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文/王儉保
2005年的債市用“氣勢如虹”形容一點都不過分。自2004年年底啟動以來，上證國債指數已由年初的95.69漲至目前的109.04，漲幅達到13.95%，而且債券市場到目前為止還沒有出現過像樣的調整。
細究緣由，由于市場加息預期的弱化，債券市場在2004年年底逐步企穩。進入2005年一季度，受央行降低超額準備金率影響，債券市場開始較大幅度上漲，再加上接下來月度CPI指數逐步平穩走低，債券市場漲勢如潮。
這其中扮演“錦上添花”的就是銀行資金，由于其規模巨大，是市場抬升的主要力量。
統計顯示，自2005年下半年開始銀行資金開始較大規模進入債券市場，根據中央國債登記結算公司最新公布的債券市場分析報告，僅9月份國有商業銀行、股份制商業銀行和外資銀行的買盤力度便大幅增強，其凈增倉位分別為565.48億元、120.94億元和19.87億元，共計近710億元。甚至由于銀行資金大規模購買交易所市場國債(交易所國債市場規模較小)，出現了交易所國債市場的流動性被吸入“黑洞”狀況。
導致銀行資金大幅進入債券市場的原因主要有兩方面：一是內因，政府的宏觀調控(特別是對房地產市場的調控措施)使得商業銀行在貸款時加強了風險控制，再加上目前商業銀行的股改進程需要降低不良貸款率等因素使銀行主觀上亦不愿擴大貸款規模，導致商業銀行發貸時愈發謹慎，因而銀行的存貸差持續擴大，截至今年7月份存貸差增加了2.35萬億元，近8.5萬億元，遠超過2004年全年1.58萬億元的新增額。存貸差的擴大從客觀上造成了銀行資金的分流，而具有相對穩定收益的債券市場是銀行資金最可能進入的市場。
二是外因，由于今年CPI指數一路走低(據說9月份CPI指數僅為0.9%)， 導致市場的預期變化由年初的升息——年中的不升不降——下半年的通貨緊縮、甚至降息，債券市場一路看漲，引發銀行資金大規模進入。
不過細細探究2005年債券市場的漲勢緣由，很容易讓人聯想起2002年上半年的債券市場：當時受年初降息影響，再加上股市持續陰跌，以及市場降息預期和CPI的連續走低刺激，銀行等金融主體惜貸而大舉進入債券市場，大量持有債券資產，導致市場的收益率水平不斷創出新低。2002年的債券市場也由此誕生了共和國債市歷史的一項記錄：30年期固定利率國債招標因為銀行資金的大規模不理性地介入，其票面利率僅為2.90%(該債券后來被央行全部回購)。而從2002年下半年開始由于宏觀經濟實際運行結果與預期有較大差異，再加上央行在公開市場操作的政策意圖轉變，銀行資金逐步意識到風險的存在并開始撤離，國債市場出現了大幅度的調整。
按照目前市場的普遍預期，由于有巨大的銀行資金支撐，在沒有新的外部因素作用下，2005年債券市場后期估計還將維持目前平穩甚至上漲的態勢。
不過考慮到近年來的宏觀經濟變化，特別是由于我國經濟目前正處于巨大的轉型過程中(體制改革的縱深推進及經濟增長方式的轉變等)，宏觀經濟的準確預測變得異常困難。2003年SARS暴發后，預計宏觀經濟將進入通貨緊縮時期，而后來宏觀經濟卻一路高歌，導致2004年和2005年不得不宏觀調控。
另外，外貿進出口也一直出乎意料：2004年上半年我國的對外貿易還是逆差，下半年就出現320億美元的順差；而2005年上半年貿易順差便達到397億美元，8月底這一數字就進一步達到609億美元，目前預計全年將達到1000億美元左右。
因此，雖然目前市場的預期較為雷同，但鑒于宏觀經濟實際運行的巨大不確定性，使得主要依靠銀行資金(且這些資金具有高度的同質性)推動起來的債券市場基礎并不牢固，況且目前的市場收益率已經明顯偏低。對此，債券市場的投資者特別是獲利較為豐厚的投資者還是“小心為妙”，畢竟市場已經高高在上了。
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