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文/時衛干
此次改革值得喝彩，但也必須承認該方案并沒有完全解決目前人民幣匯率形成機制的一些深層次問題，并且人民幣升值幅度與市場預期還有一定差距
央行7月21日公布的人民幣匯率體制改革方案，其核心是人民幣從過去的盯住單一美
元而改為選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。但央行強調，參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關系作為另一重要依據，據此形成有管理的浮動匯率。作為此次央行政策調整的一部分，人民幣對美元匯率由8.27小幅升值到8.11，升值幅度不足2%。
改革抓住了最好時機
此次央行推出匯率形成機制改革，體現了此前央行強調的主動性、可控性和漸進性等原則。主動性指必須根據我國自身改革和發展的需要，決定匯率改革的方式、內容和時機；可控性指既要推進人民幣匯率改革，又不能失去控制，避免出現金融市場動蕩和經濟大的波動；漸進性指必須充分考慮各方面的承受能力，有步驟地推進改革。
自1994年人民幣匯率改革以來，人民幣一直堅持盯住美元，即便是最困難的亞洲金融危機期間也未曾放棄，這種局面的一個直接后果就是中國95%以上的進出口貿易均使用美元計價，因此，在人民幣匯率體制改革的爭論中，繼續盯住美元的觀點一直占據上風。關于人民幣升值幅度，此前市場普遍認為人民幣將會升值5%—10%。最終決策并未采納這兩種一直比較主流的觀點，反映了央行“出其不意”的根本意圖。
總體看，此次央行匯率改革方案比較務實，比較謹慎，順應了市場預期，能夠繼續推動中國包括出口在內的經濟增長。在出臺時機“出其不意”之外，其方案內容也兼顧了改革與穩定的要求。說其出臺時機出其不意，不僅因為目前來自美國等國家迫使人民幣升值的政治壓力正在逐漸減弱，還因為流入中國的國際套利資本也在回流美國；說其兼顧改革與穩定，是因為人民幣小幅升值的同時，不再盯住美元，既能夠保證國內諸多出口企業不至于因人民幣升值而遭受重大打擊，又增加了人民幣匯率形成機制的靈活性。
從國際形勢看，2004年以來美聯儲9次加息，聯邦基金利率上調至目前的3.25%，美聯儲主席格林斯潘最近甚至還暗示將進一步加息，以抑制美國國內快速增長的需求。受此影響，美元兌歐元的匯率近期有較大回升，這使得盯住美元的人民幣事實上也在升值，有助于緩解國際上尤其是歐元區對人民幣升值的壓力。從中國外匯儲備的投資收益看，美國市場利率在提高，而中國貨幣市場的利率大大降低，中央銀行通過發行央行票據等方式進行的沖銷操作甚至能夠保持贏利，這為人民幣匯率體制改革奠定了堅實了國際環境基礎，可以說，現在是1994年以來進行人民幣匯率體制最有利時機，央行推出改革方案，可謂智慧之舉。
外匯儲備持續增長的壓力
據中國人民銀行數據，截止到2005年6月末，我國外匯儲備已經達到7109億美元，較2004年末增長1010億美元，較去年同期多增337億美元。上半年，在中美、中歐貿易爭端不斷的背景下，我國貿易順差依然達到396億美元，超過去年全年的順差總額；加上上半年的外商直接投資(FDI)數額285億美元，可統計的外匯凈流入約為681億美元，尚有300余億美元外匯儲備的來源不能合理解釋，外匯儲備非正常增長的跡象非常明顯。
再往前看，2004年全年我國外匯儲備增加2067億美元，而其中僅2004年四季度增加額就高達954億美元。根據2004年的數據，其中約有1100億美元外匯儲備的來路無法解釋清楚，而2004年下半年以來，人民幣升值傳言一直經久不息。
關于中國急劇增長的外匯儲備，一個流行且合理的解釋是：在人民幣升值預期明顯的條件下，國際套利資金紛紛涌入中國，希望在人民幣升值后獲得高額回報。據測算，2004年以來所增長的近3100億美元外匯儲備中，約有1400億來自國際套利資本。
目前，我國資本項目尚未開放，商業銀行從外資及居民手中買入外匯并賣給中央銀行，換回存放于中央銀行的以人民幣計價的存款準備金，從而相應于中央銀行在被動進行外匯干預操作后相應被動性投放基礎貨幣：每增加1美元外匯儲備，商業銀行就增加8.28元在中央銀行的準備金存款。在這一制度安排下，我國的貿易順差、外商直接投資(FDI)、合格境外投資者(QFII)以及各種其它繞過監管部門管制進入中國的套利資金都直接轉化為中國政府越來越高的外匯儲備，同時，中央銀行向各商業銀行投放了大量基礎貨幣(表現為各商業銀行在中央銀行的準備金增加)。如果中央銀行不進行沖銷操作，在貨幣乘數的作用下，全社會的貨幣供應量和信貸投放量都會放量增長，從而增加通貨膨脹危險。
沖銷(sterilization)是與干預對應的一個概念，本意指“消毒、使不受影響”。在本國基礎貨幣發生變化后，貨幣當局通過公開市場操作等多種方式回收基礎貨幣，以保持基礎貨幣量不變、本國利率不發生變化，實現其內部平衡與外部平衡的雙重目標，稱為沖銷操作。
對中國而言，保持內部經濟穩定是貨幣當局貨幣政策的首要目標，但人民幣匯率穩定這一目標亦極重要，這決定了，一方面中國人民銀行必須逐日在外匯市場上高頻率地進行干預操作以保持人民幣名義匯率的穩定，同時中央銀行還必須被動執行沖銷操作，才可能使內部經濟不致偏離均衡增長之軌道。目前，央行主要通過發行央行票據，輔以調整存款準備金率、準備金存款利率等方式進行沖銷操作。
人民幣匯率水平完全由貨幣當局干預而非市場自然形成，一旦人民幣名義匯率與市場預期水平不一致，將可能遭受國際投機資本攻擊：如果市場預期人民幣將升值，國際游資將會涌入中國；相反，如果預期人民幣將貶值，則資本外逃則在所難免，從而會對我國的宏觀經濟穩定造成較大的影響。
從歷史角度看，盯住美元的人民幣匯率機制曾經在三個階段嚴重影響我國貨幣政策及內部經濟的穩定：1994-1996年，人民幣大幅貶值帶來大量外貿順差，導致外匯儲備和基礎貨幣投放大大增加，加劇了通貨膨脹；1998-2000年，我國處于通貨緊縮之中，市場普遍預期人民幣將貶值，資本外逃非常嚴重，我國外匯儲備增長幾近停止，基礎貨幣無法有效投放，加劇經濟緊縮；2003年以來，我國通貨膨脹壓力加大，但人民幣升值預期強烈，大量賭人民幣升值的國際套利資本持續涌入中國，基礎貨幣投放大量增加，經濟過熱勢頭再現。
2003年以來，中國外匯儲備增長速度之快，為世界所瞠目。此次央行果斷進行匯率政策調整，能夠大大降低國際套利資本的流入，中國外匯儲備增長也將恢復理性態勢。但由于此次人民幣對美元的升值幅度大大低于市場預期，其長期效果還將有待市場檢驗。
匯率形成機制改革之后
近期內，人民幣對美元的名義匯率可能將穩定有8.11的水平上。但是，與過去盯住單一美元的機制所不同的是，如果下半年國際套利資本認為此次人民幣對美元的升值幅度不夠而繼續涌入中國的話，央行將會主動進行調整人民幣匯率水平，而不是過去的死守。
我們應該看到，盡管此次央行推出的人民幣匯率改革方案贏得了陣陣喝彩，但該方案并沒有解決目前人民幣匯率形成機制的一些深層次問題，并且人民幣升值幅度與市場預期還有一定差距。人民幣匯率政策調整不僅僅是升值和盯住一籃子貨幣，可以配合使用的匯率政策還包括降低央行外匯干預強度、擴大匯率波動區間、增加外匯交易市場做市商、逐步擴大各市場主體的頭寸限額、通過擴大合格市場參與者來調整匯率風險分擔體系等，但這些能夠有效促進人民幣匯率形成機制市場化的措施央行均未提及。此次方案下，央行與各外匯指定銀行間的關系沒有變化，央行依然要承擔全部的外匯儲備風險；人民幣依然有可能會遭到國際套利資本攻擊。
筆者認為，此次央行推出人民幣匯率改革方案，是適時之舉、是智慧之舉、是出其不意之舉。即便是對全球金融市場而言，其意義亦不言而喻：中國人民銀行的這一決定有可能改變全球貨幣格局，在美元依舊保持強勢地位的前提下，歐元地位將會持續上升，人民幣的全球化歷程亦可能啟動。
作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士
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