講的這幾個調查的內容，和我們想注意的問題是相對應的，一個是法律上有沒有陷阱，有沒有問題，我們所說的法律陷阱，就是在法律上有沒有法律障礙，財務上有沒有報表以外的內容，業務上，我們的市場究竟怎么樣，我們的銷路怎么樣，我們的產品新技術程度怎么樣，還有人力上，我們在人力上包括我們人員的素質，還有人員有沒有流失，客戶的陷阱，文化程度怎么樣，這些都是在我們調查中所要關注的。

　　這是舉了這樣的例子，看看有沒有法律陷阱，比如說，我們后來做了一個外資要收購國內的上市公司，如果是在2006年的2月之前，那么收購是沒有什么障礙的，現在收購就有障礙了，又規定新的，未股改的要暫停了，這在以前是不清楚的，現在法律一變，你還做能夠收購，那么這里就浪費了很多的時間，最后是做不成的。

　　還有是一些信息的陷阱，就是說，你該得到的信息，你沒有知道他的信息，沒有得到全面的信息就收購了，這里我也舉個例子，比如說我們的外資收購者，收購一個企業，當時政府給很優惠的條件，很便宜，你趕緊收購。結構收購之后一看，是一個拆遷的，這個地方是要拆遷的，當時就沒有給他規劃看，結果在那整合、投資、擴大生產，又重新投入了，三年告訴他拆遷，這給企業帶來很大的損失。這就是信息上的陷阱。

　　財務報表，過分的依靠財務報表，這個例子說明什么呢，從報表上有時看不出來問題，比如說大股東占了上市公司的款，上市公司的下屬公司的款，為了使得報表好看，把下屬公司賣掉了，這筆款就成了往來款了，就不是大股東借款了，從表面上看是沒有大股東占款的問題，實際上還是占款，實際上這就是財務陷阱。

　　人力資源，就是注冊的人和不是注冊的人，究竟有多少人來端這個飯碗，成本有多大，這個有時候，表面上的注冊人和實際上的人是不相匹配的，如果調查不清，將來進來以后就加大成本，解決不了人員的問題。收購完了以后，工人就鬧事了，為什么呢？就是一些人員問題在收購前沒有解決，所以收購之前一定要把人員的問題了解清楚，將來整合到我的新公司中，有多少人是我們的人員成本。

　　下面是幾項建議，我們的建議一共有三項，如果正確對待調查的結果，這一步你可別節約，而且這部分上多花點時間，我是覺得，像艾克森收購我們中石化的一個公司，快磨合十年了，為什么這樣做呢？確實是要搞清楚他的投資究竟合理不合理，有收益沒收益，所以這個調查投資者一定要正確對待。第二是對我們同行，因為我們的盡職調查，關系到財務顧問，有律師、會計師、評估師，等等，我們這些同行，我們要在盡職調查，一定要給投資者一個真實的、可靠的結論，千萬不能有任何虛假和水分，這樣的話，才能把盡職調查工作有好的結果。

　　最后一點是給我們的并購公會，我們并購公會成立，確實要為中國的并購事業，用我們王巍會長的話說，乃至全世界的并購者聯合起來，我們一定要先為我們國內的并購事業做出貢獻，我們就應該以并購公會牽頭，我們建議制定一步具有廣泛指導意義的操作指南，在并購過程中，我們的盡職調查也好，整個的交易過程也好，應該遵循哪些法律法規，以及實際我們操作的方法，講羅嗦了，謝謝大家。