2005中國宏觀經濟：50年來第一次考驗

　　記者觀察②

　　走出鄉間，眺望全局，“軟著陸”是人們議論最多的話題。有人擔心經濟過熱勢頭遠未中止，也有人警告中國會回到通貨緊縮的1998年；有人盯住利率急盼升，也有人對外匯“名義錨”關注有加。何去何從？懸念將持續一年

　　□本刊記者 葉偉強/文

　　2004年，中國經濟有驚無險地走過“調控”年。

　　在這一年的大部分時間里，中國經濟都在進行“宏觀調控”。然而，直至中國人民銀行終于在四季度微幅上調利率并同步探路利率市場化改革，宏觀調控方始步入人們期待已久的正途。這意味著在新的一年中，“加強和改善宏觀調控”雖然聽起來像是一句口號性質的套話，但表達的是具有實質性的內容。

　　在2004年10月29日央行調整利率之前，真正能為人稱道的“宏觀調控”乏善可陳。房地產紅得發紫、股票市場沉疴未除，一左一右鉗制了央行啟動利率工具的日程表。當利率、匯率等經典的經濟調控工具遲遲不能動用之時，具體的政府經濟主管部門如“九龍治水”，紛紛展開了具體而微的“宏觀調控”，對具體行業乃至單個企業的直接干預，于是成為2004年宏觀調控大多數時候的主旋律。市場無所適從，對經濟也產生明顯損害。

　　正由于此，以央行2004年10月底調息為分水嶺，用行政手段控制經濟的政策將難以繼續占主導地位，2005年很可能進入真正的市場化手段調控時期。

　　加息周期來臨

　　2004年10月29日以后，人民幣正式告別了長達九年的減息周期。但關于未來是否會繼續加息，中國人民銀行行長周小川在接受《財經》專訪時，特地指出“中國的情況比較復雜”(參見《財經》2004年第22期封面文章《周小川談利率》)，而官方的說法則是將“根據情況而定”。

　　不過，如果這里的“情況”指的是經濟基本面，那么連續加息恐怕不可避免。從絕對水平看，中國經濟仍在高位運行；企業的資本回報率盡管有明顯下降，但仍然遠遠高于當前的利率水平；企業現金流非常好，存貨也處于相當低的水平，表明經濟的基本面相當強健且蓄積了很強的擴張動力。如果當前利率維持不變，企業投資熱——過去一年多推動經濟過熱的主要動力——可能卷土重來。

　　當然，如果一定要這么做的話，政府仍然可以故伎重施，繼續以強硬的行政性手段，通過控制土地、貸款以及項目審批來壓住經濟過猛增長的勢頭，但2004年經濟的大起大落已經證明，行政控制對經濟傷害既大且效果將會遞減。

　　從最新公布的數據來看，這種趨勢日漸明顯。2004年11月工業增加值同比增速大幅回落，從10月的15.7％回落至14.8％的水平，環比數據也顯示工業增長顯著低于趨勢水平；11月固定資產投資繼續回落，當月同比增長24.9%，較上月回落1.5個百分點。這都證明需求在快速回落，其速度甚至較前幾個月有所加快。

　　如果說硬幣的這一面，是繼續強化行政性控制將帶來經濟硬著陸風險的話，硬幣的另一面，則是放棄調控將可能引致投資反彈。

　　由于企業仍會有相當高的投資回報預期，其投資動力將壓不勝壓，政府之手與市場力量對抗勢必事倍功半。事實上，當前對于土地的控制已經慢慢放松，對建設項目的清理也逐漸有了結果，其中許多項目需要放開，特別是那些已經進行了一半的待建項目。在此背景下，如果要控制投資的反彈，加息勢在必行。

　　2004年11月的貨幣信貸增長結束了年初以來持續回落的基本態勢，出現明顯反轉。這意味著信貸在逐步放松。這為“行政手段淡出，市場手段跟進”提供了依據。信貸放松將會刺激投資反彈，加息由此顯得更為必要。

　　當然，并不排除在經濟反彈過程中政府加強行政調控的可能。如果果真如此，這將加劇短期的經濟波動。但既然要“加強和改善宏觀調控”，加息并放松行政控制乃是基本方向。

　　通貨膨脹水平同樣表明加息的必要性。市場比較一致的估計是，CPI(消費物價指數)保守估計超過為3%；核心CPI上升可能有所加速。PPI(工業品出廠價格指數)至少2005年上半年會繼續上行。

　　從經驗看，1985年以來啟動過兩到三次加息周期。每一次加息周期，上調幅度都超過300個基點(3個百分點)，其第一步利率的上調都不少于100個基點(1個百分點)。相比之下，這次調整幅度過小。

　　有理由相信，央行費盡周折才得以實行的加息不會止于27個基點，否則將陷入悖論：如果利率上調的幅度如此微小就能有效控制經濟，只能說明這次加息沒有必要。

　　當然，各方面的掣肘可能影響央行加息周期，但在這一過程中，天平逐步向加息方向傾斜。原因在于，在行政性手段亟待淡出的背景下，通貨膨脹壓力、投資反彈、企業贏利等等指標，向著支持加息的力量傾斜。

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