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馬志剛 張大為
2005年7月21日晚，人民銀行就完善人民幣匯率形成機(jī)制改革事宜發(fā)出公告：一是從即日起我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制；二是2005年7月21日19時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率升值2％，調(diào)整為1美元兌8．11元人民幣；三是人民幣對(duì)美元匯率日波動(dòng)
幅度不超過(guò)千分之三。本次匯率制度改革對(duì)于提高我國(guó)貨幣政策的有效性以及今后貨幣政策工作實(shí)施的方向都具有重要意義。
一、改革前匯率制度對(duì)我國(guó)貨幣政策的制約
從1994年我國(guó)外匯管理體制改革到這次匯率制度改革之間，人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上卻是一種盯住美元的固定匯率。從蒙代爾—弗萊明模型出發(fā)，在資本趨于自由流動(dòng)的過(guò)程中，貨幣政策只有同浮動(dòng)匯率相配合，才能真正體現(xiàn)其有效性，在固定匯率制度下，貨幣政策僅在短期內(nèi)有效，從長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)效。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，固定匯率制度的安排與我國(guó)貨幣政策之間的沖突日益明顯。特別是在此輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，其中主要運(yùn)用了貨幣政策，貨幣政策從幾年前的“穩(wěn)健”逐步轉(zhuǎn)向“適度從緊”。但是由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的快速增長(zhǎng)和美元的持續(xù)走低等原因，使得人民幣幣值被低估，幣值的低估嚴(yán)重制約了貨幣政策的實(shí)施效果。
（一）貨幣政策獨(dú)立性降低
在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，存在國(guó)際資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的矛盾，即“三元悖論”。此次匯率制度改革之前，我國(guó)選擇的是固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)實(shí)施較為嚴(yán)格的控制。在一國(guó)金融體系尚未完善，抗金融風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的情況下，這種制度安排無(wú)疑是符合中國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)際。然而，隨著我國(guó)加入ＷＴＯ，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)下，伴隨著金融全球化、一體化程度的逐步提高，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的逐漸加強(qiáng)，合法和違規(guī)的資本大量涌入，致使貨幣政策的獨(dú)立性在我國(guó)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，在此輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的治理過(guò)程中，我國(guó)政府雖然穩(wěn)定了人民幣匯率，但卻是以喪失貨幣政策的獨(dú)立性為代價(jià)，對(duì)通貨膨脹的控制更多的依賴于行政手段，而不是貨幣政策。
（二）外匯儲(chǔ)備的激增對(duì)貨幣政策有效性和主動(dòng)性提出挑戰(zhàn)
外匯儲(chǔ)備的增加主要源自于貿(mào)易順差和“熱錢”流動(dòng)。由于人民幣幣值被低估，持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差和國(guó)外“熱錢”的蜂擁而至引起了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的激增。今年上半年，我國(guó)出口為3423．4億美元，進(jìn)口為3026．9億美元，貿(mào)易順差達(dá)到396．5億美元，而去年同期則是68億美元的逆差。截止到6月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為7110億美元，同比增長(zhǎng)51．1％；上半年外匯儲(chǔ)備增加1010億美元，同比多增337億美元，其中僅6月份外匯儲(chǔ)備就增加200億美元，同比多增80億美元。外匯儲(chǔ)備的激增會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加，加大通貨膨脹壓力。為了緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)而帶來(lái)的通貨膨脹壓力，央行不得不加大力度進(jìn)行沖銷操作來(lái)阻止貨幣供給的增加，但這又會(huì)造成信貸收縮，進(jìn)而增大人民幣利率上升的壓力，反過(guò)來(lái)又迫使央行買入外匯儲(chǔ)備，最終增加貨幣供給，導(dǎo)致央行試圖改變貨幣供給的努力會(huì)大打折扣。上半年，我國(guó)出現(xiàn)了“寬貨幣、緊信貸”的局面，在信貸收縮的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量（Ｍ2，Ｍ2由國(guó)內(nèi)信貸和外匯占款組成）仍然大幅增加，這說(shuō)明央行貨幣政策的中介目標(biāo)受到了外匯儲(chǔ)備的干擾，大大影響了貨幣政策的調(diào)控效果，其有效性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
（三）利率工具的運(yùn)用受到約束
在我國(guó)，由于固定匯率原因，利率政策手段的效果十分有限，再加之國(guó)際社會(huì)和金融市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，使得利率工具的運(yùn)用受到約束：
1、在固定匯率制度下，當(dāng)我國(guó)上調(diào)（下調(diào)）利率進(jìn)行緊縮（擴(kuò)張）調(diào)控時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資本項(xiàng)目的順差（逆差）。為了穩(wěn)定匯率，央行在外匯市場(chǎng)上買入（賣出）外匯，從而增加（減少）了外匯儲(chǔ)備，進(jìn)一步影響到基礎(chǔ)貨幣的投放，在一定程度上抵消了利率政策的效果。
2、升值預(yù)期和跟隨美元的貶值導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)大量貿(mào)易順差。在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)可以通過(guò)降低利率水平促使國(guó)內(nèi)資金和國(guó)外短期資金外流，達(dá)到解決國(guó)際收支失衡的目的。但是，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還未得到徹底解決，存在通貨膨脹壓力，降低利率有悖于宏觀調(diào)控的方向，以至于利率工具的運(yùn)用面臨尷尬。
3、由于人民幣升值預(yù)期的存在，如果大幅提高利率會(huì)吸引更多的境外資金流入國(guó)內(nèi)，增加外匯儲(chǔ)備，從而進(jìn)一步增大升值壓力。正是由于利率無(wú)法較大提高，且國(guó)內(nèi)物價(jià)水平較高，致使我國(guó)實(shí)際利率水平較低甚至出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。在國(guó)內(nèi)金融投資品種比較少的情況下，股票市場(chǎng)又是持續(xù)低迷，于是各路資金追逐投資，尤其是房地產(chǎn)，使得固定資產(chǎn)投資增幅長(zhǎng)期處于高位運(yùn)行。
（四）“熱錢”流動(dòng)降低貨幣政策有效性
隨著人民幣升值預(yù)期的不斷加劇，大量“熱錢”通過(guò)各種合法及非法渠道涌入中國(guó)。“熱錢”的流動(dòng)主要從以下幾個(gè)方面影響我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行：首先，“熱錢”的流入增加了外匯儲(chǔ)備，加大通貨膨脹壓力，從而削弱了適度從緊貨幣政策的力度；其次，“熱錢”具有高度流動(dòng)性和不穩(wěn)定性，它的快速流入流出會(huì)對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)造成巨大沖擊，因而加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度；最后，在我國(guó)股市持續(xù)低迷的情況下，勢(shì)必有大量“熱錢”進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，這將直接影響我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的效果。
二、匯率制度改革增強(qiáng)了貨幣政策有效性
此次完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革，改變了匯率過(guò)于固定的狀況，形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這種匯率制度使得人民幣匯率更具靈活性，增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的有效性。
第一，在“三元悖論”中，此次匯率制度改革使我國(guó)的匯率波動(dòng)區(qū)間變寬，意味著我國(guó)在資本自由流動(dòng)程度逐漸提高的背景下，通過(guò)放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo)而增加貨幣政策的獨(dú)立性。在參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度下，我國(guó)可以獨(dú)立的行使自己的貨幣政策，通過(guò)匯率杠桿對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行自動(dòng)調(diào)節(jié)，改變了在固定匯率制度下因受多種因素牽制而被動(dòng)行使貨幣政策的局面。
第二，匯率制度改革以后，人民幣匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供求狀況，不斷地進(jìn)行微幅調(diào)整以平衡國(guó)際收支，使中央銀行的外匯干預(yù)有一定的調(diào)控空間，擺脫了為穩(wěn)定匯率而在外匯市場(chǎng)上買入（賣出）外匯，從而被動(dòng)的增加（減少）基礎(chǔ)貨幣投放的困境，提高了我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性。目前，人民幣的小幅升值，那么出口將會(huì)適度減少而進(jìn)口增加，這樣可以消化一定數(shù)量過(guò)剩的外匯儲(chǔ)備，對(duì)于提高下一階段我國(guó)貨幣政策的效力有很大幫助。
第三，浮動(dòng)匯率制下，調(diào)解利率對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生的影響，可以通過(guò)匯率波動(dòng)來(lái)進(jìn)行反向平衡，從而增加利率政策的有效性。例如，當(dāng)我國(guó)采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)利率雖然會(huì)造成資本項(xiàng)目的順差而增加外匯儲(chǔ)備，但同時(shí)可以通過(guò)人民幣升值影響經(jīng)常項(xiàng)目，抵消資本項(xiàng)目的順差，從而平衡國(guó)際收支，提高了利率政策的有效性。
第四，靈活的匯率可以增加國(guó)際投機(jī)資本的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，減少了國(guó)外“熱錢”的涌入，從而在一定程度上緩解了外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的壓力，降低了投機(jī)資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
三、匯率制度改革后我國(guó)貨幣政策工作建議
目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力依然強(qiáng)勁，上半年ＧＤＰ保持了9．5％的同比增長(zhǎng)，ＣＰＩ上漲2．3％，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速為25．4％，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)23．5％，成為固定資產(chǎn)投資保持高位增長(zhǎng)的主要原因。雖然銀行信貸在上半年偏緊，但基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)遲早將轉(zhuǎn)化為銀行貸款的增加，如果貨幣供應(yīng)繼續(xù)寬松，商業(yè)銀行釋放貸款的能力將迅速恢復(fù)；同時(shí)，國(guó)際原油和主要原材料價(jià)格快速上漲造成的對(duì)下游產(chǎn)品漲價(jià)的壓力，這將在一定程度上阻止投資增速下降和糧食供給增加等因素導(dǎo)致的物價(jià)漲幅回落。由此可見(jiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的通貨膨脹壓力依然較大。
本次人民幣升值2％，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)緊縮的貨幣政策，因此，在一定程度上緩解了上述的通貨膨脹壓力。鑒于此，短期內(nèi)我國(guó)的貨幣政策應(yīng)以“穩(wěn)健”為主基調(diào)，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)，在保持或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)穩(wěn)定、改善和升級(jí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式等方面發(fā)揮重要作用。具體來(lái)說(shuō)，包括以下幾個(gè)方面：
第一，短期內(nèi)不宜對(duì)利率水平進(jìn)行調(diào)整，以免引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。但可以從利率結(jié)構(gòu)下手，達(dá)到調(diào)控我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的目的。這一思想已在上半年央行的工作中有所體現(xiàn)。接下來(lái)我國(guó)政府應(yīng)繼續(xù)貫徹這一思想，適當(dāng)調(diào)高短期利率，以抑制投資過(guò)熱和投機(jī)資金的流入；同時(shí)維持中長(zhǎng)期利率的穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。
第二，在信貸方面，綜合運(yùn)用貨幣政策工具，引導(dǎo)商業(yè)銀行有針對(duì)性地增加信貸的投放，改變上半年信貸偏緊的局面：
1、繼續(xù)嚴(yán)格控制投資過(guò)熱行業(yè)的資金供給，謹(jǐn)防物價(jià)反彈，穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，對(duì)于資源能源消耗和高污染行業(yè)也要在信貸資金方面進(jìn)行抑制，優(yōu)化我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
2、對(duì)于有成長(zhǎng)性、可持續(xù)發(fā)展性的行業(yè)給予充分的資金支持，重點(diǎn)是解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，不僅符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的需要，而且可以降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)外債的依賴程度，從而減輕由于外匯儲(chǔ)備增多所帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的壓力。
第三，目前，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”中，投資下來(lái)了，凈出口拉動(dòng)力也會(huì)因升值而隨之減弱，那么，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重任就落在消費(fèi)身上。房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，在擴(kuò)大內(nèi)需，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該承擔(dān)培育消費(fèi)動(dòng)力的重要責(zé)任。此前，我國(guó)貨幣政策主要針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)度投資和投機(jī)性炒房進(jìn)行調(diào)控，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，從當(dāng)前的結(jié)果來(lái)看，在過(guò)度投資和投機(jī)性炒房得到初步遏制的同時(shí)，個(gè)人住房消費(fèi)也受到了打擊。所以，下一階段貨幣政策工作應(yīng)在繼續(xù)對(duì)投資型住房實(shí)行嚴(yán)格控制的基礎(chǔ)上，給予自住型住房適當(dāng)?shù)闹С郑_(dá)到刺激內(nèi)需的目的。
另外，本次匯率制度改革，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較為復(fù)雜，一方面，由于升值幅度較小，國(guó)外投機(jī)資金預(yù)期人民幣將有一個(gè)升值周期，于是大舉進(jìn)入我國(guó)，主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)；另一方面，一些投機(jī)資金會(huì)獲利了結(jié)，撤除房地產(chǎn)市場(chǎng)。在綜合影響很難確定的情況下，中央銀行應(yīng)密切跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，隨時(shí)采取適當(dāng)?shù)呢泿耪邅?lái)熨平國(guó)際資本流動(dòng)給房地產(chǎn)市場(chǎng)造成的波動(dòng)，以促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心）
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