資產證券化構想與現實 改進資產評級與會計準則

　　特約記者 羅綺萍 主持 見習記者 蘇曼詩 香港報道

　　資產證券化忽然成了香餑餑，一時之間，大家都在談資產證券化，金融類的資產證券化，先由中國建設銀行和國家開發銀行兩個試點動起來，其它金融機構也想分一杯羹；還有中國大量的中小企業，也很希望透過證券化的手段來盤活資金。

　　不同人對資產證券化有不同的期待，也有不同的想法，21世紀投資論壇請來了香港財經事務局首席助理秘書長劉淦權、浸會大學工商管理學院院長何順文教授、渣打環球市場資產證券化部董事左仂思、穆迪亞太�焷喼藿Y構式融資�牳笨偛绵嵵窘芎偷虑阢y行業務小組主管合伙人施瑪麗，討論這個對中國的資本市場影響重大的新產品。

　　所謂資產證券化，是將非流動性資產轉化為具有更高流動性的證券，然后向投資者出售。資產所產生的現金流用于償付證券本息和交易費用，即由資產支持的證券ABS。資產證券化在歐美已經有超過20年的歷史，包括金融與非金融資產，例如住房抵押貸款，分期付款及信用卡應收款、不良貸款、飛機融資租賃應收款、未來資金流量和整體企業所產生的任何現有或未來現金流，亞洲最常見的證券化資產類型為住房抵押貸款、貿易應收帳款、信用卡貸款組合等等。

　　中國要發展資產證券化，第一步是要決定采用什么法律基礎，與大部分亞洲國家或地區不同，中國并沒有資產證券化的法例，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》為基礎，以建行及國開行兩個試點先運轉起來。相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等等相關條例會陸續出臺。

　　中國談資產證券化已經談了10年，其間周邊國家和地區的證券化市場已經發展起來了，要借鑒海外經驗，大家目光自然先投向香港。香港是亞洲證券化的先行者，1994年便有首筆交易，2004年5月香港特區政府的五隧一橋資產證券化項目，更成功集資60億港元。

　　但這個案例對于中國沒有什么借鑒作用。劉淦權指出，這個項目其中一個成功之處，是當中35億港元的債券是向零售投資者銷售，另外香港沒有政府持有的金融公司，所以這次集資的全部都是增量資本，并全面向國際機構投資者開放。

　　中國的試點計劃則是散戶止步，施瑪麗指出，資產證券化產品太復雜，不適合零售市場，只宜機構投資參與，而在中國的試點計劃中，很可能只有小部分外國機構投資者可以參與。單是資產證券化的會計與稅務問題，已需要大量的教育及相關條例修訂。

　　資產證券化要先有信貸評級，中國金融機構中，很多沒有國際信貸評級或評級較低，鄭志杰認為也可以發展起來，因為資產證券化的評級特別之處，是因為有true sale�熣嬲�出售�牐�所以ABS的交易中，往往評級會高于始創公司，即使始創公司現時沒有評級或者評級很低，ABS交易也有機會拿到Aaa評級。

　　根據穆迪的統計，亞洲的證券化市場發展近年才起飛，2002年及2004年亞洲的證券化活動比較活躍，分別有51.79億美元及52.1億美元，當中以韓國的證券化活動最活躍。中國經濟量大，國有資產多，發展下來肯定會是亞洲最大的市場。

　　正如左仂思所說，資產證券化需要中國，中國也需要資產證券化。

　　1.證券化試點與立法進程

　　《21世紀》：資產證券化�烝BS�犜趪�際上已有20多年的歷史，但在亞洲只是近幾年才真正發展起來，香港在這方面走得比較前，在1994年便有第一個項目，1997年更成立按揭證券公司。香港政府去年成功推出五隧一橋證券化項目，請劉淦權先生先談一下香港的經驗。

　　劉淦權：香港特區政府在2004年成功推出了五隧一橋�熚鍡l政府收費隧道及橋梁�犢Y產證券化項目，為政府帶來了60億港元的財政收入，當中包括零售債券及機構投資者票據，兩方面都有超額認購。這次是特區政府首次推出證券化項目，也是亞洲區內首次將收費設施證券化，也是首次有證券化債券在香港交易所上市。五隧一橋這項目進一步鞏固了香港作為國際金融中心的地位。我們希望借著此項目推動本地市場發展，增加零售投資者對債券和證券化項目的認識，日后可以在投資時多一項選擇。

　　五隧一橋的特點是這批資產一向有穩定收入，有很多的以往業績給投資者參考，對于一些零售投資者來說，他們日常有機會使用這些隧道橋梁設施，對這批資產認識程度較高。在證券化安排下，這些設施繼續由政府擁有，收費及日常運作都不會受到影響，這樣也較容易被隧橋使用者接受。政府會以這些隧道橋梁的收入來還款付息，不會增加直接政府的債務負擔。

　　集資所得款項全數撥入基本工程儲備基金中，投入各個基建項目，幫助香港長遠發展。這次政府資產證券化成功的其它原因，是香港具備良好的法制、蓬勃的資本市場、財經及法律人才較多，香港又有龐大的零售銀行及經紀網絡，發債工作較容易進行。香港政府第一次進行資產證券化，從中學習了很多，也希望與其它國家或地區分享經驗。

　　《21世紀》：何順文教授對于內地資產證券化很有研究，你看香港經驗與內地有什么分別？

　　何順文：內地的資產證券化談了幾年，今年終于啟動。內地很多金融新的產品的推出主要目的往往不是提升資源配置、優化市場效率、改善公司素質及資本市場，而是解決現時急需的問題。像這次以中國建設銀行及國家開發銀行為試點，根據當局列出的五個目標，其中三個是改善銀行信貸狀況、提高銀行資本充足率、分散信貸風險，實際上只是著急為銀行輸血，而不是要解決資本市場本身的問題，所以考慮很不充分。

　　從法規層次看，今年4月22日正式頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，只是一個“辦法”，立法層次比較低，不是國務院頒布的條例或經全國人大立法。

　　第二是涉及資產證券化有很多問題需要解決，不是兩個試點問題便可以呈現，例如中國土地注冊、抵押、會計、披露和稅收制度都未完善，但我們又不能等這些制度完善之后才開始，只能摸著石頭過河。

　　而走一步看一步的做法，問題很快便會暴露，相對香港政府經過深思熟慮才推出五隧一橋證券化，有顯著的分別。

　　左仂思：何教授的看法我基本上是理解的。但其實在中國很多新產品都是先試點做起來，然后再立法。從我們業界的角度看，原則上也是希望先立法，然后就可以同時進行很多的項目。畢竟資產證券化也稱作結構性融資，結構指的是相應的法律關系，是要以相關法律法規做依托的。

　　這個問題已經談了10年，周邊國家及地區都做起來了，中國不能再等了，應該開展這方面的工作，以試點形式進行探索可能是目前唯一可行的方法。

　　現在是中央好幾個部委一起行動，除了人民銀行及銀監會已出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》以外，建設部也會出臺住房信貸證券化抵押登記暫行管理辦法，財政部出臺《信貸資產證券化試點會計處理規定》，其余如稅務和托管登記等，都會有相關規章出臺。

　　試點的目的就是為了未來大規模有序地開展這方面的工作，所以試點后的檢討很重要。據我們的了解，檢討后的結論可能有三種情形，第一個方向是這些試點辦法已經夠用了，可以依靠這些試點辦法大規模地開展證券化項目，這個我和何教授的看法相同，認為可能行不通；第二是把相關條例提高到國務院條例的層次；第三是在全國人大就資產證券化進行相關立法。

　　我的感覺是很多根本性問題可能還是要通過人大層次上的立法來明確與解決，但這不影響在小范圍內以試點的形式先操作起來，因為可放可收。做得不好的話，就只這兩家銀行及小量投資人受到影響，做得好的話就可以推廣開去。

　　這兩個試點是可以做到有增量資本的，國際投資者也可以進場，但會受到一定限制。資產證券化交易是透過銀行間債券市場�烮nter-bank Bond Market�犨M行的，現在外資銀行在銀行間市場已經可以買賣國債與金融債，如果主管部門允許，今后也可以讓這些外資機構參加。

　　不過國際投資者對于金融產品的透明度要求較高，但中國這方面有待改善，所以相關法規必須建起來，只靠《試點辦法》是不夠的。

　　何順文：我想再談一下法律層次低的問題。現時試點太多限制，受托機構限制一定是銀行，試點局限太多，問題就會試不出來。我仍認為試點應該擴大至基金公司、保險公司等金融機構，試驗才會有真正意義。

　　《21世紀》：以往《證券法》規定了禁售期3年，《商業銀行法》規定了分業經營，要改革便要重新通過立法程序，我想這也是先做試點再立法的原因。

　　左仂思：在現階段資產證券化要立法會很困難，一方面是在人大會議議程中可能排不上號，另外在國內目前這方面的法律與金融專家也很少。另外，資產證券化也是一個涉及很多操作環節的金融產品。有很多環節也需要通過相關的試點工作并從具體操作中總結經驗和教訓，從而使最終的立法得以完善。

　　《21世紀》：關于增量資本，何教授曾經撰文談到，內地資產證券化，要解決外來資本增量的問題，能否解釋一下？

　　何順文：這次中國的兩個試點資產證券化，是透過全國銀行之間同業債券交易市場進行的，而不是公開發行。證券化債券將由國有銀行、次級銀行、證券行、基金公司等指定機構吸納。根據以往的經驗推算，國有銀行，即所謂自己人的認購會比較多，這樣便不能優化資金結構，因為沒有新的資金流入，即沒有有效資本增量，是一個很大的缺失，特別是在封閉的市場中，我們沒有辦法測試系統風險。

　　《21世紀》：香港的經驗又怎樣？香港沒有政府辦的銀行，即所有都是外來資本，這當中又有多少是來自零售投資者？

　　劉淦權：去年的五隧一橋集資的60億港元中，約35億元為機構票據，其余的25億來自零售投資者。

　　2.改進資產評級與會計準則

　　《21世紀》：現在兩個試點采用的是正面資產還是不良資產，還沒有最后決定，對于外資銀行來說，會否對正面資產比較感興趣，對于不良資產反應會較差？

　　左仂思：資產證券化從總體上來講，還是一種以資產為支持而發行債權類證券的融資行為。不管是正面資產還是不良資產，都是可以來證券化的。從債權投資者的角度看，只要產品的結構合理可靠，且資產支持證券的評級與風險可以接受，那么都是可以投資的。當然對國際債權類投資人而言，目前直接投資中國的資產證券化產品，不管是處理正面資產還是不良資產的產品都有一定難度，因為這涉及中國公司的整體的治理及披露水平以及相關法律的明確性。例如要發通知公告客戶有關住房信貸已經證券化，試點方法中的做法可能只是在報章刊登公告便可以了，但外國投資者的律師便會質疑是不是要將通知直接送達客戶手上。

　　盡管如此，國際投資機構還是對中國目前的試點工作充滿了興趣和期望，如亞洲開發銀行�烝DB�犚约笆澜玢y行屬下的國際金融公司�烮FC�牼捅硎玖诉@方面的興趣。

　　《21世紀》：資產證券化必須有信貸評級，穆迪對這問題怎么看？

　　鄭志杰：穆迪一直很積極參與中國機構的評級，現時中國有穆迪的國際評級的公司有26家，包括一些金融機構及其它企業。現時我們已經開始對內地的結構性融資項目開展評級工作。其實有一些中國公司，已經透過他們在境外或海外的子公司，例如中遠集團在美國的公司，進行一些證券化活動，我們也有對此類項目給予評級。

　　穆迪已受邀為建行的資產證券化項目作出評級，對于評級機構來說，這是一個很好的開始。

　　《21世紀》：資產證券化涉及復雜的會計問題，中國一向使用中國會計準則，雖然近年已努力朝向國際會計準則發展，但仍有一段漫長的路要走，這對試點計劃有什么影響？

　　施瑪麗：中國財政部剛公布《信貸資產證券化試點會計處理規定》，我在其制定過程中提了一些意見。

　　國家開發銀行及建設銀行這兩個試點，據我的理解還是采用中國的會計準則，而不是國際會計準則。由于這兩個試點主要面對的不是外國投資者，我估計即使不采用國際會計準則，都不會有大問題。

　　亞洲不少國家在推行資產證券化之前，都沒有針對這種產品的專用會計準則。中國試點計劃在某程度上采用了國際會計準則，但作出相應調整，令中國原始發起人操作得較為簡易。

　　采用國際會計準則令資產證券化要達到資產負債表帳外處理�無ff balance sheet treatment，簡稱表外處理�爼�很困難，對發展中市場來說，表外處理往往是證券化主要的目標之一。這個情況下證券化全面采用現有的國際會計標準，會對表外處理構成障礙。

　　現時各界也對國際會計準則提出很多建議和修正，中國市場正值進行試點，當中國會計制度愈來愈接近國際標準時，國際標準其實也有可能在變動中，所以很難說這些改變會是以何種形式出現。我想各人都會很關注這次的試點的結果，以及國際準則對中國會計準則的影響。

　　《21世紀》：資產證券化會計處理最關鍵的問題是什么？

　　施瑪麗：第一是原始發起人能否在其資產負債表內終止確認證券化資產？第二是如涉及SPV�熖厥饽康妮d體�牐�原始發起人是否須對SPV進行合并？

　　在典型的證券化結構下，證券化資產的法律上的擁有權與原始發起人是分離的。換言之，如果發起機構進入清算或破產程序，其債權人對證券化資產不具有申索權。這樣就可以解決一個普遍關注的問題，即在原始發起人與證券化資產不完全分離，且在原始發起人已破產的情況下，上述資產的處理可以重新定性為擔保借款，因此法庭將對其產生的現金流發出暫緩令。

　　為實現資產與原始發起人的分離，一般要將資產轉移至SPV，SPV可以是公司、合伙制或商業信托。

　　《21世紀》：中國金融機構沒有國際信貸評級或評級較低，如何在國際市場將資產證券化？

　　鄭志杰：資產證券化的評級特別之處，是因為有true sale�熣嬲�出售�牐�所以ABS的交易中，往往評級會高于始創公司，即使始創公司現時沒有評級或者評級很低，ABS交易也有機會拿到Aaa評級。中國金融機構沒有國際信貸評級或評級較低，對于資產證券化的影響可以說有又可以說沒有，理論上不應該有的，但我們現在做評級時會兼顧始創公司／服務機構的實際情況，有時會有影響。

　　外國投資者看這問題有兩個層面，首先他們會比較中國與香港、新加坡的證券的投資風險，例如在新加坡及香港的證券，都可以做到Aaa，但在內地發行資產證券，銷售給外國投資者，我們只可以做到A2，這是受到主權評級的限制。

　　另一層面，外國投資者在中國投資，所以我們也有“本地化評級制度”，我們可以作出最高的評級，但后面加上“cn”，如“Aaa.cn”，意指這批證券在中國是風險最低的。

　　我們對證券化項目評級時會關注四大風險，第一是有關法律及稅務監管風險，如真正出售，產權登記制度。這方面要隨時留意中國的最新發展，例如在住房貸款債務人不能履約的情況下，最高法院予以處分時，仍會提供最低限度生活水平給債務人。

　　第二是看資產質量風險，歷史數據及市場透明度是非常重要的。國內很多資產的歷史都不長，例如大部分住房信貸都是九十年代才開始，另一情況是數據多，但所含資訊亦可能非常復雜，如審批時通行的政策，現在已經轉變。

　　第三是交易結構風險，包括現金流的分配方式，利率錯配、外匯錯配的問題，特別是跨境交易中常見的困難，中國外匯市場發展相對落后，市場發展不夠深、成交量較少，也會加大這方面的風險。

　　第四是服務及管理風險，始創公司一般會成為服務機構，我們要顧及這家機構日后提供服務的能力如管理方法及細則，計算機系統、人力資源是否配合。

　　3.尋找中國證券化發展的路徑

　　左仂思：香港政府的五隧一橋項目，成功吸引了零售投資者，這在亞洲的ABS中屬于比較罕見的，可見政府的角色除了是監管之外，還可以有啟動作用。

　　劉淦權：香港政府很高興可以開了個頭，希望大家都可以努力搞活這個市場。香港擁有大量的公共房屋資產，其中一種方式是通過“領匯”房地產投資信托基金，在市場集資，雖然“領匯”上市遇到阻滯，但我們希望日后法律問題解決后，可以再次上市。這也顯示香港即使有完善的制度，但任何上市計劃也會有風險。

　　鄭志杰：在香港政府“大市場、小政府”的原則下，希望政府將更多資產證券化。外國也有公私營合作的項目資產證券化，例如在公共事業方面，私營機構參與一段時間后，都希望套現投資，這時資產證券化便是一個很好的出路。

　　《21世紀》：你們認為亞洲哪一個國家或地區的資產證券化的經驗，對中國最有借鑒作用？

　　左仂思：我覺得根據中國法律的框架，向日本、韓國和臺灣地區學習比較合適。當中又以臺灣地區的資產證券化法訂立最遲、最完備，臺灣地區的《金融資產證券化法》在2002年才出臺，之前臺灣已參考了日本和韓國的經驗，對中國更具參考價值，事實上這次中國做相關規定時，也很大程度參考了臺灣地區的經驗。

　　但從規模來說，中國的國有資產多，市場大，要完全照搬其它地方的經驗也不可能。從資產種類來說，新加坡有較多有關房地產融資的證券化項目，但與建行的個人住房信貸有點不同，因為新加坡以商業樓宇為主，就像近期推出的REITs中都有相關CMBS�煛吧逃梅慨a抵押貸款支持證券化交易”�牭陌l行。

　　以韓國為例，他們1998年開始立法，市場從零發展到現時每年200億美元左右的規模，發展很快的其中一個原因是其間不斷地完善和更新立法，所以盡管最初的法例有很多的不完善之處，但一路下來通過不斷的修正，市場發展得很快、很好。我想這也是國內這次試點所需要借鑒的地方。

　　鄭志杰：韓國及臺灣地區的經驗顯示，在立法之后，ABS的發展很快，臺灣在2002年制定《金融資產證券化條例》，2003年立《不動產證券化條例》后�熞延泻芏嗖煌�資產種類的證券化項目。相信國內在立法后，證券化將有迅速發展。

　　何順文：中國的法律本來就沒有信托的概念，資產證券化現時落實2001年通過的《信托法》原則，是一個很大的考驗，信托的原則和精神我們都在研究中，當中信托公司會起著關鍵作用。

　　我建議要盡快考慮將試點擴大，增加發起人，擴及保險公司及基金公司，信托人可以擴及非銀監會轄下的公司，才可以測試到市場的發展，現在有點寡頭壟斷，如不改善，只是解決銀行資產質素多于培育這個市場。

　　左仂思：試點就是為了大面積的擴展開去，現在相關的法規大約有一半已經出來了，余下的在短時間內便會出來，預計今年9、10月建行和國開行的證券化項目就可以真正運作。我感覺到以前是說的多做的少，現在自從國務院在2、3月份批下試點項目后，相關的法規出來得很快。各項工作都是按時間去完成，令我們眼前一亮。

　　信托法本身不是為了資產證券化而制定的，只是在試點工作中，大家發現信托法下的信托關系是目前進行證券化的最佳結構，所以才被套用。在信托法下，受托人是一個對信托資產主動管理的角色，責任比較明確，承擔也多。

　　但在證券化的框架下，受托人只是一個被動的信托資產的法律擁有者，主要的資產管理工作都會被交與專業性機構代理，因此一般情況下其收費不高。如果完全套用現有的信托法，讓受托人承擔很大的風險，使其報酬與風險不匹配，就很難找到合適的機構擔任受托人的角色。如果提高其收費到很高的程度，又會使項目的經濟可行性大打折扣，所以這種不配套在日后立法時需要處理。

　　施瑪麗：現時最重要的是令市場熟悉資產證券化是什么的一回事，專業顧問和投資銀行家正在教育原始發起人及有潛力的投資者。他們必須明白這些產品的特性，這樣會對他們熟悉資產證券化有幫助。如果這次的試點成功的話，將來會有很多證券化的機會。

　　這個投資產品并不適合零售市場，參與投資的都會是機構投資者如銀行和保險公司。對機構投資者來說，這會是一個機會去分享不同級數而又平常來說不會接觸的產品，但他們要明白這些產品背后的結構，及承擔的不同風險，收益也會有很大差距。

　　我估計中國的試點只會很有限度地向外資開放，但這不是問題。例如日本就有許多本地的交易，長遠來說國際市場應該會對這感興趣的，短期目標是令本地市場對資產證券化有所認識。

　　大型銀行進行資產證券化的目的，往往是要得到資金上的援助，在國際市場上有許多資產證券化如美國和歐洲，是想以此令資產負債表較為平衡，用長期資金支持長期的貸款。其實中小型企業更需要資產證券化，例如貿易公司將應收帳款證券化，套取現金發展業務。日后中國的資產證券化發展起來，將會是一個很大的市場。

　　《21世紀》：現在四大資產管理公司，在資產證券化中扮演什么角色？

　　左仂思：國內談得比較多的是用資產證券化來解決不良資產的問題，我們的看法是ABS會是其中的一種輔助性手段，其本身不能解決不良資產處置回收這個根本性問題。當然投資了不良資產的人，可以用ABS作為一種退出的手段。

　　住房貸款資產證券化的市場潛力很大，其中80%的住房抵押貸款在大型國有商業銀行手上；而擁有另外20%的中小型銀行，對資產證券化的需求更大，因為他們現在是借短貸長，從短期拆借市場貸款，作長期貸款，這種系統風險必須解決，證券化可以將風險轉到證券市場去，所以不單是ABS需要中國，中國也需要ABS。

　　��(本報記者錢琪對本文亦有貢獻）