短期人民幣不會大幅升值

　　本報記者 何謙 北京報道

　　美國財政部長斯諾11日就帶著美國的財經高官來到了中國，這離20國集團(G20)財政部長和央行行長會議開幕還有將近一個星期。

　　11月初，美國財政部要向美國國會提交對主要貿易伙伴的貨幣審核報告，這份半年一

次的報告，將決定是否把中國列為“貨幣操縱國”。

　　中國海關公布的2005年前9個月的進出口差額已經達到683億美元，超過了去年全年約320美元貿易順差的2倍。

　　所以，在G20會議召開之際，人民幣匯率問題難免成為會議關注的重點之一，這也是中國財經高官們無法回避的話題。而美國

　　7月21日人民幣匯率形成機制改革至已近3個月，匯率已經更加市場化，同時引發了對其他領域改革的要求。在這個時候，人民幣匯率體制改革會以如何的線條展開？相關領域的配套改革應該以何種速度進行？企業如何應對這樣的局面？

　　本報就此采訪了長期關注和研究這些問題的專家和市場權威人士：中國銀行全球金融市場部總監吳天鵬先生，法國巴黎百富勤總經濟師陳興動先生和

　　訪談短期人民幣不會大幅升值

　　經濟觀察報：本次斯諾訪華、20國集團會議在中國的召開等事宜，會對人民幣匯率改革產生什么樣的影響？

　　陳興動：中國政府并不會迫于斯諾訪華等壓力，而使人民幣大幅度升值，因為這樣會造成很不好的政治影響，顯得中美一交手，中國就會屈從于美國的壓力。但是本次斯諾訪華可能會推進中國金融體系的開放，因為中國金融體系的加快開放才是對美國企業真正有益的舉措，從這次跟斯諾一起訪華的成員——美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘、美國證券交易委員會主席考克斯、商品期貨交易委員會主席杰夫里等——就已見一斑。

　　經濟觀察報：最近，官方有一個看法，自7月21日中國啟動匯率改革后，人民幣匯率升值的單邊預期正逐漸轉向雙向波動預期。人民幣匯率未來的走勢會如何？

　　吳天鵬：從中國銀行結售匯情況看，7月21日前后沒有發生大的波動，仍然是結匯大于售匯。據了解，在香港仍有不少人不斷利用每日限額購買人民幣，這說明人民幣的升值預期依然存在。但從人民銀行在人民幣匯率調整以后一再聲明和表態來看，在未來一年內人民幣匯率大幅上調的可能性不大。

　　陳興動：12個月內，我認為人民幣不會有大的升值，最多不會超過2%到3%的升值。因為中國目前還處于轉型經濟，10%到15%的出口利潤率只有5%以下，所以如果人民幣升值10%，其他條件不變，中國的出口會大幅下降，而且出口銷售不出去的產品，不一定在國內有銷路，則會帶來大量失業。同時，人民幣升值是否可持續，仍存在疑問。

　　匯率由很多因素決定。目前，如果完全放開匯率管制，人民幣肯定會升值。因為中國經濟高增長、對外貿易有盈余、投機的心態導致熱錢涌進中國，使得市場對人民幣的需求增多。

　　同時，匯率的中期變化由通貨膨脹決定。中國的CPI指數雖然這兩三個月來一直在2%以下，但是消費品只占我國GDP的52%左右，這一點與西方國家消費品占其GDP 80%到90%的現狀是不同的。所以，西方國家用CPI指數來衡量通貨膨脹是合理的，而中國的CPI指數并不能有效的反映通貨膨脹。另一方面，中國的匯率還存在政府管制，即政府部門對升值、貶值的控制。

　　上述任何條件發生變化，匯率都會在未來發生變化，所以長期走勢會怎樣很難說得清楚。

　　施建淮：從長期看，人民幣會保持一個升值趨勢，但不會是一路只升值不貶值的單邊長期升值。因為可以預計的未來，中國經濟仍將保持快速增長的態勢，因此人民幣實質匯率會保持升值趨勢，人民幣名義匯率也將會保持這一趨勢，但中國經濟總會受到來自外部或內部沖擊造成的經濟周期的影響，因此，隨著人民幣匯率浮動區間的逐步放寬，人民幣匯率也會有波動。

　　熱錢或進入兩難境地

　　經濟觀察報：在這種預期下，熱錢的進出有沒有什么新的變化？

　　吳天鵬：熱錢涌入中國后，大多選擇進入了投資回報最快的房地產行業，實際上我國的相關部門對此早有所察覺。因此，人民幣匯率剛剛調整以后，人民銀行即召集了四大銀行、股份制銀行以及外資銀行一起，討論了匯率變化后的市場反應、動向，特別也了解了各行房地產貸款的情況。實際上，外管局也加強了對熱錢流入的一些防范措施和管制。例如，出入境人員攜帶外幣和人民幣限額及申報制度等等。

　　陳興動：人民幣升值之后，熱錢的進入有所減緩，因為香港的不交割遠期外匯交易目前為1美元兌換7.8到7.9元人民幣的水平，而以前是7.6。同時，目前在國際市場上談人民幣升值的聲音有所減弱，投資界內用來做人民幣投機的套期資金已經大大下降了。但目前的問題是，大家對人民幣只有單邊的升值預期。

　　最好的狀態是已經進來的熱錢不愿意出去，還沒有進來的熱錢又不敢進來，中國政府通過這次改革似乎已使熱錢進入這樣的兩難境地。目前，如果進入中國的熱錢大量流出，對中國的房地產市場、投資和消費會有嚴重地向下帶動的力量，從而對中國經濟的穩定不利。

　　施建淮：熱錢的進出情況似乎沒有發生根本性變化。7月21日匯改時人民幣升值幅度只有2%，遠低于市場預期，因此市場對人民幣升值的預期沒有被削弱，離岸市場人民幣無本金交割遠期交易顯示出人民幣1年后升值3.26%便說明了這一點。盡管匯改后來自國際方面的人民幣升值壓力有所緩和，中國經濟出現通縮擔憂，以及美聯儲連續加息，這些似乎都沒能改變市場對人民幣升值的預期。近期歐元和日元對美元貶值，但在境內即期外匯市場上，參考一籃子貨幣定值的人民幣卻對美元繼續升值，反映國內市場上人們仍在大量擠兌人民幣、拋售美元。

　　股權投資不能開得太大

　　經濟觀察報：1997年亞洲金融危機的部分原因是熱錢在短時間內大量涌出。我國外匯管理局有關熱錢的管理正在加強，但是否還存在一些需要改進的地方？

　　吳天鵬：目前，中國政府在開放資本項目方面是非常審慎的。因為世界上的游資、對沖基金的投機性很強，沖擊力很大。如果沒有足夠豐富的對沖工具和衍生產品，沒有完善有機的對沖風險的機制和市場，單純的開放資本項目，后果不堪設想。“前車之覆，后車之鑒”，1997年亞洲金融危機的歷史經驗值得注意。

　　陳興動：要對熱錢的流入進行有效管制，就要求資本市場不能開得太快。因為中國的資本市場現在還不活躍，股票市場正在恢復元氣，目前的資本項目開放，更多是對中國企業到外國進行直接投資和外國企業對中國直接投資的管制逐步放松，但是對于股權投資則不能開動得太大。

　　施建淮：隨著中國對外經濟活動的規模不斷擴大，資本管制的難度和成本越來越大，而有效性卻越來越低，特別是在經常項目已實現自由兌換的情況下，希望通過行政手段，控制熱錢流出入已不會起很大作用，因為外國投資者通過互換安排其資金就可以合法進入中國，熱錢還可以通過進出口價格虛報、預收貨款和延遲付匯的方法流入。據估計2004年有高達1000億美元的熱錢流入，便證明了這一點。

　　所以要改變依靠行政手段進行資本管制的做法，更多地依靠審慎性規制，例如對短期資本流入征收較高的存款準備金、對銀行和公司的對外借款以及風險管理實施規制等；另一方面要消除熱錢流入的起因，例如消除人民幣匯率的失調。對資本流動需要進行管理，這與中國資本項目進一步開放并不沖突，因為即使資本項目完全開放，也要保持審慎的監管。

　　迫切需要發展債券市場

　　經濟觀察報：有人提出匯率改革已經開始倒逼利率改革。利率改革是否已經到了非常緊迫的時期？

　　吳天鵬：就我國的現狀來看，利率改革對社會的影響往往比匯率改革影響更深更廣。匯率改革往往對外向型經濟、對進出口影響較大，而利率改革對內對外均有影響，但對內影響面較大。利率市場化肯定是未來改革發展的方向。現在商業銀行都是根據利率來計算遠期結售匯交易合約的價格，由于利率還未市場化，所以現在制定的遠期結售匯交易合約價格存在一定的風險。但是現在商業銀行面臨更大的風險是敞口風險。因為商業銀行承做了遠期結售匯業務，不能即期平盤鎖定匯率風險，只有等到遠期結售匯交易合約到期日才能平盤。這樣的敞口風險應該由適時的政策來及時化解。

　　施建淮：人民幣匯率朝向由市場決定的方向發展，這種情況必然對人民幣利率的市場化提出要求。中國的資本賬戶現在已比較開放，短期資本流動的規模越來越大，由此就要受到國際利率平價條件的約束。如果人民幣利率不能及時自主地對人民幣匯率，以及人民幣匯率預期的變化進行調整，那么就會導致資本頻繁地大規模流進流出。另外，如果國際利率發生變動，而人民幣利率不能及時自主地做出調整，就會導致人民幣匯率的過度波動，從而造成匯率失調。

　　但是，在進行人民幣利率市場化的改革時，必須考慮它對國有企業經營的影響，因為利率自由化會使國有企業面臨進一步的困難。還要考慮我國商業銀行是否已做好了依據市場原則經營的準備。所以人民幣利率市場化的過程必須同國有企業改革和銀行改革相協調，采取謹慎的方法逐步推進。

　　在市場制度建設方面，目前迫切需要發展債券市場。因為有效率的債券市場可以提供完善的利率期限結構，從而為其它資產市場(包括遠期外匯市場)的產品定價提供合理的依據，此外還可以解決國際借貸中的雙重不匹配問題，有助于防范金融危機。

　　利用遠期結售匯規避風險

　　經濟觀察報：看來，在人民幣匯率逐步走向市場化的同時，其他領域各種相關的改革措施也會不斷推出，這些都會增加中國企業的匯率風險，中國企業應該如何應對？

　　吳天鵬：我們注意到實行浮動的人民幣匯率初始，不少企業及個人一時難以適應。人民銀行周小川行長說過，匯率機制改革要配合思維角度轉變，金融界、銀行界和企業都要適應。事實上，人民幣匯率浮動既增加了市場風險又帶來了機會成本。企業是實體經濟，銀行是做虛擬經濟的。銀行是經營貨幣的金融機構，其核心

　　例如企業在簽訂外貿合同時，最簡單的就是到銀行做一個同期限的遠期結售匯業務，鎖定匯率風險鎖定成本。現在遠期結售匯業務期限可以做一年以上，條件比以前更寬松、更靈活。另外，隨著人民幣匯率和利率不斷深化改革與市場化，更多的避險工具及衍生產品會應運而生。

　　陳興動：以后企業需要具備兩個能力：一是要能預見到，在外來一段時間內企業自身對外匯的需求和供給的時間序列。二是要跟蹤了解人民幣和國際市場的匯率波動，而且不僅了解當天的波動情況，還要了解外匯的期貨市場變動情況，進行套期保值交易。