中國經濟正變冷 人民幣升值成經濟增長的新機會

　　梁紅 高盛(亞洲)首席中國經濟學家

　　由于企業面臨利潤壓力及出口走弱，市場擔心中國2005年以后的經濟增長前景。

　　但是最新的數據表明，中國經濟繼續表現出好于預期的強勢增長。我們認為，中國經濟在近期內出現大規模衰退的可能性很小，投資需求也不會出現大幅下滑，但通貨膨脹數據

將觸底反彈。2005年后，中國經濟增長是否會出現大規模放緩的風險主要取決于人民幣的價值變動情況。

　　在經歷了2004年第二季度和第三季度的緊縮政策帶來的“階段性疲軟”后，中國經濟實際增長出現了非常顯著的“U”型反彈，而有利的外部需求環境起到了很強的支撐作用。此外，投資增長和消費增長再次出現明顯的加速勢頭。

　　盡管貨幣與信貸增長大幅下滑，但實際匯率和利率仍對經濟的增長起到很強的刺激作用。因此，近期內中國經濟增長仍將保持強勁勢頭。

　　但是，經濟強勁增長的大環境背后并非一切圓滿，因為中國經濟增長過度依賴外部需求。

　　2006年及此后，中國經濟增長速度將從目前的9%以上逐步調整至8%左右的水平，但經濟增長的動力可能會轉向內部需求，特別是個人消費。2005年之后的中國經濟增長軌跡，將在很大程度上取決于中國政府面對外部和內部壓力所選擇的政策組合。在這種情況下，人民幣升值的時間和幅度將成為關鍵性的因素。

　　選擇一：人民幣升值3%至5%

　　我們認為人民幣逐步升值的概率最大，這將引發市場投機以及人民幣進一步的升值。即使人民幣小幅升值也有利于經濟增長，因為這使得中國政府有機會出臺促進內需的政策，從而使中國經濟增長更多地轉向非外貿行業。

　　在這種方案中，由于凈出口額對增長的貢獻減少，2005年中國經濟的主要增長率可能會調低，但是國內需求有進一步增長的空間。外貿出口這一增長動力將讓位于國內需求，這一趨勢在2006年及此后會變得更為顯著。

　　選擇二：升值10%或以上

　　我們認為，人民幣以10%或以上的較大幅度升值的概率已經上升，而通過政治僵局和貿易保護主義的手段解決全球不平衡問題的風險也在上升。

　　人民幣一步升值10%將有利于降低熱錢流入的數量。但是，中國經濟增長在短期內很可能出現“V”型波動，因為貿易順差和資本流入的速度均會大幅下降。在這種情況下，我們預期中國政府將會采取果斷措施刺激內需，例如維持溫和的信貸政策、降低稅收以刺激國內消費和投資，以及提高政府對基礎設施的投資。這些刺激性的政策將在人民幣升值后6-12個月內扭轉經濟增長勢頭。我們認為這一方案是最為有利的選擇，因為這將增加通過經濟增長(而非經濟衰退或貿易保護主義)解決全球不平衡問題的機會。

　　選擇三：保持匯率不變

　　如果人民幣匯率不變，中國內需將繼續受到壓制，而中國經濟以及其亞洲鄰國和其他國家將面臨風險。

　　具體而言，中國的外貿行業規模將大幅度擴張，遠遠超出中國的自身需求和全球吸納能力。我們認為這種情況發生的可能性很小。