靈活匯率機制降低通縮風險

　　1998-2002年中國通縮的根本原因在于人民幣匯率的剛性靈活匯率機制降低通縮風險

　　哈繼銘 范維維/文

　　導致1998-2002年期間通貨緊縮的根本原因在于人民幣對

　　人民幣對美元匯率的剛性導致1998-2002年間通縮

　　我們用計量方法建立了一個決定價格變化的經驗關系式,從主要供應和需求方價格決定因素分析它們對消費物價指數(CPI)的影響。回歸結果顯示,累積產出缺口(gap-cum)、廣義貨幣供應量(M2)、國際大宗商品價格指數(pcom)和單位勞動力成本(ulc)的上升提高CPI,而貿易開放程度(open,進出口總額與GDP之比)和人民幣名義有效匯率(NEER)的上升降低CPI。我們發現,人民幣對美元匯率的剛性是導致1998-2002年期間通貨緊縮的根本原因。假如當時增強人民幣匯率靈活性,間歇性通縮可以避免。

　　由于人民幣基本盯住美元,而美元在1995年第1季度到2001年第4季度間大幅升值,人民幣NEER在1995-2001年期間升值近26%,不僅降低了進口商品的人民幣價格,還導致M2和單位勞動力成本增幅在1998年前大幅下降和產出缺口1998年后的負向擴大。隨著對外貿易的不斷開放,進口關稅的大幅下調降低了進口價格。亞洲金融危機前后國際大宗商品價格的大幅下跌進一步降低了中國的原材料進口價格。這些都是導致當時物價指數下降的重要因素。

　　實際上,只要當時人民幣對美元貶值以避免有效匯率的升值,并改變人民幣匯率形成機制以增強其靈活性,通貨緊縮是可以避免的。假定當時人民幣對美元貶值使NEER不大幅升值,而是維持在1995年第1季度的水平,模擬結果顯示物價水平大大提高(未考慮如果人民幣對美元貶值,gap、M2和ulc都將高于歷史值,進一步降低通縮壓力)。假如當時增強人民幣匯率靈活性,使其可以根據通貨膨脹的變化作出相應的反應,間歇性通縮是可以避免的。假定NEER可以圍繞其1995年第1季度的水平上下波動而保持均值不變—即在通脹壓力大時適當升值,通縮壓力大時適當貶值，模擬結果顯示CPI同比增幅始終為正(圖1)。

　　人民幣不大幅升值,出現通縮的可能性極小

　　我們注意到,1998-2002年間的通縮不僅僅是CPI的負增長,還表現為GDP平減指數和PPI都出現了負增長。至于2003-2004年的經濟過熱是否將導致未來一段時期物價下降,我們認為,短期內出現通縮的可能性小于1998-2002年。理由是中國經濟增長依然強勁,受行政控制的價格有補漲空間,近年來人民幣名義有效匯率大幅貶值,負利率使貨幣條件偏松,國際大宗商品和原油價格短期內難以大幅回落,房地產價格的趨穩和回落有助于推動消費增長,PPI和GDP平減指數依然維持在5-6%的增幅。

　　無論是供應方還是需求方的價格決定因素也都顯示中國近期出現通縮的可能性遠遠小于1998-2002年期間。

　　從供給角度看,影響價格的因素包括生產要素價格和勞動生產率的變化:生產要素價格的下降和勞動生產率的提高將抑制物價上漲。當前單位勞動力成本的增速明顯快于1997-1998年間。隨著利率市場化(貸款利率下限管理)的改革和銀行風險定價能力的提高,銀行提高貸款利率的可能性大于降低利率。當前期貨市場價格顯示油價回落至1998-2002年水平的可能性極小。其它大宗商品價格預期已經見頂,但短期內難以大幅回落。人民幣名義有效匯率在1995-2002年間升值26%,而且加權平均進口關稅從1995年的27%降至2002年的6%。今后進一步下降的空間有限。相比之下,由于盯住美元,人民幣名義有效匯率從2002年至今貶值15.5%(圖2)。

　　從需求角度看,影響價格的主要變量是收入的增長、當前消費相對于未來消費的預期機會成本(如儲蓄回報率)、消費者財富和流動性變化等。收入變化取決于GDP增速。1998年中國主要貿易伙伴GDP增速僅為1%,而今明兩年全球GDP增速保守估計在4%以上。近期房地產價格的大幅上漲是抑制城鎮消費的重要原因。對住房的消費和投資“擠出”了其它消費需求(圖3)。近期房地產價格下跌將緩解房價對消費的“擠出”效應,從而促進待購房家庭對其它消費品的需求,今年上半年消費品零售總額扣除物價因素后同比增長12%,比去年同期增速提高1.8個百分點。

　　1994-2001年間中國貨幣供應增速大幅下降,M2同比增速從1995年第1季度的36%下降到1998年第2季度的14.3%和2000年第4季度的12.3%。銀根的迅速緊縮令通貨膨脹率急劇下降,是引起當時通貨緊縮的原因之一。相比之下,本次周期貨幣供應的變化幅度小得多,M2增速從2003年第2季度的20.8%降至2005年第2季度的15.7%,2005年全年的目標為15%,估計明、后年仍將保持在14%左右。即使人民幣升值,外匯大量流出的可能性也不大,因為人民幣不可能大幅升值;前期流入資金多在實體經濟中,流動性不高。

　　靈活匯率機制可化解全球房地產泡沫破滅風險

　　分析結果表明,只要世界經濟增速不急劇下降,人民幣不大幅升值,中國在今后的2-3年出現通縮的可能性很小,我們認為今年人民幣升值不會超過5%。人民幣NEER在今年2季度比1季度已經上升約2%。所以,今年下半年升值幅度將不會超過3%。如果假定到今年第4季度共升值3%,預測結果顯示CPI通貨膨脹在今年第3和第4季度分別為2.2%和0.7%,而2006和2007年各季度分別為1.5-3%和1.8-2.2%。

　　但是,如果世界經濟增速急劇下降,中國則有可能出現通縮。

　　目前不能排除世界經濟大幅下降的可能性。這一風險可能來自于部分發達國家房地產價格的大幅回落。美國和發達國家房地產價格泡沫的破滅對中國有著極大的影響。第一,中國經濟的外貿依存度很高,進出口總額占GDP近80%,而且出口的外部需求極為敏感,我們的計算結果顯示彈性為5.9%,即外部需求下降1%,中國出口將下降近6%。發達國家房地產價格泡沫破滅造成的外部需求大幅下降將對中國經濟造成極大的沖擊。第二,中國近年來房地產價格也大幅上漲,不少城市房價泡沫凸現。部分城市當前的房價租金比高于1998-2001年水平70%,與香港房地產泡沫破滅前的1997年相若,更是大于美國當前房價租金比與歷史平均值的偏差。中國經濟增速的大幅下降將抑制投資,包括房地產投資。

　　假定世界房地產價格大幅回落導致經濟增速急劇下降,致使中國經濟在2006-2007年大幅下滑,國際大宗商品價格下降速度比上述假定快一倍,即使人民幣不升值,中國也可能會出現通縮。為了防止和減輕通縮壓力,那時人民幣需要貶值。因此,增強人民幣匯率的靈活性顯得至關重要。

　　作者分別為中國國際金融有限公司研究部首席經濟學家和宏觀經濟分析師(《新財富》2005年8月號最新文章)