遠期結售匯定價趨保守 周小川力挺衍生交易

　　本報記者 徐炯 上海報道

　　“我們的人民幣遠期結售匯并沒有發生很大的波動。”人民幣匯率形成機制于7月21日變化后的一個星期，中國工商銀行的一位外匯交易員說。

　　人民幣遠期結售匯作為國內唯一一個人民幣遠期匯率產品，本應是企業和銀行的匯率

避險工具，但由于雙方對各自利益的不同考慮，發展并不快。這個產品從1997年出現以來，交易金額一直都很小，2004年的交易金額也不到200億美元。

　　困擾外貿企業使用人民幣遠期結售匯進行匯率避險的主要原因是，人民幣遠期結售匯的定價是按照拋補利率平價理論來進行計算。這一定價更多考慮的是人民幣與外幣的利率平價，而對于人民幣和外幣之間的匯率變化因素并沒有太多涉及。

　　而央行行長周小川在大額支付系統建成儀式上說，匯率形成機制改革以后，人民幣匯率可能會有向上或向下的浮動。對于廣大參與進出口、投資的企業來講，更加需要一些規避匯率風險的業務需求。最主要的體現就是遠期結匯。

　　銀行無風險定價

　　“雖然我們行也獲得了提供遠期結售匯的許可，但目前企業在用這個匯率衍生產品時，還存在著很多障礙，愿意做的不是很多，”招商銀行深圳某支行負責企業外匯業務的陳先生說，“現在，我們只能建議有條件的企業在境外通過人民幣NDF(無本金交割遠期合約)進行套利。”

　　陳表示，他們有不少客戶是外貿進出口公司。“這些公司都有遠期人民幣買賣需求。”他說，“但是，在人民幣遠期結售匯的匯率價格形成機制下，企業做人民幣遠期交易還存在一些問題。”

　　目前，能進行人民幣遠期結售匯的銀行有四大國有商業銀行、交通銀行、中信實業銀行和招商銀行。人民幣遠期結售匯的價格由這幾家銀行統一定價，一日一價，各行之間的價格是一致的。

　　按照中國外匯交易中心公布的資料，人民幣遠期結售匯的匯價計算方法是根據拋補利率平價理論(遠期匯率＝即期匯率＋(本幣拆借利率-外幣拆借利率)×期限)，在計算上，外幣拆借利率一般使用倫敦同業拆借利率(Libor)，本幣利率則采用銀行間同業拆借利率。

　　“由于我國利率市場化程度不高，人民幣同業拆借利率的代表性不足。”交通銀行上海分行的一位外匯交易員說，“這樣形成的遠期結售匯和即期結售匯之間存在一定的偏離。”

　　而由于人民幣遠期結售匯只是在銀行和銀行的客戶之間進行，銀行之間并不互相交易，因此遠期結售匯的價格是一日一價，并不是連續、即時的報價。

　　在這樣一個價格基礎上，商業銀行開展這項業務時的風險很容易控制。和客戶進行遠期結售匯簽訂合約時，商業銀行就已經通過復雜的國內外交易市場的對沖機制，鎖定了自己的收益。

　　工行的一位外匯交易員介紹：在一般情況下，假如銀行和客戶簽訂了一個遠期結匯協議，銀行就會在即期市場賣出美元，同時在人民幣同業市場拆出賣出美元所獲得的人民幣；到期之后，銀行向客戶收取美元，并把同業拆借收回的人民幣和利息扣除手續費，支付給客戶。他進一步解釋說：“如果是遠期售匯，那么操作正好相反。”

　　“除非客戶違約，否則對于商業銀行來說，風險是非常小的。”上述工行的外匯交易員說，“商業銀行一般會把自己的遠期和即期頭寸合并，不會持有太多敞口頭寸。”

　　“但由于銀行之間不能從事遠期結售匯交易，企業外匯收支的風險并沒有通過市場得到分散，反而更加聚集了起來。”中國銀行的一位匯率分析員說。

　　復旦大學樊勇明教授認為，只有逐步引入更多的市場的交易者，提高各銀行的外匯持有頭寸，并且最終取消央行對各個商業銀行的頭寸管理，讓商業銀行自主決定如何進行外匯投資，這樣才能最終實現人民幣遠期結售匯市場的真正形成遠期匯率。

　　周小川在講述遠期結匯系統時也曾強調，過去在這方面競爭還不是太普遍，但今后這項業務的覆蓋面可能會擴大，競爭也會隨之加強。另外，銀行出于對自身風險防范的考慮，定價上如果過于保守，產品就有賣不出去的可能，因此銀行的定價能力也需要提高。

　　“投機盈利工具”

　　但是，目前的定價模式卻使得企業很難認同。

　　以8月1日為例，當天的遠期人民幣結售匯中間價為7.9635。“如果一個企業要進行遠期結匯，和即期匯率8.1046相比，差不多需要以2%的成本來鎖定自己的外匯收入。”招商銀行的陳先生說，“但是，國內的企業往往認為人民幣匯率變動的幅度很小，不愿意做眼前就有損失的事情。這樣，我們銀行就很難和客戶打交道。”

　　由于人民幣對美元的每日波動幅度僅僅在0.3%的范圍內，因此仍有相當多企業并不十分注重匯率風險。“而更多的企業認為花2%的成本來做遠期交易，難以承受。”陳說，“現在，由于人民幣遠期比即期匯率高，企業都愿意通過遠期售匯來賺錢。例如，現在約定6個月后購入一筆美元，匯價為7.9左右，比即期的8.11少花費人民幣2%左右，這對一個經常需要用外匯的企業來說，很有誘惑力。”

　　因此，人民幣遠期結售匯市場上的表現就是：每當人民幣利率低于美元，人民幣遠期升水時，企業主要的興趣在遠期售匯上；而當人民幣利率高于美元，遠期為貼水時，企業的興趣就轉向遠期結匯。在遠期結售匯業務上，始終表現出明顯的單向性。

　　但另一方面，由于人民幣遠期結售匯匯率的價格形成和境外人民幣NDF的形成機制是完全不同的兩種模式。因此，人民幣遠期結售匯和NDF之間存在著不小的價差，這樣一來，人民幣遠期結售匯市場就成了部分企業的“投機盈利工具”。

　　8月1日的6個月期人民幣NDF價格是7.828，和6個月期人民幣遠期結售匯價格存在2%的差距。“現在，有很多企業就在境內做人民幣結匯，在境外買入NDF，進行套利交易。”陳說，“有些企業的盈利也比較可觀。”

　　但實際上，中國人民銀行1997年1月發布的《人民幣遠期結售匯暫行管理辦法》要求企業和銀行進行人民幣遠期結售匯必須有真實貿易憑據。

　　“很多企業是來料加工企業，他們進口原料，出口成品，因此進出口貿易一直有持續的量。”陳說，“對于他們來說，提供貿易憑據是很簡單的事情。”

　　市場上這樣的交易者一多，就增加了遠期結售匯的交易風險。并且，由于商業銀行都是通過即期和遠期交易的對沖交易，這種風險就通過對沖的傳導機制，影響到了即期的結售匯交易量，使得央行增加了買入的外幣，也同時增加了賣出的人民幣。

　　·名詞解析· 遠期結售匯業務：指外匯指定銀行與境內機構協商簽訂遠期結售匯合同，約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限。交易期限最長至12個月，分為7天、20天、1個月至12個月共14個檔次。交易幣種包括美元、歐元、日元等9個幣種。