匯金公司之辨

　　對央行而言，任何改革都不應以傷及其貨幣政策的獨立性和有效性為代價

　　□ 本刊特約作者 王蘭/文

　　正在形成的奇特圖景

　　在中國金融界，一幅頗為奇特的圖景已大部分展現在我們面前——以制定和執行貨幣政策為重要職責的中央銀行，已經或將要直接或間接地成為諸多商業銀行、若干政策性銀行、一系列證券公司，也不排除其它非銀行金融機構等的惟一或主要的股東。形成這種圖景的主要“演員”，就是匯金公司。

　　2003年12月16日正式注冊成立的中央匯金投資有限責任公司(匯金公司)，注冊資本450億美元，是一家經國務院批準組建的國有獨資投資公司，代表國家對中國銀行和中國建設銀行等重點金融企業行使出資人的權利和義務。匯金公司成立后，于2003年底向中國銀行注資225億美元，向建設銀行注資200億美元，并通過其全資持有的中國建銀投資有限責任公司(建銀投資)，注資建設銀行25億美元；去年6月向交通銀行注資30億人民幣，今年4月向工商銀行注資150億美元，匯金公司已明確將向銀河證券和中國進出口銀行注資。

　　種種跡象表明，這種注資趨勢將持續，匯金公司(或建銀投資)會很快地擴展其股權版圖；國家開發銀行、光大銀行、南方證券、華夏證券等等，都有可能成為新的被注資者。并且，從邏輯上分析，既然可以注資商業銀行、政策性銀行、證券公司，那么無法兌付信托憑證的信托公司(社會風險并不小于證券公司)、償付能力不足的保險公司(和資本率不足的中小型商業銀行有同樣的放大殺傷力)也應該獲得注資。

　　果如此，那將真是一幅令人嘆為觀止的金融股權投資圖。

　　大膽突兀的政策思路

　　就傳統意義而言，央行對經濟調控的核心是有效地制定和執行貨幣政策，其它都是從這派生衍化而來。貨幣政策的終極取向，不外乎就是通過使用一系列組合的貨幣政策工具，在經濟增長和通貨膨脹間取得一定的平衡；當然，在一個開放的經濟體中，還存在匯率問題。經濟增長率、通脹水平、匯率狀況構成了央行宏觀調控予以考量的目標變量。

　　進入上世紀90年代以來，格林斯潘主政的美聯儲在執行貨幣政策上，出現了一個較大轉變：貨幣政策的考量相當程度上關注資本市場的價格，亦即美國股市特別是高科技股票(NASDAQ)的價格變化，對美聯儲的政策走向起到一定的影響。無論這種轉變的起因是什么，它對美國經濟向新經濟轉型，憑借資本市場的財富效應維持持續的美國消費熱情，從而形成一個較長的美國經濟繁榮期，是起到了積極作用的——雖然也有明顯的不良后果，充滿著爭議。

　　即便如此，盡管貨幣政策的考量增加了對傳統央行而言是新的因素，但美聯儲的做法和工具，還是嚴格限定在央行職責內的(主要是利率手段)，并無逾矩之處。

　　對比之下，中國的央行走得更遠。作為貨幣政策的制定和執行者，它直接成為商業銀行、政策性銀行、證券公司及其它一系列可以想見金融機構的惟一或主要股東，導致貨幣當局資產負債表發生改變，影響到10%左右的貨幣當局資產(目前籠統歸于貨幣當局其它資產項下)。而這些資產對應形成的股權合并而言，其控制的金融機構所擁有的金融性資產已超過中國總金融資產的50%，并且隨著趨勢進一步演化還有上升的可能。這極大地隱含著央行角色和股東角色沖突的可能性，這真是一個突兀的思路。

　　隱含矛盾的操作措施

　　匯金公司或建銀投資所使用的，絕大多數是央行持有的國家外匯儲備。在央行目前管理、經營的逾7000億美元外匯儲備中，已很難分清哪些是本源的國外投資、國內出口等形成的，哪些是央行經營操作獲利形成的。但就其根本而言，在現行匯率機制下，這些外匯儲備的形成，是以央行發行人民幣(具有乘數效應的基礎貨幣)為代價的，存在誘發通脹的可能性。

　　當然，央行可以通過公開市場業務發行央行票據回籠基礎貨幣，但票據是有成本的(要支付利息)，是要償還的(有限定期限)，所以這只能起一個調節、熨平的作用，并沒有解決核心問題。簡言之，注資也好，化解風險也好，并非“免費的午餐”，只不過成本通過發放基礎貨幣按每人的人民幣購買力平均化了；考慮到票據的熨平作用，還一定程度上未來化了，使人難以察覺罷了。

　　仔細分析可以發現，獲得或將要獲得注資的機構，從資金需求上其實分為兩類，或者說是二類需求的不同組合：對四大商業銀行而言，主要是資本充足的需求，需要滿足國際標準(巴塞爾協議)和符合海外監管(海外上市)，流動性是第二位的。而對一些證券公司而言，他們的當務之急就是流動性問題，對一些中小型商業銀行，可能兩種需求的迫切是等同的。對資本充足需求而言，外匯注資尚無現實的矛盾；對流動性需求而言，由于被注資對象的業務基本上是人民幣業務，外匯注資的矛盾就顯現出來了。這些機構是現實地需要資金，而不僅僅是報表上需要資金，并且是需要人民幣資金，如果現行的結匯制度不變，那么注資的外匯又將回到央行的外匯儲備中，對應地再次發放了基礎貨幣，這真是一個矛盾的怪圈。

　　真正的風險何在

　　據報道，匯金公司的功能有二：一是代表國家行使對重點金融企業的出資人的權利義務，二是保證國家注資的安全并獲得合理的投資回報。就四大商業銀行和政策性銀行而言，注資的安全性是可以期待的，不會存在大的風險。但是，在一個相當長的階段，國有地位不可能改變，國家注資也無變現的可能，所以合理的投資回報只存在于報表上。

　　但對證券公司等的注資而言，安全性問題就無法如此坦然了。中國證券市場的環境演化到今天有其復雜的原因和背景，暫且不提，但現存證券公司股權的商業投資價值普遍不高，則是一個現實(幾年前，證券公司股權具有商業投資價值時又何勞央行注資)。這種背景下的注資，看不到有較高回報的可能，當然也無法變現。至于說法人治理結構，一個并不遙遠的事實就是，央行的分支機構曾創辦過幾十個證券公司，最后結果如何，無需贅言。

　　在論及匯金公司時，多有人將其與新加坡的淡馬錫相提并論。中新兩國在行政制度、法律背景和市場環境等方面的巨大差異這里姑且不論，至少有三個方面是完全不同的。

　　首先，淡馬錫成立的初衷，是如何獲得國家利益的保值、增值，匯金公司則起步于“救急、救窮”，這使得匯金公司的投資組合缺少了從容選擇的可能性，效果自然可想而知；其次，淡馬錫可以用國際化的標準(包括薪酬)來招聘管理隊伍，這一點匯金公司何敢言似；再則，淡馬錫全資隸屬于該國財政部，不會與央行角色沖突。對一國之財政部，管理其國有資產及收益是題中之議(雖然方式手段值得討論)，但于制定、執行貨幣政策的央行，確有矛盾之處——尤其是所入股的企業均為金融機構、是貨幣政策的直接承受者的時候。

　　作為中國央行的人民銀行，確有防范化解金融風險的職能；在中國現階段情形下，對改革措施的過分理想化也往往是教條的，沒有現實意義。但是，對央行而言，任何改革都不應以傷及其貨幣政策的獨立性和有效性為代價；涉足越多，往往事與愿違。

　　何況，真正的風險并不是那些“問題機構”存在與否，而是這類機構的關聯者(債權人、雇員、股東等)的利益能否得到保障，這是根本，否則無異于緣木求魚。因為我們知道，如果外部環境和內部機制沒有改觀，無法讓人相信同樣的問題不會再次產生。