央行連出六招狙擊萬億豪賭游資 初現政府韜略

　　人民幣升值壓力伴隨著國內利率上升及美元持續貶值、國內外匯儲備快速上升而來。

　　萬億美元對沖基金的肆虐，助長了美元以外貨幣的升值，間接地增加了中國的壓力。

　　豪賭人民幣升值的不僅只有游資，國內企業也在強大的預期下開始了一場與央行的博 弈。

　　信報記者 胡斯然 報道

　　一柄利劍

　　11月28日，中國人民銀行副行長李若谷表示，中國進出口總額今年可望超過一萬兩千億美元，成為世界第三大貿易國。人民幣匯率會在基本合理、均衡、穩定的情況下繼續保持穩定。人民幣匯率機制也會進一步改革，但沒有時間表，因為確實不知道應該用多長時間改革。

　　而在11月25日，《證券時報》刊載了“隨著美元的持續貶值，采取釘住美元制度的人民幣匯率處于非常不利的地位。此時，進行包括擴大匯率浮動區間、釘住一籃子貨幣等措施在內的人民幣匯率機制改革的必要性顯得迫在眉睫”的消息，文中以中國國際經濟關系學會副會長戴倫彰教授和北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的觀點為佐證，甚至搬出了前不久國家外匯管理局局長郭樹清透露的“完善匯率機制決不是匯率水平的簡單調整，不應局限于擴大匯率浮動區間，還應包括穩步推進人民幣可兌換，改進外匯市場交易方式”等信息，認為人民幣匯率改革近在眼前。

　　以上兩個截然不同的觀點，看上去很矛盾，其實表現出了中國貨幣管理當局在對待人民幣匯率改革上面微妙的心理，他們明白，在沒有找到一個化解良方之前，可能一句話，甚至一個眼神，都可以左右萬億美元追逐人民幣升值熱錢的去向。

　　這是一場前所未有的大豪賭：國際資本逡巡逐利，國內資本搖擺游離，中國政府苦尋化解良方。三方力量圍繞著人民幣是否升值各懷心思，人民幣成了懸在市場各方頭頂的一柄利劍。

　　升值預期

　　時間過去一年多，人民幣升值壓力卷土重來，并且比去年8、9月份間更為猛烈。

　　此次升值壓力伴隨著國內利率上升及美元持續貶值、國內外匯儲備快速上升而來。特別是日前在亞太經濟合作組織論壇期間的中美高峰會談及柏林的G20財金部長會議上，胡錦濤主席向布什重申中國最終會采取更靈活的匯率機制，但這必須等待時機成熟才可實行，不少國際投行的經濟分析師認為，中國政府發出了可能在近期讓人民幣升息的信號。

　　雖然利率和匯率之間并沒有必然聯系，但分析師們依然樂此不疲。

　　眾所周知，利率作為國內金融市場本幣資金的價格，和匯率作為國際金融市場本幣與外幣之間的價格是兩個不同的概念。對于一個國家的經濟而言，本幣價格是對內，外幣價格是對外。對內，利率的調整與變化會影響國內財富之間重新分配，但不管國內財富的如何變化，財富變動總是只在一國之內進行。對外，匯率的調整與變化則會影響國際間財富的重新分配。如果人民幣匯率變動，必然引起國內財富與他國財富之間的重新分配。如果匯率調整不當，國內財富則流出去了。

　　“由此可以發現，炒作者的險惡用心。”中國銀行重慶分行一位業務員對記者說。

　　除此之外，國內外匯儲備快速上升確實給了人民幣很大的升值壓力。

　　資料表明，近年來，我國國際收支持續了較大的雙順差，人民銀行為穩定匯率，不得不大量收購外匯，擴大基礎貨幣的投放。據悉，今年前9個月，我國外匯儲備新增1113億美元，幾乎與去年全年持平。9月末外匯儲備余額已達5145億美元。持續的雙順差和高額的外匯儲備不僅增加了貨幣政策調控的難度，也增加了我國外匯資金管理的難度，增加了資本流動逆轉的風險。

　　還有一個背景就是美元貶值。美國政府縱容美元貶值，已是市場共識，兩年來，美元在外匯市場節節下滑。瑞士信貸第一波士頓的陶冬更是認為，美元的弱勢會持續七年，是為“七年之癢”。

　　“由于人民幣釘住美元，美元貶值人民幣兌其他國家貨幣會相應貶值，這雖然短期內可以增加出口額，但絕非長久之計。因為人民幣持續走貶會削弱我國的出口盈利能力，對出口反而不利。”人民銀行一位人士對記者分析說，“因此，人民幣長期釘住美元會加劇我國國際收支不平衡的狀況。”

　　正是以上三個看起來非常合理的原因，豪賭人民幣升值成了國際金融市場熱錢及國內外媒體炒作最熱門的話題。特別是在香港，有研究機構明確表示人民幣會在什么時候升值，而且會升值多少。據悉，正是這種言之確鑿，目前有近萬億美元國際熱錢在豪賭人民幣的升值。

　　攻擊路徑

　　這萬億美元國際熱錢主要是指全球的對沖基金。在美元弱勢的情況，對沖基金大肆買入非美元的資產，確實對人民幣升值的國際壓力，起了推波助瀾的作用。

　　對沖基金的主要攻擊地是香港。因為香港股市的上市公司被認為與內地有較多的聯系，一旦人民幣升值，對沖基金即可從香港股市獲益。基于此，香港股市在過去一個月表現優于亞洲其它市場，恒生指數從12800點一直升至目前的14000點附近。特別是11月23日，香港股市突破14000點關口，收盤達14023.29點，當日上漲222.69點，創下2001年3月9日以來三年多的最高收盤水平。

　　“進入香港股市只是其中一個方面，房地產市場、期貨等市場也是攻擊目標。”上海社科院周宇研究員分析，“外資進入香港股市的主要目標就是想投機國企股和紅籌股等中資股。如果人民幣升值，以美元計算的中國企業收益就會超常增加，股票價值就上升。這就是他們的打算。”

　　不錯，與中國最相關的股票，是H股(在香港上市的內地公司)和紅籌股(內地背景但總部設在香港并在香港上市的公司)。在去年底和今年初的炒作人民幣熱潮中，H股和紅籌股曾有過驚人的漲幅，但4月份，因為宏觀調控，下跌幅度不小。可是如今H股和紅籌股均已漲回到今年4月以來的最高點附近。11月25日，恒生H股指數報收4910.42點，恒生紅籌股指數報收1517.66點。

　　另外一個數據更可以說明包括對沖基金在內的國際游資再次大舉進入香港：從10月11日至11月10日的一個月里，銀行總結余增加了109億港元。

　　除此之外，對沖基金還大肆流入亞洲其它國家和地區炒作，令全球對中國的壓力點愈來愈有分量。

　　11月25日，日元兌美元一度升至4年半新高，為102.41。瑞士信貸第一波士頓預計，未來三個月日元兌美元可能會升至93，即比現升15%。從今年9月以來，韓元兌美元是單邊向上，目前的匯價是1057.1，已經2000年以來新高。中國臺灣、新加坡等地的情況都是類似。

　　對沖基金的肆虐，助長了美元以外貨幣的升值，間接地增加了中國的壓力。如果中國堅持與美元掛鉤，中國的貨幣幣值相對于歐元，及亞洲其它貨幣，也會隨美元而貶值，會給這些國家帶來壓力。這些國家反過來會壓中國升值。

　　中國成為眾矢之的。

　　游資來源

　　除了對沖基金外，游資已經登陸。瑞士信貸第一波士頓、摩根大通、瑞銀華寶等國際投行紛紛指出，在人民幣升值的預期下，目前國內已有300-500億美元不等的游資流入。同時也有數據表明，截至9月底，中國的外匯儲備已經達到5145億美元，大約每個月增長120億美元，比年初增加了1000多億美元。而同期中國的貿易順差只有100多億美元，而實際使用外資金額486.92億美元。因此，至少有400億左右的美元是無法解釋的數字。

　　中國已成功遏制了資本外逃，時過境遷，在人民幣升值預期下，國際資本正透過各種渠道流入國內。

　　“現在資金進來多數走的是貿易公司的渠道，表現為國內企業向國外客戶預收貨款，或者叫境外墊付款。有的公司一個勁兒地收預收貨款，但準確金額我們很難估計。另外，他們也走地下錢莊的渠道，只是數額較小。”外管局一官員說。

　　“另一種形式則可能是采取直接投資的方式。通過與內地企業訂立假的合資合同，把資本從國外匯進來。”世紀證券研究所劉峰博士說。

　　而對于游資的構成，劉峰認為，主要由兩部分構成，一是中國曾經流出去的資金回流。“現在中國吸引外資直接投資，按國家排名，排在前幾位的國家都是很奇怪的，包括像維京群島、開曼群島等這些免稅島。這些地方來的資金實際上是以前流出的中國資金。”

　　“另外還可能是國外的基金、養老金等。美國債券泡沫破滅以后，許多資金可能流到亞洲或中國來，以尋求更高的回報。”

　　游資涌入的目的只有一個，獲利。“進來以后，這些資本可以買地、買原料，也可以投資于債市或者股市，或者直接兌換成人民幣等等，總之就是買入人民幣資產，在人民幣升值時獲益。”中國銀行國際金融研究室主任王元龍說。

　　結匯狂漲

　　豪賭人民幣升值的不僅只有游資，國內企業也在這種強大的預期下開始了一場和央行的博弈。

　　“具體表現在以前門可羅雀的遠期結售匯，目前漸成企業套期保增的避風港。”中國銀行重慶分行一位業務員透露，從10月份開始，該行的遠期結售匯量比4—9月份的平均交易量增長了許多，并且是3個月期限以上的遠期結匯合同比例較大。該業務員拒絕透露具體的數據，但從其他各地中國銀行的情況來看，比如上海，增長了3—4倍；廣東近兩個月來增長達數倍之多。

　　中國工商銀行廣東省分行副總經理歐陽潔認為：“企業較為集中的遠期結匯行為反映了市場對人民幣升值的預期已經達到一定層面，甚至在小范圍已經形成共識。”

　　遠期結售匯業務是企業鎖定當期成本，保值避險的首選金融產品。該業務自1997年4月開始辦理以來，在國際外匯市場經歷數次劇烈波動的情況下，均起到了很好地規避風險的作用。但目前情況發生了變化，升值預期不僅導致企業大量通過遠期結匯合同保值，也使近來個人外匯持有者紛紛來到銀行拋售美元，銀行的外匯儲蓄流失日趨嚴重。許多業內人士認為，這都是目前日盛的人民幣升值預期所致。

　　政府韜略初現

　　信報記者 胡斯然 報道

　　第一招

　　總量控制中長期外債 人民幣升值壓力客觀存在，但如何化解需要有大智慧。

　　中國政府高層官員已多次在公開場合表示將保持人民幣匯率的基本穩定。特別是中國總理溫家寶11月28日抵達老撾準備參加東盟10+3會議時說，中國不會因為其它國家的壓力而放松人民幣兌美元匯率。這是中國政府高層迄今對美元走軟所發表的言辭最為強烈的講話。

　　除此之外，實質性的動作也開始悄然推進。

　　11月27日，國家發改委以經濟研究所名義發布了一份題為《調整貨幣政策、緩解資金緊張局面》的報告，報告首次承認境外游資在內地的大量存在。“今年上半年外債增長16%，達到2000多億美元，其中接近50%屬于‘游資’性質的短期債務。”

　　而另外一個即將出臺的報告將對此給出解決辦法。

　　據外管局內部人士透露，特別針對“游資”的《2005年外資銀行短期外債額度核定辦法》即將出臺，該辦法由國家發改委、央行共同制定，由外管局執行。它彌補了今年6月26日起施行的《境內外資銀行外債管理辦法》中的不足，對境內外資銀行的中長期外債實施了總量控制，并且使2004年度短期外債余額指標的核定方法盡量簡化。預計從2005年初開始，外管局將會按照新辦法規定的程序進行更為嚴格的核定。

　　第二招

　　引入美元做市商制度

　　這位外管局內部人士還透露，除了總量控制，為減少繼續套牢“游資”、減緩升值壓力而需要付出的大量外匯占款成本，央行準備在外匯市場引入美元做市商制度。

　　“4大國有商業銀行都將可能成為中國外匯市場的首批擔任美元做市商職能的銀行。這個方案一旦實施，豪賭人民幣升值的熱錢將遭資金充裕的國有商業銀行的擠壓；央行如果隨之逐步淡出外匯市場，目前中國基礎貨幣的投放主渠道——外匯占款也將變窄。”該人士表示，這對熱錢將是一個毀滅性的打擊。

　　一些觀察家也認為，將美元做市商制度引入到中國外匯市場，人民幣升值壓力將由目前人民幣資金充足的國有商業銀行接盤，目前苦苦支撐人民幣匯率的央行將會大松一口氣。

　　一些專家人士也同時認為，如果央行逐步淡出中國外匯市場，中國目前的基礎貨幣投放格局將發生重大變化，過去由外匯占款作為基礎貨幣投放的主渠道，將會慢慢收窄，公開市場將會成為央行吞吐基礎貨幣更為重要的渠道。

　　外管局的副局長胡曉煉日前就指出，在外匯市場引入美元做市商制度，可以讓有實力的銀行利用自身的優勢，為中國的外匯市場提供充足的流動性，進而逐步為央行淡出外匯市場創造條件。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌也認為，一旦美元做市商制度的推出，由于央行不再是外匯市場的唯一買家，通過各種渠道進入儲備的外匯會分流到美元做市商手里，近而使中國外匯儲備增幅下降。“但這種下降是中國目前十分樂于見到的情況”。

　　第三招

　　反擊弱美元減持美國國庫券

　　“反擊弱美元政策，頂住人民幣升值壓力，中央銀行應當現在就賣掉手里持有的美國國庫券。”摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠認為，弱勢的貨幣通常導致債券利率上升，但由于中央銀行持有數量巨大的美國國庫券，美國國庫券的收益率未能反映美元的政策。因為沒有痛楚，所以鼓勵了美國繼續美元貶值政策。如果央行賣掉短期的國債，只以美元現金的方式留存現鈔，這將會導致美國國庫券利益上升，美國政府將不得不在弱勢美元與國庫券高收益間作出選擇。

　　事實上，根據中國人民銀行貨幣政策委員會委員余永定的透露，中國已開始減少外匯儲備中的美元資產的比例，其中持有的美國國庫券的增速今年已有所下降，目前約1800億美元。

　　但值得注意的是，截至9月底，中國所持有的美國國庫券總量實際上是增加的。

　　因此，“在處理貨幣市場的起落上，中國政府應該講求策略。對沖基金已經變得非常強大，貨幣市場的短期流動，亦是巨大和情緒驅動的。如果政府只是隨波逐流，他們可能犯大錯，他們的經濟前景亦會受到威脅。”謝國忠說。

　　中國如何處理人民幣，是全球問題解決的一個關鍵。許多人希望，中國能像日本在1980年代那樣，創造一個巨大的泡沫支持全球經濟，而美國在那里休息。

　　還有三招

　　執行嚴進寬出貨幣政策

　　但是中國政府是不會給美國那樣一個休息機會的，彈性匯率這個把中國拖向大幅升值之路的說法一再得到了貨幣當局的否定，并逐步推出一些實質性的反擊措施，除了上述所說的即將推出的美元做市商制度和對境內外資銀行的中長期外債實施了總量控制的政策外，從中國政府近期連續推出的三項政策顯示，維持人民幣匯率穩定的意圖也是非常明顯。

　　首先是“嚴進”。11月18日，人民銀行首先上調境內銀行美元小額利率上限，以提高外匯的資金收益，減小其與人民幣的利率差異，減小民間不斷增長的換匯壓力。

　　第二個是“寬出”，拓寬外匯流出渠道。11月16日，央行發布《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》，從而為合法資產轉移海外開了綠燈，規定從12月1日起，國家將放松對移民將合法財富轉移海外的限制。而此前，政策只允許個人財產性收益可以匯出，本金和資產變現的部分不允許匯出。

　　第三個還是“寬出”。11月17日，央行又調整境內居民自費留學購匯政策，自費留學換匯進一步放寬，學費按照境外學校錄取通知書或學費證明上所列明的每年度學費標準進行供匯；生活費的供匯指導性限額為每人每年等值2萬美元。

　　謝國忠建議，在這樣的背景下，中國必須另外采取更加激進的決策，來抵抗強大的對沖基金給予的壓力。“這就是加息，加息以抑制投資，同時會壓制投機。一旦中國顯示讓經濟著陸的決心，熱錢會離開。隨著投機冷卻，中國可以按中國的步子實施匯率改革。”