中國金融家雜志：后匯率時代的十大猜想

　　7月21日，中國人民銀行發布公告，對人民幣匯率形成機制進行了改革。這一公告是歷史性的，它標志著中國經濟進入了一個新的階段—后匯率時代。而此次匯率改革可謂牽一發而動全身，在后匯率時代里，到底會產生什么影響，一時成為眾人關注的話題。本刊精心策劃了一組文章，《后匯率時代的十大猜想》，邀請專家學者一起來對此進行探討。

　　本刊記者 王東升 張志峰 李 霞 余 欣

　　實習記者 毛歡喜 史蔓麗

　　猜想一：市場化的匯率風險有多大？

　　此次匯率機制改革的要點在于我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調整、有管理的浮動匯率制度。當人們在熱烈討論人民幣升值對各行各業影響的同時，不要忽視中國在完善市場化匯率形成機制上已經邁出了一大步。

　　以市場供求為基礎的具體含義是什么？中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍解釋說：“外匯交易存在三個市場，企業、居民與商業銀行之間的市場、商業銀行之間的同業市場以及商業銀行和人民銀行間的市場。居民出國或者企業進出口產品等，需要從商業銀行買賣外匯，形成商業銀行的外匯頭寸。商業銀行每天的外匯頭寸有一個核定的額度，是根據風險控制能力和需求來確定的，多余或者缺少的部分將通過銀行間同業市場買賣來自求平衡。如果同業市場間不能自求平衡，那么就要通過人民銀行的吐納來調節。

　　顯然，在外匯交易市場上有供給方也有需求方，而人民銀行根據市場供求情況進行判斷，在每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。并且，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在中間價上下千分之三的幅度內浮動。

　　人民幣長期以來對美元有升值的壓力，那么，每天千分之三的波動幅度會不會讓人民幣在一段時間后形成大幅升值的情況？這是很多人所擔心的，而有些國外的投資機構也叫囂人民幣對美元最終升值將達到10%。中國銀行全球金融市場部高級分析師方明博士則認為：千分之三的波幅導致人民幣出現長期大幅升值肯定是錯誤的。我們一直強調人民幣匯率要在合理均衡的基礎上保持穩定，是不會出現長期單向變化的。從供求關系來看，市場上對美元的需求在增加，因為企業需要大量進口原料，居民購匯的額度在放開(個人因私購匯從5000美元提高到8000美元)，中國企業對東南亞國家的直接投資以及海外并購的步伐在加快，這些因素都會導致供求關系的逆轉。如果說人民幣匯率會出現單方向千分之三的滾動上升，那么主要的推動力量來自于海外資金的投機。而人民銀行會用多種手段積極地干預這種投機行為：人民幣僅升值2%會令境外機構拆借美元投機人民幣得不償失；我們的貨幣市場資金充裕，境外資金買固定利率的人民幣債券無利可圖；對于潛伏在樓市上的“熱錢”，通過房地產調控措施可將其趕走；如果海外資金能夠轉戰股市，那正符合管理層的意圖。

　　趙錫軍也持同樣的觀點：人民幣不會出現長期單向的變化，市場上沒有一邊倒的拋出美元壓力，人民銀行也不會坐視不管。這就是“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”這句話的價值。趙錫軍又指出：如果出現長期貿易順差，外匯市場上美元賣盤增大，人民銀行會吃進美元以保持匯率的基本穩定，但長此以往人民銀行的壓力會加大。不過現在國內進出口企業可以保留的外匯額度在放寬(8月2日，境內機構經常項目外匯賬戶可保留現匯的比例由30%或50%調高到50%或80%)，商業銀行外匯頭寸的保留額度也在增加。這就形成了進出口企業和商業銀行兩個“蓄水池”，流入的外匯經過這兩個“蓄水池”再到人民銀行那里，可以緩解人民銀行的壓力。

　　“不過風險依然存在”，趙錫軍提醒到：“如果市場信心動搖，出現一邊倒的大規模投機行為，并且帶動進出口商和商業銀行跟進投機。就相當于“蓄水池”里的水一下子涌出來，可能把渠道沖垮，東南亞金融危機就是這種情況。當時海外資金投機泰銖貶值，各家機構紛紛拋售泰銖，泰國中央銀行出手干預買入泰銖，從1997年7月2日到7月12日短短10天內，泰國央行300多億的美元外匯儲備就用完了，泰銖迅速的貶值。當然，中國目前面臨的是人民幣升值壓力，不會出現這種情況，但人民銀行吸收美元的同時會投放大量貨幣，產生通貨膨脹的壓力。

　　因此，在人民幣匯率機制改革中，中國應該引以為鑒，資本項目的開放不能走得太快，要與外匯市場的發展相適應。而眼下更重要的是轉變外匯供求關系，鼓勵企業“走出去”，進行海外投資或并購，據記者了解到，現在相關部門正在組織研究中國企業海外并購的戰略。方明在采訪時不斷警示：國內的企業一定要提高自己的核心競爭能力，不能再走靠廉價產品打天下的老模式，這樣會出現生產過剩，容易誘發危機。而外匯市場供求關系的轉變最終靠的是中國經濟增長模式的轉變。同時，作為銀行界人士，方明還強調，隨著人民幣匯率和利率的日益市場化，中國企業必須改變自己的參照系，必須更多地關注匯率風險和利率風險可能給企業經營帶來的損失。事實上，企業的經營過程中無時無刻不面臨著市場風險，企業的任何收益都是一種風險收益。因此，企業應該主動地尋求與商業銀行合作，充分利用商業銀行在金融市場風險防范和控制上的專業知識和經驗。當然，規避市場風險需要付出相應的成本，但有限的成本可有效地防范金融市場意外波動可能帶來的巨額損失，并可使企業把精力集中到經營上去。

    猜想二：籃子里裝的是什么？

　　海外的一些投資機構喜歡猜謎。匯率機制改革前，他們猜測什么時候人民幣會升值，匯率機制改革后，他們又開始猜測：籃子里裝的是什么？周小川在人民銀行上海總部揭牌儀式上對一籃子貨幣主要內涵的闡釋，則真正掀開了籃子的一角。

　　周小川指出，作為人民幣匯率調節的一個參考，在籃子貨幣的選取以及權重的確定時主要遵循的基本原則是：考慮我國國際收支經常項目的主要交易國家、地區及其貨幣。而經常項目包括四項內容：商品貿易、服務貿易、收益及經常轉移。也就是綜合考慮在我國對外貿易、外債、外商直接投資等外經貿活動中所占比重較大的主要國家、地區及其貨幣，組成一個貨幣籃子，并分別賦予其在籃子中的相應權重。

　　周小川同時表示：商品和服務貿易是經常項目的主體，因此，籃子貨幣的確定也是以對外貿易的權重為主的。美國、歐元區、日本、韓國等目前是我國最主要的貿易伙伴，相應地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會成為主要的籃子貨幣。此外，新加坡、英國、馬來西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國、加拿大等國家與我國的貿易比重也較大，這些貨幣對我國的人民幣匯率也是很重要的。

　　中國銀行全球金融市場部高級分析師方明也認為，籃子貨幣中的內容肯定是根據和其他國家的貿易權重來確定，不過也可以將經常賬戶和資本賬戶結合起來考慮，比如加入中國的外匯儲備構成、在海外的投資等因素。美元是對外貿易的主要交易貨幣，并且是匯率市場的基準貨幣，其總體權重應該超過50%。方明同時指出：印度、新加坡等國家的匯率制度是一種“骯臟浮動”，也就是讓別人摸不準它的浮動規律。中國提出“參考”一籃子貨幣而不是“盯住”，也是一種類似的策略，避免炒家進行投機，防范風險。

　　人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍則強調，“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣”中，市場供求是基礎。也就是說，如果籃子中的某一種貨幣，比如美元升值了，而對美元的供求關系沒變，那么人民幣幣值還可以繼續保持穩定。因為是“參考”而不是“盯住”。另外，放棄對美元的盯住，也讓我們掌握了匯率調整的主動性，依據對市場的判斷而不是外界的壓力來調節匯率。

　　在人民銀行上海總部揭牌儀式上，周小川也強調，參考一籃子貨幣不是盯住一籃子貨幣。盯住一籃子貨幣，是機械地按籃子貨幣匯率指數的變化來調整人民幣對美元匯率，以實現名義有效匯率不變。

　　“毫無疑問的是，人民幣匯率的這次調整對世界貨幣體系的影響將是深遠的。人民幣放棄盯住美元，持有的美元資產數量會發生變化。現在美國面臨“雙赤字”，一方面美國需要提高長期利率，使其金融資產更有吸引力，吸引資本的流入，彌補經常項目的赤字，維護美元信心。另一方面，美國又要讓美元貶值，刺激出口，減少貿易赤字。美國現在就處于既要維護美元信心又要讓美元貶值的兩難境地。”趙錫軍分析說。

　　顯然，如果現在世界各國都減持美元資產，那么對美國的沖擊將是巨大的，而此次人民幣匯率調整增加了這種不確定性。其實，美國并非沒有意識到這個問題，但迫于國內一些利益集團的壓力卻不得不對人民幣施壓，為緩解眼前的矛盾而忽視長遠的利益，這或許是一種“民主的悖論”。而從目前的情況看，當初施壓人民幣很可能是“偷雞不成反蝕把米”。

　　猜想三：財經政策如何追隨？

　　為確保在匯率改革后，中國經濟穩定發展，需要國內一系列經濟政策的積極調整來予以配合。

　　“7月21日中國的匯率改革，最重要的是實現了人民幣匯率形成機制的轉變，提高了匯率的靈活性。這一舉措，加強了貨幣政策的有效性，增強了中國經濟的抗風險能力。它旨在加強宏觀經濟調控能力的制度性建設，而不單純是為了調節外貿不平衡。” 中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘說。他認為匯率水平的調整只能在一定程度上影響外貿順差，但不可能完全消除。匯率改革后，縮小儲蓄與投資的不平衡，鼓勵消費和增加投資，才是康莊大道。對于刺激消費的措施，哈繼銘認為建立和完善社會保障體系，減輕消費類和個人所得稅負，發展消費信貸是根本，而最有效的方法之一就是防止房地產價格上漲過快。“因為中國房地產剛起步，而在房地產需求中，有相當一部分是由于低利率和其他投資工具的缺失而催生的‘變異’性儲蓄需求。”

　　“出口退稅應該降低甚至是被取消”。清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明教授對記者說。他認為此次匯率改革是在制度上的飛躍，近期獲悉我國將執行新的出口退稅政策，各地出口退稅基數不變，超出基數的部分中央與地方按照92.5∶7.5的比例共同負擔。這一驚人變革意味著國家為化解匯率改革對出口的影響，支持企業出口的力度將進一步加強，地方政府支持出口的退稅支付壓力將進一步減輕，有利于更好地促進出口。他認為，匯率本身作為一種貨幣政策的工具，就是為了更好的配置國內的生產資料，那些不合算的出口產業會隨著成本的提高自行減少，貿易差額也會隨著匯率的變化找到它的平衡。

　　中國社會科學院國際金融研究中心副主任何帆也認為，中國不可能長期像近幾個季度一樣，依靠外需拉動經濟增長，因此保持經濟增長的關鍵仍然是擴大內需。在刺激國內需求上，財政政策可以起到關鍵作用。如在農村，除直接對農民進行補貼外，還應把更多的資金用來支持農村里跟生活有關的各項基礎設施，以釋放農村的存量購買力；在城市，針對個人應減輕消費類和個人所得稅負，完善社會保障體制等；針對企業應通過稅收政策，鼓勵企業進行技術改造挖潛、降低成本，進行產業結構調整、就業轉移和防范市場風險。

　　中信證券宏觀經濟研究員陳濟軍認為，匯改后外貿出口需求擴張放慢，可使得前期存在的投資瓶頸制約緩解，為投資增長加快提供了條件。同時，匯改后(因熱錢的不斷流入)投資成本的降低，也為各市場主體的投資創造了良好機遇，這些都有利于投資體制改革進一步實施。眾所周知，2004年7月16日，國務院關于投資體制改革的決定出臺，但是相關配套措施和實施細則仍未完善。這次政府可以借時機促進該政策的完善，盡快制訂出各行業的投資細則，為企業提供公平的投資環境，引導非公有制經濟進入瓶頸領域等。

　　更重要的是，中國應該鼓勵企業走出去，到國外去投資，但投資必須是商業性質的，而不是政府干預下的交易。政府起的作用應該是為企業境外投資提供服務，也可以考慮對這類投資給予包括稅收在內的優惠政策。鑒于中國企業在國外的經營和管理能力有待提高，這種投資可以考慮對國外企業參股的形式，而未必一開始就直接參與經營。

　　此外，除了直接投資之外，中國應當隨著匯率形成機制的完善和銀行改革的深入向資本市場開放邁進即允許機構和個人購買境外和國外金融資產。一是給國人提供更多的投資渠道，二是降低不受基本面支持的升值壓力，三是迫使國內投資提高質量，使低效益的投資難以獲得融資。

    猜想四：避險工具準備好了么？

　　“你知道奧林匹克飯店這一典型案例嗎？”中國銀行全球金融市場部吳天鵬總監接受本刊采訪時反問記者。“不是所處地理位置不好，也不是經營管理問題，最主要原因就是沒有合理規避匯率風險”。

　　吳天鵬回憶說：“當時奧林匹克飯店申請了50億日元的貸款，利率很優惠。放貸時的匯率水平是1美元兌換240日元左右，而此后不久，日元就開始在美國的逼迫下不斷升值，最高時達到1美元兌換80日元以下。恰在那時(1994年)，人民幣匯率也進行調整，從1美元兌5.7元人民幣調到8.7元左右。也就是說，人民幣對日元的匯率在短短幾個月內貶值了近6倍。奧林匹克飯店的經營收入基本都是用人民幣或美元計價，卻要用日元還貸，日元的升值令其蒙受了巨大的損失，最后不得不申請破產。”

　　緊鄰國家圖書館和紫竹院公園的北京奧林匹克飯店原址上如今矗立著MOFFICE精裝寫字樓，昔日的光環與榮耀就這樣被無情的匯市風暴所擊碎。目前，人民幣匯率機制改革正在推進中，國內的企業是否做好了應對的準備？因匯率風險而導致企業巨額虧損甚至破產的悲劇會不會重演？對此，很多金融界人士深表憂慮。

　　吳天鵬指出：目前國內很多企業在處理匯率利率風險時還有許多誤區。一些企業認為匯率、利率反正有變化，有升有降，不如隨遇而安，也許到期還會有意外驚喜。這種心存僥幸、對市場變化聽之任之、被動讓市場左右的態度，其實是將其風險最大化。而主動利用各種金融產品、采取不同措施規避匯率和利率的風險，才能使其面臨的風險最小化。也有部分企業采取了一定的保值手段和措施，但只片面追求當期效益而忽略了后期風險。另外，還有的企業采納了任意放大風險杠桿倍數的保值方案與手段，與市場零和博弈，則更為不可取。這實際是投機行為，十分危險。

　　外匯期權產品也一樣，很多企業覺得這是平白無故的支出一筆費用，但他們沒有意識到，購買外匯期權就像購買保險產品一樣，是把最壞的風險鎖定住。還有一些企業的高級財務人員意識到這個問題，但他們主動提出購買外匯避險工具的動力不足。因為如果匯率沒有按他所預計的方向變動，那就相當于白白支付了一筆費用，肯定會受到指責甚至懲罰。而即使準確的判斷出匯率變動方向，成功地幫企業避險，企業領導層會覺得這是財務人員應該做的。缺少反向激勵機制令人漠視風險，最終受損失的是企業自身。

　　中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍也表達了同樣的觀點：以前人民幣是盯住美元，國內的企業習慣于在一個封閉的市場里運作，不擔心對美進出口貿易的匯率風險。但現在不行了，匯率改革后將實行有管理的浮動匯率制度，企業必須要有避險意識。當然，市場上還必須有相應的衍生金融工具，來幫助企業避險。

　　中國銀行作為歷史最悠久的經營外匯的銀行，在外匯產品創新方面一直走在前面。當匯率形成機制改革啟動之后，中國銀行立刻就申報了一系列外匯衍生金融產品。吳天鵬告訴記者：“其實中國銀行有很多外匯衍生產品已經運作得十分得心應手了，但都是外幣兌外幣，現在正將這些產品轉化成人民幣兌外幣”。日前，中國人民銀行發布了《關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》，進一步的便利了企業進行匯率風險管理。吳天鵬還告訴記者，中國銀行已首家獲得外管局的批準開辦外幣兌人民幣不涉及利率的掉期交易業務了。

　　“未來幾個月將進入外匯衍生金融產品創新的密集期，市場上管理外匯風險的工具會越來越多。但企業必須意識到，付出相應的成本來鎖定利率、匯率風險是必要的。銀行作為管理匯率、利率風險的專業化機構，希望與企業一起，創造出一個平穩健康的經濟發展環境”，吳天鵬在采訪的最后再次強調。

    猜想五：通貨緊縮的陰影會出現么？

　　許多人有這樣一個推斷，現在我國的外貿出口壓力非常大，而且外部需求極為敏感,有人的計算結果顯示彈性為5.9%,即外部需求下降1%,中國出口將下降近6%。如果此次匯率升值將對外貿出口產生很大的不利影響。這樣又會迫使出口產品轉成內銷。進一步加劇產品積壓的程度，從而出現通縮的現象。

　　事實情況又是怎樣呢？我國是一個出口依賴性很高的國家，這也一直帶動著我國經濟的高速發展。但是我國產品的大量出口也引起了一些國家的不滿。而自今年年初以來，我國與歐盟、美國等經濟體之間的貿易糾紛不斷，這會使我們的出口環境發生著一些變化。而此時人民幣升值，的確會對我國制造業的貿易出口產生影響。

　　但這種影響究竟有多大？有專家指出，在此，我們首先要區分的是，“中國制造”與“在中國制造”的概念。這是兩個不同的范疇。“中國制造”是指中國企業在國內自己生產，然后售到海外；而“在中國制造”是指國外跨國公司利用中國廉價勞動力在中國制造產品銷往海外。根據2005年1-6月份的海關統計數據顯示，我國外商類進出口企業出口額就占我國總出口額的60%。由此，我們可以看到，“在中國制造”類企業出口額占我國總出口額的比重非常大。在與歐盟、美國的貿易糾紛中，一些歐盟和美國的企業紛紛站出來支持中國，原因就在于此。所以我們也一直在強調，出口產品并非中國出口自己的產品，我們很多情況下是“為他人作嫁人裳”。外資的壓力則主要集中在“中國制造”類企業的范疇內，在這個范疇中，許多是外資本身的原因所造成的，而不是僅僅是中國的企業大量出口造成的，外資企業競爭力的下降，不可以成為中資企業競爭力強勁的絆腳石。這不符合國際規律。

　　只要世界經濟增速不急劇下降,人民幣不大幅升值,中國在今后的2-3年出現通縮的可能性很小。

　　中國社科院經濟研究所研究員袁鋼明認為，從當前宏觀經濟的主要指標看，GDP快速增長，沒有出現通貨膨脹，消費、投資、就業等情況都不錯，但存在著隱患，主要是房地產泡沫風險尚未消除，價格指數已經落入到了通貨緊縮警戒區，內需基礎比較軟弱甚至有下滑勢頭，進口大幅度下落，經濟增長對出口依賴過多，農民收入增長可能減慢導致消費需求減弱，如果貨幣信貸不能保持適當增長，企業資金過于緊張，會導致通貨緊縮壓力不斷增大。袁鋼明認為，中國經濟應該爭取維持經濟增長9%、消費物價指數5%，房地產價格漲幅也控制在5%以內，嚴防房地產泡沫。進出口應該相對平衡，甚至可以有點逆差，宏觀調控應該多用貨幣政策工具而不是控制投資的行政措施，貨幣信貸和利率調整結合使用，重視利率的靈活調整，放松對貨幣信貸的行政性過緊控制。

　　此外，人民幣2%的升值幅度也不會對外貿企業產生太大的負面影響。而新出口退稅政策又使對外貿進出口企業的利潤得到了一定程度的彌補，并不會傷及元氣，雖然這也迫使一些企業進行短期調整的可能性存在，但大的趨勢不會改變。從宏觀經濟來看，只要大的經濟形勢不變，國內經濟增長的態勢就不會改變，通貨緊縮也不會出現，即使有少量調整，也只不過是在有效的宏觀調控下使經濟的增長速度步入健康的軌道。

　　猜想六：資本市場冷暖幾重？

　　中國銀河證券研究中心高級研究員王群航在接受記者采訪時認為，本幣升值時影響證券市場的主要因素有三個：游資的流入或流出、本地資本的流向、對行業影響帶來的證券市場波動。

　　如果人民幣急劇升值，則前期已經進入期待套利的游資會集中獲利退出，從而在短期內對證券市場帶來不利影響。但在目前這種溫和的升值過程中，此現象不大可能發生。基于對人民幣長期升值的預期，預計會有更多外部資本進入中國證券市場，因此中長期來看，該因素對證券市場的影響是有利的。

　　在本幣升值的情況下，由于本幣的購買力提高，會出現比之前更多的剩余資金，其主要的投資方向是房地產和證券市場。證券市場在相當長的一段時間內會有一個較大的發展空間。

　　天相投資顧問副總裁陳仕華認為，由于我國股票市場處于一個謹慎的逐步開放過程中，通過QFII進入國內股票市場的資金就受到嚴格限制，加上再次增加的60億美元的投資額度，人民幣升值對股市資金的直接影響在短期內也較為有限。雖然人民幣的本次升值幅度較為有限，但人民幣匯率的變動加大了投資者，特別是國際資本對其進一步升值的預期。在此情況下，國際資本有可能通過各種渠道流入股市；同時滯留在房地產、國債市場的熱錢也有可能逐步流入股市，這將緩解股市資金緊張的局面。

　　更為重要的是，隨著股權分置改革的進行，我國股市的投資價值已經進一步顯現出來，而作為國外投資者較為關注的市場流動性也得到提高，因此，人民幣升值也許會提供一個契機，推動股市出現轉機。

　　中財財經大學證券期貨研究所所長賀強在接受本刊記者采訪認為，這次匯率調整幅度雖不是特別大，但很容易形成心理預期，這種心理預期可能對市場的影響可能更大一些。

　　星河銀泰投資顧問有限公司董事長張學鵬在接受記者采訪時說，人民幣升值對股市是一個利好消息，這在H股市場更為明顯。H股是以美元或港幣標價的人民幣資產，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。

　　同時，人民幣匯率機制改革對上市公司的經營業績也有影響。一是人民幣匯率機制改革在短期內改變上市公司的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績；二是因人民幣匯率機制改革所導致的資本成本和收入的提升在長期內改變經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度。

　　對于基金的影響，王群航說，對股票基金而言，中長期來看，人民幣升值對股票市場是有利的，因此對于股票基金是有利的。

　　對于債券基金，從中長期來看，人民幣升值對債券市場構成利好因素，債券基金從而可以得以更好地發展。

　　對于貨幣市場基金的影響，王群航認為，由于貨幣市場基金主要投資短期債券，由于短期內借短期買長的債券市場局面很可能發生，短期內回購利率必然走高，給貨幣市場基金收益水平提升帶來正面影響。

　　中國農業銀行資金交易中心黃金業務處分析師王新佑在接受記者電話采訪時說，人民幣匯率變動對黃金市場的影響不僅表現在金價的變動上，還表現在對市場人氣和市場交易心理的影響上。更多的投資者因此變得更為謹慎，使市場交易明顯放緩，交易量縮減明顯。從這個角度看，如果人民幣繼續升值的預期長期存在，很可能對市場的交易規模帶來不利的影響。同時，匯率的波動還使得黃金市場交易的風險結構發生變化，使得國內投資者在參與黃金市場交易時，不但要關注國際金價和美元匯率的走勢，還要密切關注人民幣匯率的波動，也就是說在參與黃金市場交易時，不但要防范和控制市場本身風險，還要防范和控制匯率風險。

　　格林期貨首席分析師于軍禮在接受記者電話采訪時認為，人民幣小幅升值對期貨市場價格是利空的。由于我國目前的許多期貨品種如銅，鋁，大豆，橡膠和燃油是凈進口的，人民幣升值后進口的商品價格比較低，對現貨和期貨價格帶來一定的壓力。以銅為例，銅的完稅到岸成本為3522美元，而按照新的匯率計算，價格為3451.56美元，每噸價格下降70.44美元。由于進口價格降低，進口數量將大量增加，國內銅的價格將下降。

　　猜想七：銀行業改革會有影響么？

　　由于我國實行固定匯率多年，面對今后更富彈性的匯率機制，銀行尚缺乏應變能力，在防范和規避風險方面缺少經驗，因此有可能使一些潛在風險成為現實，這必然影響銀行的經營管理和業務開展。

　　中信實業銀行行長陳小憲指出，與我國經濟領域的任何其他改革一樣，匯率形成機制改革將對我國商業銀行經營管理產生深遠的影響。

　　首先，商業銀行的外幣資本金總額會縮水，特別是近年來獲得美元注資的商業銀行，影響尤為明顯。其次，人民幣升值還會直接導致商業銀行的外幣資產按人民幣口徑計算總額減少，因此，部分商業銀行將逐步減持外幣資產或控制外幣資產的增長幅度，并加大對本幣資產的持有比例，從而導致商業銀行的整體資產負債結構發生改變。此外，商業銀行的結售匯收益也將受到影響，外匯代客理財業務更加難以推進，外匯資金來源進一步減少。人民幣升值一方面會削弱企業的出口競爭力，同時也會刺激進口貿易增加，進而影響商業銀行的國際結算業務和結售匯收益。

　　銀行國際業務也面臨新變數。由于人民幣升值，一方面將削弱企業的出口競爭力，另一方面將刺激進口貿易增加，進而影響商業銀行的國際結算業務和結售匯收益，還可能進一步強化市場對人民幣繼續升值的預期，導致個人外匯理財產品出現較大面積的提前支取現象。

　　國海證券首席宏觀分析師沈彤認為，匯率改革將帶來銀行收入結構的變化。由于匯率形成機制的調整不可避免地會帶來匯率波動幅度的擴大，所以外匯交易、匯兌規模將趨于增加，衍生產品進一步豐富，風險對沖與投機趨于活躍，銀行的匯兌收益，外匯理財的手續費等趨于增加，但不規范的外匯理財風險也將上升。因此，此次匯率改革不僅僅是匯率水平的提高，它既是匯率形成機制的變化，也意味著人民幣的匯率水平將逐步變得更為靈活，外匯市場將更加活躍，新的外匯衍生產品也將出現，這對銀行的風險管理水平提出了更高的要求。

　　“銀行資產負債的幣種結構也將出現調整。人民幣升值預期將促使人民幣貸款趨于減少，外幣貸款趨于增加；人民幣存款趨于增加，而外幣存款趨于減少，從而使銀行資產負債的幣種結構發生調整。”不過沈彤指出，由于我國銀行的主要業務都限于國內,因而銀行資產負債的幣種結構調整只是微調。

　　中國社科院金融研究中心副主任王松奇指出，中國人民銀行調升人民幣匯率，因為幅度很小，因此不會影響銀行的股改和上市進程。從某種意義上說，人民幣升值還有利于吸引國外戰略投資者，因為它現在入股以外幣計價時占的比例還相當高，將來人民幣如果出現大幅升值，它的原始投資價值也會水漲船高，從這一點說，匯率改革對中國各銀行的股改和上市進程有明顯的積極作用。

　　中國銀行新聞發言人王兆文也表明，匯改對于中行的經營業績影響不大，也不會影響中行的資產狀況以及戰略投資者引進等工作的開展。據王兆文介紹，中行本外幣資本規模都很大，外幣資本更是超過資本總額的40%。憑著良好的外匯資金經營能力，中行的外匯資金在國際市場上的收益率要比在國內換成人民幣投資的收益率高出兩個百分點，因此即使中行持有多頭，這個差額也剛好能夠彌補人民幣匯率上升的幅度。

　　但他也坦言匯改對于每家銀行都將是很大的考驗，尤其是銀行的定價、服務和資金應用水平。“風險的出現是因為貨幣結構不匹配，中行將通過調整資本金、調整資產負債的貨幣結構匹配等，盡可能地縮小不匹配結構的敞口，盡量減小匯率變動所帶來的風險。”據悉，中行將采取三大措施來應對這種挑戰：首先是進一步采取對應性的避險和保值措施，優化本外幣資產的配置；第二，加快業務創新，為客戶提供避險和保值產品及服務；第三，將實施新的市場風險管理的體系和制度。

　　“2005(中國)銀行家論壇”上，中國人民銀行行長周小川在演講中提出，從更遠一點來看，人民幣升不升值、升多少，只是外在的表現，其深層的意義在于我國商業銀行要學會以全球化的視野，自覺融入“國際大循環”。

　　“面對新的商機，商業銀行要在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上，加快業務創新，為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產品和服務。”美國摩根大通銀行董事總經理、中國研究部主管兼首席中國經濟學家龔方雄建議，中國銀行業要積極開發風險管理的產品、風險對沖的產品以及投資產品等等。

　　復旦大學經濟學院國際金融系孫立堅副教授也對此問題闡述了自己的看法。他認為，要加速發展直接融資渠道，以分散“熱錢”抽走時的市場風險，而不至于沖擊銀行體系。同時，為了避免匯率調整后的壞賬急劇增加，國內銀行應該高度警惕那些以人民幣計價、出現非理性“泡沫”的資產行業，包括以這些資產作為抵押物的貸款。

　　有關業內專家提醒商業銀行應該積極打造新的盈利空間。由于人民幣升值所導致的資本成本和收入提升，將在長期內改變我國的經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度，并使不同行業的企業業績出現分化。商業銀行應審時度勢，緊緊抓住這一有利契機，拓展新的業務空間。

　　猜想八：保險業震幅窄還是寬?

　　有專家說，這次匯率改革調整對保險業的震幅較小，匯率改革加大了保險業海外投資風險的復雜性，對保險公司管理外匯儲蓄以及進行外匯投資的專業水平等方面提出了新的要求。

　　但是，這次匯率改革也為中國出口信用保險帶來更多的機遇——匯率改革增加了進出口企業規避匯率風險的難度，作為規避風險的金融工具之一，信用出口保險扮演的角色和發揮的重要作用正在被越來越多的出口外貿企業所認識、了解和利用。

　　據介紹，2005年7月28日，中國出口信用保險公司與北京中關村科技擔保有限公司簽署合作協議，為所有進入綠色通道的軟件出口企業貸款融資分別承擔50%的保證責任。同時，中國信保還為進入綠色通道的企業提供出口信用保險服務，對擔保企業軟件出口貿易過程中發生的收匯風險，按保單的規定承擔保險責任。8月，中國信保和宇通企業集團簽署戰略合作協議，為宇通集團及時提供包括短期出口信用保險、融資、擔保、海外投資保險、國內貿易信用保險等全方位服務，支持中國

　　中國出口信用保險公司是中國惟一承辦出口信用保險業務的政策性機構，其任務是通過政策性手段，為中國內地企業提供收匯風險和出口融資保障，至于規避匯率風險，外貿企業還不能完全依靠信用保險。目前，由于無法準確厘定匯率風險，尚未開發、承保匯率風險的產品，不過，外貿企業可以通過投保出口信用保險項下授信融資業務等產品在一定程度上規避匯率風險，信用險項下出口押匯就是其中一種。

　　根據國家外匯局有關規定，商業銀行辦理出口押匯業務以當天的

　　記者通過走訪一些業內人士了解到，匯率改革后，一些采取賒銷支付方式出口貸款的外貿企業，就因為信用險項下出口押匯的業務而上演著“有人歡喜有人愁”的一幕：喜的是申請了敘做出口信用保險賒銷項支付方式項下出口押匯的企業，愁的是沒有投保出口信用保險，也沒有申請敘做信用險項下出口押匯的企業。據悉，這次匯率風險給一些企業帶來了不同程度的匯差損失，而對匯率風險、外貿風險有著深刻認識的企業非但沒在此次匯率改革中“損兵折將”，而且還在與同業競爭對手的較量中獲得了更多的主動權。

　　信用保險可謂是為出口企業獲得出口押匯提供了堅實的保證，既可有效解決出口企業“融資難”的問題，又使企業規避了風險。據統計，目前，中國信保已與中國銀行、中國農業銀行、上海浦東發展銀行等15家國內商業銀行簽訂了合作協議，共同開展這項“一舉多贏”的業務。

　　我國出口信用保險還剛剛起步，據有關資料顯示，投保信用保險的出口企業只占全國出口企業總數的3%左右。但這次匯率風險提升了中小外貿企業的風險意識，在一定程度上扭轉了認為參保會增加企業經營成本的錯誤觀念，中國出口信用保險，有望在不斷完善、豐富產品和服務的情況下，逐漸成為中小外貿企業值得信賴的“避風港灣”。

　　猜想九：進出口的路徑如何調整？

　　匯率調整究竟會給我國外貿進出口帶來怎樣的影響？近一段時間以來，這個問題引起了國內眾多專家和學者的高度關注，他們認為，匯率升值會給外貿進出口帶來影響，但匯率升值2%對外貿進出口兼顧是最好的。

　　中國人民銀行行長周小川7月23日在“宏觀調控下的中國銀行業：挑戰與變革”論壇會上就匯率機制改革問題首次對外界表示，匯率機制一變，首先會通過商品和服務的產品定價來影響整個經濟。匯率發生了變化，首先進口產品面臨降價，這個降價也確實使得國內的企業、居民感受到人民幣增值、國家經濟發展壯大所得到的好處。匯率變化之后，出口產品盡可能調整銷售價格，這也正是有序校正全球經濟不平衡的需要。同時，人民幣匯率調整，導致成本折合成外幣變化，對出口商來講，都是等價的變化。在這種變化下，就有可能使得作價機制隨之發生變化。

　　天相投資顧問副總裁陳仕華認為，匯率上升，出口型企業會有不利影響。這類企業一般是依托國內資源優勢和勞動力成本優勢，保持在國際市場上的競爭優勢。一旦人民幣升值，以外幣計價的出口價格就會上漲，從而削弱其優勢，使出口業務受到抑制。這類公司一般屬于國內的勞動密集型行業，其產品多出口到國際市場，人民幣匯率升值對其不利影響最大。這一類行業在人民幣升值的數次傳聞中，股價已經大幅度下跌，如紡織服裝、港口機械、集裝箱制造，本次升值會對其再次形成負面沖擊，但這次的下跌也許預示著新的買入時機，就如當年加入WTO后的汽車股，成為市場表現最為引人注目的行業。

　　原料依賴國際市場的進口企業將受益，陳仕華說。由于這些企業使用的原料來自國外，而產品產生和銷售市場主要在國內，由于人民幣購買力增強，其原材料成本相對來說便宜了，從而增加這類企業的盈利能力。這種行業最為典型的是造紙、包裝、電器等，由于原材料成本下降，它們的盈利能力會得到相應提升。

　　他認為，我國上市公司的盈利水平下降，很大程度上受制于成本上漲的壓力。雖然本次人民幣的升值幅度不大，但會給市場一個明確的升值信號，從而帶動石油、煤炭、銅等原材料價格的回落，從而有利于中下游行業的盈利出現恢復性上漲。在此情況下，造紙包裝、有色金屬價格、電力、電力設備、通用機械、化纖等行業有望迎來轉機。

　　猜想十：產業趨勢如何轉向？

    匯率升值將給微觀經濟的企業帶來影響，眾多專家日前在就匯率升值對企業有何影響問題接受記者采訪時指出。

　　中國人民銀行行長周小川日前在公開場合表示，匯率機制的改革將對微觀經濟的企業帶來影響。周小川說，匯率機制的改革涉及到一個問題，就是對于微觀經濟靈活性的偏好。微觀經濟對于企業、居民更多的是希望它們處于穩定的偏好，還是希望它們在不可避免、不斷變化的市場變化當中有更多的靈活性來應對市場經濟的變化。中國是從計劃經濟轉軌向市場經濟發展，以前對企業各種條件都比較固定，現在企業面臨市場條件越來越多的變化，企業應面對市場進行各種各樣的調整。如在市場經濟條件下，生產的產品、產品的型號等要經過很多變化。產品變化之后，技術也在變化，投入品也在變化，原材料、零部件的價格在市場當中也是變化的，如何選購也是在變化的。對生產要素來講，雇傭什么工人、采用什么融資方式也是在不斷變化。市場銷售，銷售在什么市場，價格也在不斷變化。在這種變化情況下，企業靈活性越強越能適應這種變化。隨著改革不斷的演進，企業靈活度是提高的，而且我們應該強調企業應該具有更高的靈活調整能力，特別是中小企業。

　　中央財經大學證券期貨研究所所長賀強日前在接受記者采訪時認為，總體而言，航空、貿易等外匯負債類行業將明顯受益，原材料或部件進口型行業也會有所受益，而傳統的出口優勢型行業則受到直接沖擊，包括紡織服裝、家電、機械等。

　　賀強說，匯率浮動產生財富效應，對于外債規模較大的行業和公司，人民幣升值將使其獲得匯兌收益，即減少以外幣計價的人民幣規模，如受益最為明顯的行業是外債規模較大的航空公司，因此，航空類企業的股價會出現整體上漲的情形。

　　德意志銀行投資組合策略師Nam Nguyen先生表示，如果是5%的人民幣升值，國航將會增加利潤率43%；最主要這43%有兩部分，一個是操作利潤上面、另一個是資產方面美國的債務方面，人民幣升值使國內航空業看好。

　　Nam Nguyen說，在關于人民幣的升值問題上，南航調整是最好，其次是東航和國航。中國政府將人民幣升值了2%，德意志銀行在接下去的五個月將會有另外5%的升值。這意味著人民幣升值的對于各大航空公司的影響將會繼續。

　　“人民幣的升值會促使我國外向型的經濟向內需型經濟轉變”，中國銀河證券研究中心高級研究員王群航在接受記者采訪時認為。從目前的情況看，國家肯定要控制人民幣緩慢而有序地升值，如果結合此過程鋪以正確的產業政策，實現我國經濟發展模式的轉變，增強我國經濟發展健壯性，則對經濟發展是有利的。因此，本次匯率制度的改革和人民幣的升值對宏觀經濟的影響短期或有些微不利，但長期是否有利要看未來能否結合正確的政策措施實現經濟發展模式的轉型。對于我們這樣一個巨大的經濟體而言，這樣一種轉變是必要的也是必須的。從目前的情況看，政策等各個層面也指向這樣一個趨勢。