中國房地產(chǎn)泡沫：與日本的不似與相似

　　張國帥 張一星/文

　　八十年代的日本成就了“地產(chǎn)不滅”的神話；九十年代卻墮入一蹶不振的夢魘，而今中國房地產(chǎn)市場是否已經(jīng)“狼來了”？

　　政府有罪？

　　新房一棟又一棟蓋起來，房屋需求到底有多大？房地產(chǎn)業(yè)的供求關(guān)系和價格的具體走勢如何，某個城市的房屋供給，什么時候飽和，房價漲到什么時候已經(jīng)不能接盤？——人們一直都有一系列很直觀的問題找不到答案。

　　這個問題，中國政府和現(xiàn)有的市場統(tǒng)計也無法回答。因為，中國房屋的需求當中的相當部分是由政府制造出來的——政府是一只非市場化的手，所以極大地限制了房地產(chǎn)的市場化，也就讓統(tǒng)計數(shù)字更難以反應(yīng)一個非市場化的環(huán)境究竟是否存在泡沫。

　　這里有一個典型的故事。王波喻一家是中國西南中心城市成都的普通居民，建國以來一直居住在單位分配的公有房當中，每月向市房產(chǎn)局(后改組為房產(chǎn)公司)繳納少量租金。90年代中后期，成都開始實行公房私有化，根據(jù)政策，政府以幾萬元的價格把房子賣給了王家。到2000年，政府開始推行舊城改造，王家成為了第三批大規(guī)模拆遷戶，政府又通過房產(chǎn)公司用10萬元的價格從王家把房子買了回去。而王家因為失去了房子，不得不花12萬元購買了一處商品房。

　　一來一去，第一次向房產(chǎn)公司買房和購買新房所補貼的錢、

　　這8萬元，是政府在不動聲色之中將居民儲蓄變成了房地產(chǎn)投資的一分子。千千萬萬個普通老百姓通過風靡全國的“拆遷運動”在不知不覺當中，以自己的儲蓄，促成了中國房地產(chǎn)業(yè)近10年來連續(xù)的兩位數(shù)增長。

　　有政府行為做后盾，國營房產(chǎn)公司源源不斷從銀行借款進行拆遷，為房地產(chǎn)開發(fā)商制造買家。政府因素讓資金回籠快、風險小，房地產(chǎn)開發(fā)商也“報之以李”，從銀行借款向政府大量買地，讓房產(chǎn)公司和政府也能從中解套。而銀行則發(fā)現(xiàn)在政府和房地產(chǎn)商的“共謀”下，房地產(chǎn)項目貸款成為了最優(yōu)質(zhì)的項目，回籠較快、收益較高，因此銀行對房地產(chǎn)的貸款變得過分寬松。

　　這樣，在政府、銀行和開發(fā)商三駕馬車的拉動下，房地產(chǎn)不火爆，房價不漲也難。

　　房價的快速上漲，讓近五年來越來越多的先富起來的和正在富起來的家庭看到了房地產(chǎn)投資的好處。“交首付、收房租、得房產(chǎn)”成為路人皆知的秘密，于是居民儲蓄作為“首付”大量流向房地產(chǎn)投資，而銀行房貸則開始成為承擔房地產(chǎn)風險的主體，房地產(chǎn)商則在賣房之后溜之大吉，政府則開始感受到房地產(chǎn)業(yè)的明顯失控。

　　“在其它投資渠道不暢的情況下，特別是面對房價的快速上漲，大量社會資金為實現(xiàn)保值增值，轉(zhuǎn)向購房投資，”央行8月16日，發(fā)布的年度報告表示。在北京，投資者購買了近五分之一的新建住房，出租僅約四分之一，約一半因投資者預(yù)期房價將快速上升而空置，其余住房則被快速轉(zhuǎn)售。

　　另外，外國投資者在中心城市正在吹大泡沫：過去一年里，海外人士大幅增加了對中國房地產(chǎn)的投資，2004年第4季占上海所有房地產(chǎn)交易的23.2%，相比之下，2003年第一季僅8.3%。2005年頭兩個月，進入上海高檔房地產(chǎn)領(lǐng)域的外國投資同比增長73%。

　　到此為止，以銀行信貸風險陡增為信號的房地產(chǎn)泡沫開始變得不容忽視。央行要求各銀行控制向開發(fā)商提供貸款，收緊銀根，尤其是對上海和北京等市場的開發(fā)商。央行已在過去18個月，逐漸出臺了一系列控制房地產(chǎn)市場的規(guī)定：包括提高房貸首付比例，并引入投機所得稅，以阻止快速轉(zhuǎn)售。

　　而在15年前，日本房地產(chǎn)泡沫的破滅正好是銀行收緊銀根之時。

　　日本房地產(chǎn)泡沫源流

　　傳聞東京有一位學(xué)校看門人在傳達室干了40多年，一直收入微薄，生活貧苦。退休后，準備返回鄉(xiāng)下老家度晚年，于把他在東京的一所小房子賣掉，不料這所房子竟以800萬美元的價格出手。看門老頭轉(zhuǎn)眼成為富翁，以闊佬的氣派衣錦還鄉(xiāng)。東京房價之貴和日本人暴富的情形由此可見一斑。

　　從1986年起，日本地價短短5年上漲了2倍多，其中1987年，商業(yè)和住宅用地價格的年上升率甚至超過了76%。住宅用地的最高價出現(xiàn)在1989年的東京千代田區(qū)，達1,200萬日元/平方米，以當時匯價合9萬美元/平方米；商業(yè)用地最高價出現(xiàn)在東京銀座，1991年巔峰時曾創(chuàng)下6,000萬日元/平方米的世界記錄，以當時匯價合42萬美元/平方米。如果按5%的收益率計算，每平方米每年應(yīng)該收入200萬日元，但是這么高的收益是哪里都沒有的，這是純粹的投機。

　　投資之所以會如此非理性，一個重要的原因就是日元升值夸張了經(jīng)濟增長的速度。乍富的日本人財氣十足，一位留日15年之久的朋友用一個詞“瘋狂”來形容：“當時的小費一出手都是1萬日元”，相當于500元人民幣。他們買奔馳和露伊·比頓名牌手包，經(jīng)常去夏威夷度假。 “當時中國最吃香的導(dǎo)游都是日語導(dǎo)游，真是日進斗金，”張躍說。

　　富足的生活帶來了投資的需求，與龐大的需求相比，投資的渠道卻異常狹窄。“日本都是大財團當?shù)溃�”宋丹眾在日本當時四大證券公司之一的山一證券工作了11年，“普通人很少會想到自己創(chuàng)業(yè)或自己開公司當老板，所以當時有了錢最直接的投資就是買房、買股票、買基金。而投資房地產(chǎn)又是其中最熱門的，因為只要說是貸款買房，銀行都巴不得貸款。”

　　“當時因為經(jīng)濟狀況良好，因此私人很容易獲得銀行信貸，”真家陽一解釋道，“再加上日本企業(yè)當時現(xiàn)金充沛，銀行業(yè)向它們貸款的余地已經(jīng)不大了，而他們手握了大量的企業(yè)和私人存款，又不能是混業(yè)經(jīng)營搞投資，所以急于放貸出去，個人信貸就變成最重要的手段。”

　　房價高漲也吸引了大量的機構(gòu)投資者，1985年，日本企業(yè)的金融資產(chǎn)增長與負債增長之比達到87%，1986年達到100%，因此企業(yè)不需要任何外來資金，所籌集的資本大量涌入了房地產(chǎn)投機，造成房價的急劇飆升。“山一證券當時贏利能力很強，” 宋丹眾說，“所以在日本和全世界到處買地，為職工建渡假村、療養(yǎng)院。而山一證券的委托投資部門則幫助機構(gòu)客戶和個人客戶進行投資，也無非是買股票、買地產(chǎn)。”

　　一個流傳甚廣的神話是：地價在最高峰時，一個東京的價值等于整個美國。就這樣，以銀行信貸失控為核心的，以全民投資為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)泡沫被史無前例地吹起了。

　　泡沫破滅

　　日本房地產(chǎn)泡沫從1989年末就已經(jīng)出現(xiàn)“破裂”跡象。“由于銀行資本充足率太低，美國開始批評日本經(jīng)濟過熱，對日本銀行的評級也由以前的AAA，一路下滑，”宋丹眾說，“外界要求于是提高銀行資本充足率成為了一個引爆點。日本企業(yè)很講究信用，總是盡量還款，于是一些小公司不得不變賣地產(chǎn)、股票來還債，這樣連鎖效應(yīng)一發(fā)不可收拾。”

　　同年12月，新一屆日本銀行總裁上任僅僅8天，就開始對日本經(jīng)濟實施所謂“電擊療法”。以1991年四大證券公司丑聞為轉(zhuǎn)折點，地價開始暴跌。據(jù)統(tǒng)計，日本大城市中各類物業(yè)的價格平均下降了50%，特別在東京銀座，商業(yè)地產(chǎn)包括的平均價格僅為1990年泡沫高峰時的25%；而住宅房產(chǎn)的平均價格是1990年的40%。據(jù)估計，1992年-1994年日本股票和地產(chǎn)損失達1,100萬億日元。

　　“我在日本的擔保人原本有三個工廠，生產(chǎn)像移動廁所這樣的建筑物，后來泡沫破滅之后，就賣掉了其中的兩個，”張躍舉了一個生動的例子，“有一棟在泡沫破滅后沒有出售完的房子，售價遠低于原來的房價，導(dǎo)致先前的購房者大為不滿，屢屢在新買家看房時從中作梗，向來謙恭內(nèi)斂日本人很少如此。”

　　不過仍然有一部分人逃過了劫難，比如前文提到的看門工。“現(xiàn)在日本最富有的一些老年人，”宋丹眾說，“一方面他們不大參與投機活動，一方面他們在房產(chǎn)泡沫來臨之前便因為退休處理了投資品變現(xiàn)。”

　　日本駐中國大使館公使井出敬二先生也是當時的幸存者：“我大學(xué)畢業(yè)后就進入外務(wù)省，工資并不高，為了住在條件相對好一些的公寓，不得不很節(jié)省，所以沒有剩余的錢來投資。當時銀行類的企業(yè)收入很高。我在大學(xué)讀的專業(yè)是經(jīng)濟學(xué)，很多同學(xué)畢業(yè)后就去了和金融相關(guān)的行業(yè)工作。雖然日本人不大詢問薪水，但通過雜志和數(shù)據(jù)知道一些。經(jīng)常在畢業(yè)后聚會喝酒，一想到工資差異，就會不平衡。但是隨著日本的泡沫經(jīng)濟崩潰，原來在銀行工作的人就沒有以前的高薪了。前段時間遇到以前的同學(xué)，從銀行出來到普通企業(yè)工作，本來40多歲的日本男性應(yīng)該有很好的收入，卻相當不如意。”

　　“對于日本泡沫的成因，有兩點是沒有被關(guān)注過的，一是政府投資的效率問題。公共事業(yè)投資可以刺激經(jīng)濟，但是政府的效率是低下的，比如100日元，私人企業(yè)可以有效使用90日元，而政府則只能利用50日元。大規(guī)模公共事業(yè)建設(shè)造成了國家財富的極大浪費，而表面日益繁榮的經(jīng)濟與實際日漸縮水的財富差距越來越大，泡沫慢慢鼓吹了起來，”張躍評價道。

　　其次，巨額投資沒有達到刺激日本制造業(yè)繼續(xù)發(fā)展、促進高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。日本寬松的銀根，膨脹的信貸造成資本市場的絕對充沛，但是充沛的資金并沒有像期待的那樣流向制造業(yè)，更沒有流向當時美國重視的IT等帶來新的增長點的新經(jīng)濟領(lǐng)域，而是更多流向了房地產(chǎn)、股票和休閑娛樂業(yè)，資本過度集中造成了其他行業(yè)的發(fā)展停滯，經(jīng)濟的畸形發(fā)展到一定程度。

　　“當人們突然感覺到買得起了房子但是買不起桌子的時候，房地產(chǎn)市場的需求開始減弱，供給增加，泡沫開始破滅。”1985年至1990年日本年全國銀行貸款余額中，房地產(chǎn)行業(yè)由7.7%上升到11.3%；而制造業(yè)由原來的26.1%下降到15.7%。1986年5月的一次政府調(diào)查顯示，企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備投資3年內(nèi)第一次出現(xiàn)負增長，中小企業(yè)也漸惡化。一些中小鋼鐵公司在鋼鐵業(yè)務(wù)上虧損，但是通過“煉金術(shù)”獲得了數(shù)十億日元的利潤。

　　今年上半年，北京建委公開發(fā)布的報告顯示：普通住宅期房交易市場價格2005年上半年全市普通住宅期房預(yù)售均價為6527元每平米，比上年同期增長了564元每平米，同比增幅為9.5%。朝陽區(qū)三元橋監(jiān)測區(qū)域預(yù)售均價增幅竟依然高達42.5%！而上海的一些房地產(chǎn)項目明顯開始反彈，甚至漲幅達到100%，讓人十分擔憂。

　　“實際上日本房地產(chǎn)泡沫和中國還是有很大區(qū)別的，”宋丹眾說，“很明顯的區(qū)別就是投資集中性。其實當年海南也爆發(fā)過房地產(chǎn)泡沫，但對整個中國經(jīng)濟并沒有造成更嚴重的危害。因此，中國現(xiàn)在是局部房地產(chǎn)過熱，但危險性還不致于像日本那樣草木皆兵，一損俱損。”

　　井出敬二則認為，日本和中國的泡沫經(jīng)濟不能簡單做比較，中國的經(jīng)濟發(fā)展是比較自然的發(fā)展狀態(tài)。日本戰(zhàn)后的經(jīng)濟發(fā)展是在一個比較高的基礎(chǔ)之上的，所以泡沫成分較大。而中國改革開放二十年是在一個相對很低的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在中國仍然是一個發(fā)展中國家，這個時候?qū)Ψ康禺a(chǎn)的剛性需求是確鑿的，因此不必過渡恐慌。

　　“中國房地產(chǎn)的發(fā)展過多承受了政府的支持，與政府的政績還存在著諸多曖昧的關(guān)系。政府的職責是提供一個平臺，而不應(yīng)該過多地參與。”張躍認為中國的房地產(chǎn)泡沫和制度存在千絲萬縷的聯(lián)系，同時境外熱錢的流入和“溫州炒房團”等投機行為，大大干擾了正常的市場調(diào)節(jié)。

　　1987年8月，日本房地產(chǎn)大亨Shigeru Kobayashi(小林茂)的辦公室中四面懸掛著美國各地地圖，而他身前放著的正是當時的曼哈頓地圖。Shigeru Kobayashi所擁有的Shuwa(秀和)公司，是日本最重要的房地產(chǎn)公司。截至1988年，該公司持有價值100億美元的房產(chǎn)，其租金年收益達到1億6千萬美元。其在美國持有高級房產(chǎn)包括洛杉磯的Arco廣場和紐約的ABC大廈。在1986年1988年之間，其在美國持有超過35座主要辦公樓。Shuwa后來被稱為 “債務(wù)性持有”(Debt-funded)策略的典型，在美國高速擴張期間，其向銀行借款高達25億美元。Shuwa在海外的高速擴張深受日本國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫的刺激，因此其購買房產(chǎn)的價格都超過了普遍的價格預(yù)期，但是日本企業(yè)又明顯不懂得如何在美國經(jīng)營房地產(chǎn)。一份由1998年發(fā)布的澳大利亞國立大學(xué)澳大利亞-日本研究中心發(fā)表的論文評價道：“與非直接投資相比，即使是最大的投資者，例如三菱和三井，也沒有足夠的管理資源和國際經(jīng)驗以國際資產(chǎn)的管理者和所有者的雙重身份出現(xiàn)。”

　　不得不后怕！

　　東京新宿街景，兩旁的大樓基本是房地產(chǎn)泡沫時的杰作。1987年7月27日發(fā)行的《福布斯》雜志寫道：最富有的日本人是堤義明，財產(chǎn)約210億美元；最有錢的美國人是沃爾瑪超級市場創(chuàng)辦人，財產(chǎn)約45億美元。堤義明擁有西武鐵道集團，他的產(chǎn)業(yè)包括鐵路、度假勝地、

　　中國房產(chǎn)泡沫于日本當年相比有多大?

　　“日本經(jīng)濟雖然遭受到泡沫經(jīng)濟的相當大打擊，但是日本的發(fā)展卻是實在的，”井出敬二說，“日本的一個特點是貧富差距小，基本上所有的家庭生活水平都在中產(chǎn)階級。”即使在房價最高的1990年，東京房價也只是家庭平均年收入的8倍。而北京人平均工資為2.5萬元人民幣，家庭年收入不過5萬元。如果一套90平米6,000元/平方米的房子，其價格超過50萬元，其泡沫水平都已經(jīng)超過了當年的東京。不過，考慮到北京巨大的貧富差距，一個年收入20萬元的家庭，擁有價值160萬元的房產(chǎn)，才可以與當年東京泡沫相媲美。考慮到當時日本平均房價跌幅高達80%，那么現(xiàn)在北京房地產(chǎn)泡沫基本上已經(jīng)吹到頂峰。

　　附文：新干線

　　圖為新干線最新的機車設(shè)計。新干線是日本泡沫經(jīng)濟之前由政府推動的最成功的基礎(chǔ)設(shè)施投資。60年代的日本經(jīng)濟騰飛正如當今的中國，與經(jīng)濟發(fā)展相匹配的是中心城市的空前繁榮——作為首都的東京和最大的港口大阪相繼取得奧運會和世博會的主辦權(quán)——和北京與上海現(xiàn)在的處境驚人相似，面臨世界性盛會帶來的過熱投資和消化投資泡沫的壓力。于是用高速鐵路連接兩個最大的城市的需求凸現(xiàn)了出來。當時全世界范圍內(nèi)鐵路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)處于夕陽產(chǎn)業(yè)，巨大的固定資產(chǎn)讓日本政府的決定受到了質(zhì)疑。

　　但是新干線獲得了超常的成功，成為日本精神的代名詞。目前新干線的運輸量約占日本鐵路運輸量的30%，而營業(yè)收入則占了45%，其兩條代表性的線路“東海道”及“山陽”新干線的營業(yè)收入與支出之比分別達到了100∶42及100∶66，成為世界上為數(shù)不多的目前贏利的高速鐵路之一。最初建設(shè)的“東海道”新干線收回全部建設(shè)投資前后僅用了8年時間。

　　三菱綜合研究所的研究認為1966年—1970年新干線對日本經(jīng)濟的貢獻率為0.23%。建設(shè)“東海道”的總投資為3,800億日元，不到2年的“產(chǎn)業(yè)發(fā)展的間接效益”即等于建設(shè)投資，還來了約50萬人的就業(yè)。

　　與當年日本的狀況相比，中國主要面臨的問題是投資主體單一。新干線工程主要依靠發(fā)行鐵道債券、貸款等外部資金進行建設(shè)，其中包括從世界銀行的借款288億日元(8,000萬美元)。以北陸新干線高崎——長野段為例，17公里長的建設(shè)費用為8,300億日元，每公里約為70億日元。但盡管如此，單位造價還是遠低于地鐵和