2005中國宏觀經濟：50年來第一次考驗(2)

　　匯率在半年內調整的可能性不大

　　在“市場化”調控手段中，最受國際關注的，是人民幣匯率調整問題，而其難度也最大。許多經濟學家認為，在錯過2003年初以前進行調整的時機之后，現在調整匯率的難度正 變得越來越大。

　　當前爭論的焦點，并不在人民幣幣值是否被低估；而在于人民幣是否應該升值；進一步而言，是如何升值、幅度如何，以及是否應該改革目前的匯率制度。

　　一種看法認為，人民幣與美元保持在8.26元至8.27元比1美元之間不變，給中國經濟帶來很高的成本。幣值偏低，一方面導致中國的貿易條件不斷惡化；另一方面，經常賬戶的凈盈余和源源不斷的資本凈流入，使中國積累了大量的外匯儲備，也積累了巨大的通貨膨脹壓力。在經濟“過熱”風險猶存的背景下，中央銀行不得不煞費苦心，發行大量的央行票據回籠貨幣。

　　在美元持續走低的情況下，人民幣跟著下跌，更增加了這些成本。所以人民幣升值有利于中國經濟，無論如何應該先升值8%或者10%。

　　另一種看法認為，人民幣幣值調整應當慎行。由于無從得知均衡匯率水平，如果大幅升值，可能會使貿易形勢惡化；如果小幅升值，則會有更多的投機資金認為人民幣無法在新的匯率下堅守，從而引發更多的投機和更大的升值壓力。貿易保護主義的看法，更是認為人民幣一旦升值，將直接減少投資和出口，動搖中國經濟的支柱。

　　在過去一年中，人們對這些相持不下的不同看法早已耳熟能詳。而在近來，人們越來越意識到，人民幣問題所反映的，絕不僅是人民幣本身的問題，更是美元的問題。

　　由于存在巨額的貿易和預算赤字，美國需要從世界其他國家中融資。在布什政府放棄強勢美元政策以后，美元在“雙赤字”的背景下不斷下跌，帶動那些實際上盯住美元的貨幣(包括人民幣)也跟著下跌。中國經常賬戶盈余和外資凈流入的情形存在已有多年，而人民幣升值壓力在近年來特別顯著，一個重要的原因就是美國經濟基本面的變化，導致美元相對于歐元和日元大幅下跌。

　　東亞許多國家采取實質上盯住美元的匯率制度，其重要的基石是要求美元這個“名義錨”是堅固可靠的。一般情況下，中央銀行都希望匯率穩定，即使是由于經濟基本面的變化引發匯率調整的需要，也希望其變動過程相當平滑。作為全世界貨幣的“錨”，美元已經不穩固了，世界金融也隨之不穩定。許多經濟學者擔心，如果沒有“錨”，任由匯率自由浮動，很可能導致無序和混亂，因為一國匯率的波動會影響別國的貿易競爭力，從而其他國家的匯率也會波動。

　　另一方面，由于中國已經是開放程度相當高的經濟大國，不管是人民幣直接升值，還是從釘住美元轉向盯著一攬子貨幣，都會導致外匯儲備增量的降低。由于外匯儲備結構一般與一國的貿易結構和外債結構相匹配，短期變化不會太大，所以儲備增量的降低意味著對美元資產(主要是國債)的需求減少。需求一旦降低，就會對美國國債市場造成沖擊。如果人民幣升值引起東亞國家貨幣升值，進而帶來對美元資產需求的大規模下降，這種沖擊更是難以預料。這可能進一步惡化美國的“雙赤字”困境，進一步影響全球經濟調整的進程。

　　此外，如果美元資產持續下跌，長期而言可能導致市場拋售美國國債，轉持日元或者歐元資產。各國中央銀行雖然不至于迅速轉持資產，從而引發美元資產暴跌的惡果，但這種不確定性的存在，畢竟對市場預期產生諸多負面影響。不久前，市場上傳出關于中國減持美元資產的風聲，美國國債即應聲而跌，說明市場對此的確信心不足。

　　由于中國持有的美元儲備數目巨大，如果匯率調整過程沒有國際協調，管理得不平滑，可能造成巨大的沖擊，其后果難以預計。美國固然希望人民幣升值，但也絕不希望出現這種局面。

　　建立國際協調的機制是有先例可循的。事實上，著名的廣場協議就是一個大國之間互相協調的機制。不久前，中、日、韓領導人一致對美元下跌表示憂慮，有觀察家將之看成是東亞重要國家尋求共識的重要信號。果真如此，則人民幣匯率調整所需要的時間將比預想更長。無論如何，建立這個機制需要假以時日。

　　那么中國應當如何應對當前的升值壓力呢？現在貨幣當局實行的辦法就是“拖”。最理想的情況，莫過于美元幣值穩住，最好是有所回升，人民幣升值的壓力就會大大減小。這需要期望美國經濟好轉，經常賬戶逆差和財政赤字減少，國際市場對美元投資樂觀起來。比之現在國際市場看淡美元的情況，如果美元升值，人民幣匯率機制調整過程的國際協調將更為易于管理。只是，盡管美國經濟增長速度遠遠高于歐洲和日本，但美元止跌回升的過程同樣需要時間。

　　盡管意外隨時可能發生，但解決人民幣匯率困局的時機將很難在至少半年以內到來，是一個比較可靠的預測。

　　在匯率短期不動、加息周期啟動的背景下，中國房地產行業的走向在2005年當不容樂觀。期房價格高于現房——房地產泡沫的重要標志——已經在多個城市出現。一旦匯率不動、利率上升，海外套利資本撤出，房地產的需求將受到抑制，價格下跌的趨勢將難以避免。

　　與2004年中國經濟的跌宕起伏相比，2005年看起來可能會略顯平淡，但平淡之中，卻是50年來第一次遭遇的全新考驗：在GDP增速下降的背景下，真正以市場化手段調控宏觀經濟。誰人真是經綸手？■

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