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文／李揚(yáng) 余維彬
對(duì)于我國人民幣匯率制度改革而言，啟動(dòng)匯率改革，只是邁開了萬里長征的第一步。鑒于人民幣匯率改革的長期性和復(fù)雜性，我們就應(yīng)全面估量改革深入后可能產(chǎn)生的新問題，并為解決這些問題制定預(yù)案。
警惕短期三個(gè)問題
這些問題有短期和長期之別。在短期內(nèi)，有三個(gè)問題需要充分注意。
匯率制度的變動(dòng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的不同層面、不同領(lǐng)域的影響各不相同。對(duì)此，我們一方面積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，爭(zhēng)取在國際分工的新格局中取得更為牢固的比較優(yōu)勢(shì)；另一方面，根據(jù)各個(gè)行業(yè)得失之差別，適當(dāng)給予(如果需要)政策支持。
由于2%的匯率水平的調(diào)整與近來市場(chǎng)上的幾乎所有預(yù)期都相距較遠(yuǎn)，匯率改革啟動(dòng)后，人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，這可能在我們的外匯市場(chǎng)上形成“單邊市”，迫使人民幣匯率逐步走高。這一情勢(shì)如果持續(xù)，投機(jī)資本將更大量涌入，國內(nèi)企業(yè)和居民也將更大規(guī)模地將持有的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)，其綜合結(jié)果，將是我國外匯儲(chǔ)備水平的進(jìn)一步提高。對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)有充分的準(zhǔn)備。
匯率制度改革啟動(dòng)之后，國內(nèi)政府、廣大金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)和居民戶面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)無疑現(xiàn)實(shí)化了。在沒有有效的對(duì)沖手段的條件下，整個(gè)中國都將暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，迅速建立有效的外匯市場(chǎng)，推出各種防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，便以極為緊迫的形勢(shì)被提上了議事日程。
由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚存在較大的扭曲，而政府、廣大的金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)和居民戶尚不熟悉匯率的波動(dòng)、相應(yīng)制度安排——例如，統(tǒng)計(jì)、會(huì)計(jì)、稅收、財(cái)政等等——尚未充分考慮新的匯率環(huán)境而作出調(diào)整，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)一時(shí)間很難承受匯率的劇烈波動(dòng)。因此，如果說改變對(duì)美元的釘住狀態(tài)十分重要且十分緊迫的話，那么，在這種變動(dòng)的過程中保持人民幣匯率的穩(wěn)定，至少具有同等的重要性。正是在這個(gè)意義上，我們贊同對(duì)浮動(dòng)匯率實(shí)行管理，而管理的目標(biāo)則是保持匯率水平的基本穩(wěn)定。在這方面，我們顯然沒有經(jīng)驗(yàn)。因此，認(rèn)真研究諸如日本之類國家的匯率管理經(jīng)驗(yàn)，就有了相當(dāng)程度的緊迫性。
貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重
在長期內(nèi)，“貨幣錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)將是我們面臨的主要問題。
由于國際資本市場(chǎng)不接受發(fā)展中國家本幣，而發(fā)展中國家資本市場(chǎng)發(fā)展滯后而積極尋求海外資本，這種跨國資本流動(dòng)加劇了發(fā)展中國家貨幣錯(cuò)配。
為應(yīng)對(duì)貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行就不會(huì)有動(dòng)力去控制和化解風(fēng)險(xiǎn)；而貨幣錯(cuò)配的積累和擴(kuò)大又會(huì)進(jìn)一步加劇發(fā)展中國家政府的“浮動(dòng)恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。
簡(jiǎn)單的計(jì)算顯示：中國目前已屬貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國家之一。截止到2004年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)(約9000億美元)占M2的比重已達(dá)27%，如果再考慮到中國外債余額在2004年底已經(jīng)高達(dá)2285.96億美元的現(xiàn)實(shí)，貨幣錯(cuò)配矛盾顯然更為突出。
從總圖景來看，我國的外債規(guī)模小于外幣資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)外匯收支也大體平衡，因此，中國貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)與爆發(fā)金融危機(jī)的多數(shù)發(fā)展中國家正好相反——在那些國家，外幣資產(chǎn)遠(yuǎn)小于外幣負(fù)債，其風(fēng)險(xiǎn)暴露于本幣的貶值。而在外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債的情況下，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)則暴露于本幣升值方面——這會(huì)導(dǎo)致以本幣計(jì)值的外幣凈資產(chǎn)縮水。就這種狀況而言，中國目前的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)與日本的情形更為接近。
化解“貨幣錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)
貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國家實(shí)行匯率改革的最主要障礙，因?yàn)樗拇嬖冢赡苁拱l(fā)展中國家的任何改革都進(jìn)退失據(jù)。因此應(yīng)通過多方面的改革來創(chuàng)造有利于管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的制度體系。初步分析，這種改革涉及以下四個(gè)方面：
保持規(guī)模較大的外匯儲(chǔ)備。較大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備有助于控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。首先，外匯儲(chǔ)備是管理浮動(dòng)匯率制度，抵御國際投機(jī)資本沖擊的重要保證。20世紀(jì)90年代以來，發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備的功能已經(jīng)從著重于“解決問題”轉(zhuǎn)換到主要著重于“保持信心”。從“保持信心”的新原則來看，國際儲(chǔ)備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威脅”作用就越大，國際投機(jī)資本對(duì)該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲(chǔ)備可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯(cuò)配(這種必要性可能會(huì)長期存在)，通過政府承擔(dān)貨幣錯(cuò)配損失來避免對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的全面沖擊。
加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的審慎性監(jiān)管。密切監(jiān)控各層次經(jīng)濟(jì)主體(企業(yè)、部門、銀行、國家)的貨幣錯(cuò)配狀況，是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要措施。在各層次經(jīng)濟(jì)主體中，加強(qiáng)對(duì)銀行體系的貨幣錯(cuò)配監(jiān)管是關(guān)鍵。這是因?yàn)椋鄬?duì)其他企業(yè)而言，銀行貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)一旦失控可能導(dǎo)致的危害要大得多。加強(qiáng)監(jiān)管有助于銀行體系消除貨幣錯(cuò)配的不適當(dāng)累積，避免銀行信貸規(guī)模順周期地大起大落，最終，這將有利于一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、完善的微觀制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。貨幣錯(cuò)配的起因之一是發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))不發(fā)達(dá)，亞洲國家尤其如此。從這一角度來看，發(fā)展資本市場(chǎng)(尤其是債券市場(chǎng))理所當(dāng)然地應(yīng)在管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略中居于重要地位。
而發(fā)展資本市場(chǎng)，從根本上說，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是必要前提。有鑒于此，在貨幣政策方面，中國應(yīng)當(dāng)逐步過渡到通貨膨脹目標(biāo)制度，而不是簡(jiǎn)單地從控制貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)向調(diào)控利率；在財(cái)政政策方面，通過審慎的財(cái)政政策來穩(wěn)定公眾預(yù)期也絕對(duì)必要。惟其如此，才能避免經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。同大多發(fā)展中國家一樣，中國在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展的因素，這都需要通過改革來加以完善。加強(qiáng)微觀制度層面的建設(shè)同樣重要。
加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的資本項(xiàng)目管制。資本項(xiàng)目管制有助于當(dāng)局了解并控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資本項(xiàng)目管制是加強(qiáng)外債管理和外匯儲(chǔ)備管理，抵御國際投機(jī)資本沖擊匯率的一項(xiàng)重要措施；另一方面，通過針對(duì)性的安排，資本項(xiàng)目管制可以限制因國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后帶來的“過度”國際借貸和“過度”國際投資。需要指出的是，盡管資本項(xiàng)目管制效力在全球范圍內(nèi)呈下降趨勢(shì)，盡管資本項(xiàng)目管制在一些方面會(huì)造成經(jīng)濟(jì)“扭曲”，但它依然是發(fā)展中國家在金融全球化背景下謀求經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。
(作者李楊系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長；余維彬系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)
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