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日前央行發布《2005年第二季度貨幣政策執行報告》，初步顯露央行對目前經濟形勢的總體判斷，及未來可能的貨幣政策走向。
央行對宏觀經濟運行保持樂觀預期，指出“下半年經濟平穩較快發展的基本面不會改變，拉動經濟增長的內在動力仍然較強”，認為消費需求、投資需求及外需動力均有望保持合理增長。對于今年以來因企業利潤增速下滑而產生的“過剩”預期，《報告》以專欄形
式作出分析，指出在盈利指標方面企業利潤率比利潤額增速更具代表性。目前工業行業利潤率的總體水平比去年底仍有提高，其中加工制造業的平均利潤率比去年底有所降低，但降幅有限。在結構方面，“大多數加工制造業能消化吸收上游能源、原材料價格的上漲，利潤率繼續上升或保持不變”；化工、電信、汽車等部分制造業則因成本上升及過度競爭而出現利潤率下降，但目前原材料、燃料、動力價格指數與工業品出廠價格漲幅之間差距趨于縮小，表明“企業消化上游價格漲價的壓力有所減輕”。總體來看，央行對企業利潤增速下降預示總量出現過剩的分析觀點并不充分認同。
在物價方面，《報告》預計CPI同比增速在“第三季度可望保持平穩下降，但第四季度將有所上升”。對于CPI中最為敏感的糧價因素，《報告》指出今年夏糧已獲豐收，早稻有望取得較好收成，全年糧食播種面積將在去年增加3300萬畝的基礎上繼續增加2000萬畝，糧食豐產無疑有助于糧價保持基本穩定。《報告》同時指出，“上半年各類價格指數平穩回落，為國家調節水、電、燃料、城市交通等公用事業和公益服務價格創造了空間”。綜合以上《報告》內容，糧價基本持穩及價格管制項目補漲可能構成下半年消費物價的主要運動特點，結合去年10月起CPI增幅開始回落的翹尾影響，央行對下半年消費物價增幅溫和回升抱有明確預期。
在貨幣信貸方面，《報告》預計“全年貨幣供應量增長為15%左右，金融機構人民幣貸款2.3萬億~2.5萬億元左右”，其中貨幣增速預期水平與年初預期目標相同，信貸增量預期水平則對年初2.5萬億元預期目標增加了下浮區間。若今年按下限目標實際完成2.3萬億元信貸增量，則今年信貸增長將基本與去年持平。今年上半年人民幣信貸已實現同比多增240億元，考慮到去年下半年宏觀調控的基數影響，今年下半年信貸繼續多增應較有把握。本次《報告》中將信貸增長預期目標反向下浮，更可能是為短期融資券擴容及其替換貸款融資留出空間，據此估計年內企業融資券發行規模約在1000億元至2000億元左右。總體來看，央行對當前貨幣信貸增長進度較為滿意，對貨幣信貸完成年初既定目標較具信心。
從《報告》對經濟增長、消費物價及貨幣信貸的基本預期來看，央行對目前“高增長與低通脹”的經濟形勢較為認可，既不認為宏觀經濟已重現過熱勢頭，也不認為經濟將轉折進入過剩與通縮周期，因此近階段貨幣政策仍可能以中性取向為主。
就利率工具而言，第二季度末1年期固定利率貸款加權平均利率已達到7.46%，比法定利率水平高出1.88%，比上季度末水平繼續提高48個基點。另一方面，3年期和5年期大額協議存款利率分別為4.1%和4.12%，比一季度末繼續回落11和17個基點，市場化的貸款及協議存款利率指標發生背離，表明單邊升息或單邊降息均不具有充分理由，央行在存貸款利率杠桿運用方面有望保持謹慎態度。就數量工具而言，6月份信貸出現大幅增長并一舉扭轉前期持續少增的偏緊格局，但從全年角度看目前信貸增速仍屬合理，因此準備金率工具不會輕易動用。就匯率工具而言，在最新推出匯改及升值方案后應有一段正常的觀察期，《報告》中同時提出，“將根據市場發育情況和經濟金融形勢，適時調整匯率浮動區間”，預計美元兌人民幣匯率將圍繞目前8.11元的中軸作窄幅波動，待年內國際收支狀況進一步明朗及匯率日常波幅進一步放開時，央行及更高層可能對匯率中軸水平另作后續調整決策。
鑒于動用存貸款利率及準備金率等工具的可能性較小，因此未來央行貨幣調控仍將主要借助公開市場操作的常規工具。本次《報告》中未如以往一樣強調“外匯儲備快速增長，貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰”，但從實際數據來看，上半年外匯儲備增長1010.4億美元，比去年同期多增達336.5億美元，相應外匯占款投放為1萬億元，同比增長超出93%，對沖性公開操作回籠貨幣為7616億元，同比增長超過155%。從7月份以來人民幣匯改前后的外匯市場交易狀況來判斷，目前結匯數量比起上半年仍呈有增無減勢頭，結合下半年票據到期及年底財政支出等額外貨幣投放因素，未來央行在基礎貨幣方面的對沖壓力可能更趨艱巨。
綜合以上最新《報告》要點，在國內經濟增長、通脹水平、貨幣信貸等指標均較健康的情況下，我們認為央行的注意力將可能更加集中在外部因素方面，外需、外匯流入、匯率、國際利率等因素將更多進入央行視野。在此意義上，不久之前的人民幣匯改是人民幣與美元脫鉤之始，更是在內部經濟目標暫趨安定后央行向外尋求貨幣政策獨立自主性的征程啟動。
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