中國：匯率制度改革

　　事件：　中國人民銀行7月21日宣布對匯率制度進行改革。

　　意義：改革將人民幣對美元的匯率,一次性上升了2.1%，并將允許人民幣漸進式升值。人民幣匯率將參考一個沒有披露的貨幣籃子進行調節，貨幣籃子不可避免地以美元為主導。最重要的是，央行根據需要調整匯率制度的大門，現在已經打開了。

　　分析：中國人民銀行7月21日將人民幣的匯率，調整為8.11元人民幣兌換1美元，或者說略微升值了2%以上。這一行動包括改革匯率制度，改革后央行將參考一個關鍵貿易伙伴國的貨幣籃子來調節匯率，而不再只參考美元。

　　美元依舊重要。央行聲明人民幣“不再釘住美元”，多少有些誤導性。新的改革將人民幣相對美元可以升值(或貶值)的幅度明確了：每天0.3%。具體地說，新政策設定每天的交易區間為前一工作日交易閉市價值加減0.3%。美元在貨幣籃子中的權重沒有公布；實際上，可以肯定其權重非常高，反映了美元作為貿易活動計價貨幣的主導地位。

　　21日行動的真正意義是央行具有了新的能力，可以允許人民幣相對美元升值。如果人民幣按照每天的波動上限升值，那么每個月就幾乎可以升值6%。更大的可能性是從現在到2006年1月1日，政府將允許

　　“籃子”意義有限。貨幣籃子的意義不應該被過分強調。它與新加坡的美元制度類似，各種貨幣在籃子中的權重沒有被披露。實際上，此類制度是由美元所主導的，因為它是主要的計價貨幣，不管進行交易的是哪個國家。外匯交易市場用美元來給新加坡貨幣報價，儲備和市場報價的行為清楚表明政府是參考美元的價值,調整貨幣的。

　　1997～1998年危機之前，貨幣籃子在東南亞盛行一時。理論上說，泰銖是以一個貨幣籃子為參考的。實際上，美元是這個籃子中的關鍵貨幣，市場只關注用美元表示的泰銖價值。當國際收支開始對泰國不利的時候，政府不得不動用儲備來保衛泰銖。由于這種做法不可能無限制地持續下去，所以投機者有信心賣空泰銖，因而打破了釘住貨幣籃子的匯率制度。

　　決策自由度。由于保持了充足的決策自由度，中國的匯率改革機智地避免了這一缺點。央行保留了對匯率制度波動區間和制度本身進行定期調整的余地。這種謹慎性告訴市場，政府沒有義務堅持人民幣相對美元或其他任何外匯的一個特定值；波動區間可以根據需要進行調整。在出現危機時這是有用的，因為政府將有能力允許貨幣大幅貶值，而不是頂住投機壓力來保衛貨幣。同樣，在國內出現嚴重的緊張狀況時，如國有企業倒閉，以及由此造成的工人下崗，如果政府需要外部需求的刺激，那么就可以把人民幣往具有競爭力的方向推動。相反，如果國內經濟情況變得嚴重過熱,這種靈活度也使得央行能夠允許人民幣更加快速的升值。

　　這為采取更積極的利率政策來限制國內信貸增長留下了空間。在靜態釘住匯率制度下，任何超過美國利率變動的國內利率的變動，都最終誘使貨幣流入或流出，對應于兩種利率運動產生的差別。在貨幣流入的情況下(當前環境下更可能出現的情景)，這就要求儲備更快增長，使國內貨幣增長更快，并產生更高的利率，直到這種效應不起作用的水平。

　　影響:我們有足夠的理由來預測一些影響：

　　1.美國國債。短期內儲備增加，應該會加速美國債券看漲。央行必須購買儲備以阻止貨幣超出確定的美元區間。實際上，在大多數時間里，央行甚至不會允許人民幣達到波動區間中上漲的部分，因為如果連續上漲，那么僅三個月，人民幣就將升值接近20%。而且，由于改革發出了人民幣進一步升值的信號，那么投機壓力應該會增加。政府很好地處理了這一障礙，可以從迄今為止針對投機的經驗判斷出來。

　　2.紡織品。薄利的出口商將最易受到21日人民幣升值2.1%、及未來人民幣進一步升值的影響。在較高的匯率下，一些紡織品、服裝和鞋類出口商，將不再有利可圖。逐步來說，人民幣升值對這些工業利潤是一個積極因素，將從市場上清除最弱的廠商，并使整個經濟在價值鏈中上移。許多人忽略了人民幣升值在這方面的積極作用。

　　3.關稅。21日的措施，應該能緩解來自美國的貿易保護主義壓力。一些人將對人民幣初始升值的幅度不滿，但更冷靜的領袖們將意識到這一舉動作為更大幅度升值第一步的意義。在未來，中國可能最終擴大管理浮動匯率制度下貨幣波動的區間。

　　4.匯率。香港無疑是中國匯率制定改革的得益者之一。亞洲金融危機期間，亞洲其他國家和地區(除去中國)貨幣貶值使得港元匯率被嚴重高估了。人民幣升值，以及未來進一步升值的前景，使香港國際收支狀況得到了令人歡迎的改善，允許其維持釘住美元的貨幣政策。而人民幣升值對日本、韓國、中國臺灣、印度、新加坡和馬來西亞等國家和地區的影響是相反的。這些國家和地區的貨幣，已經承受著升值的壓力，21日中國的改革增強了這種壓力，從而導致這些貨幣大幅度升值。現在，整個地區的匯率調整已經開始了。

　　結論：

　　從理論上看，新制度下的

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