巴曙松：央行加息沖擊波 趨勢與政策走向

　　中國人民銀行決定，從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的1.98%提高到2.25%，一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應調整，中長期上調幅度大于短期。同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。金融機構(不含城鄉信用社)的貸款利率原則上不再設定上限，貸款利率下浮幅度不變，貸款利率下限仍為基準利率的0.9倍。對金融競爭環境尚不完 善的城鄉信用社貸款利率仍實行上限管理，最高上浮系數為貸款基準利率的2.3倍，貸款利率下浮幅度不變。以調整后的一年期貸款基準利率(5.58%)為例，城鄉信用社可以在5.02-12.83%的區間內自主確定貸款利率。允許存款利率下浮，即所有存款類金融機構對其吸收的人民幣存款利率，可在不超過各檔次存款基準利率的范圍內浮動。存款利率不能上浮。

　　從利率走勢看，這是中國九年來的首次加息。此次加息所帶來的市場影響，已經不再僅僅局限在中國國內，在中國已經充分融入到國際市場的背景下，中國的加息導致國際市場油價的下調，也引起國際資本市場的相應調整。 從中國的金融政策看，此次加息顯現出的政策走向值得深入分析：

　　1、加息意味著宏觀調控開始從“行政管制主導”轉向“市場調節”主導

　　以“管住土地、管緊信貸”為主要政策線索，從2004年4月份開始的宏觀調控帶有明顯的行政色彩，這在當時的市場環境下有其必然性，同時也具有見效快的優點，但是，采用行政性的手段也有明顯的缺陷，例如導致經濟過熱的體制性缺陷并沒有根除，建立在管制和審批基礎上的宏觀緊縮往往隨著時間的推移在地方政府的游說下效力會逐步下降，所以我們往往可以看到不同部門在總結宏觀調控取得的成績的同時，也往往會強調“宏觀調控的成果還是階段性的，當前經濟運行中的一些突出矛盾雖有所緩解，但基礎還不穩固。

　　那么，究竟應當如何使得宏觀調控取得的成果鞏固下來、如何使得宏觀調控的基礎穩固起來呢？顯然還是需要回到體制改革，回到市場化的參數調節上來。

　　市場化的參數調節，代表性的就是利率和匯率。偏離均衡水平的利率，特別是負利率，必然在投資管制放松之后導致投資的反彈，也必然會導致資金的體外循環。加息顯然有利于抑制這些負面影響。

　　利率調整之后，匯率形成機制的調整也凸現其必要性。顯然，匯率的調整則涉及到對外部門和對內部門、經濟外向程度比較高的地區與相對比較低的地區的利益調整與平衡問題。實際上，當前的石油價格問題，也在很大程度上是一個匯率問題，是當前的匯率機制使得石油價格更高。2003年以來的經濟過熱，很大程度上可以說是對外部門的過熱，是外貿和外資的過熱，前三季度的外貿和外資的快速增長就是一個證明，此時如果采取對內部門的嚴厲的緊縮措施，不僅促使資源向外向部門轉移，同時也促使內向部門更多吸引外資，外資和外貿的大量進入必然在國內的投資大幅下滑之后，還使得煤電油運供需關系保持緊張，也繼續使得上游產品價格漲幅偏高。因此，無論是匯率和利率的調整，其目的都不應是為穩定而穩定，而應當是促進中國經濟的平穩持續增長，促進對內部門與對外部門、金融部門與產業部門發展的相對均衡。在利率和匯率的調整過程中，利率和匯率水平的重估與利率匯率形成機制的改革，必然需要相伴而行。

　　2、加息意味著宏觀調控回到市場化改革的軌道

　　此次利率的調整，同時也伴隨著利率的市場化改革，這意味著宏觀調控開始回到市場化改革的軌道上來。實際上，針對導致經濟過熱的體制性缺陷，進行相應的改革，是鞏固宏觀調控成果、促進市場經濟體制不斷完善的根本途徑。第四次宏觀調控結束時所推進的外匯、外貿、財稅體制改革，到現在我們的經濟運行還在受益。

　　從發展方向看，利率改革將進一步邁向“貸款上不封頂，存款下不封頂”的更大的靈活機制，金融機構的定價自主能力不斷擴大。與簡單采用行政手段審批特定高風險行業的貸款，采用市場化的手法、區別性地采用不同的利率水平，無疑是更為有效的方式。

　　3、加息意味著中國開始進入新一輪升息周期

　　這既是中國經濟增長的客觀要求，也在一定程度上受到美國的利率走勢的影響。金融市場對于未來利率的上升趨勢要有充分的認識和把握，相應調整自身的資產負債結構。

　　4、關于加息的爭論顯示央行調控行為的市場化

　　主要是此次加息調整較好地引導了市場的預期，同時根據金融市場走向，差異化地調整了不同期限的利息水平，顯示了央行調控行為的市場化。實際上，市場化的調控行為對于市場主體來說，可預見性、可分析性相對提高，市場不再僅僅需要關注官員的只言片語，而要更多地把握金融市場本身的走向。

　　5、加息將引發金融市場格局的調整

　　銀行在爭取儲蓄資源方面的競爭力提高

　　加息對于證券市場的總體影響是不確定的。從基調看，加息具有緊縮作用，但是，加息同時也確認經濟增長的強勁和潛在通漲壓力的強大，對于證券市場也有積極作用。同時，不同的行業，加息的影響不一樣，例如，銀行業無疑會得益，而房地產行業等會受到十分明顯的影響，特別是嚴重依賴銀行貸款的房地產公司。

　　6、加息政策正在奠定2005年的經濟增長基調

　　在公布加息之前，10月22日，國家統計局公布了2004年前三季度的國民經濟運行相關數據。從這些經濟運行的數據走勢看，2004年全年的宏觀經濟金融運行基本上沒有大的懸念，走勢和格局也已經相對清晰。當前最為重要的任務之一，應當是在前三季度運行狀況的基礎上，探討第四季度應當采取哪些相應的政策舉措，從而為2005年的經濟增長創造更為大的空間。特別是考慮到中國的宏觀政策1-3個季度的時滯效應，前三季度的發展趨勢、以及第四季度的政策走向，都在一定程度上隱含著2005年經濟增長格局的蛛絲馬跡。

　　加息的同時，適當放松信貸的必要性也在提高，特別是考慮到2004年4月份以來已經確立的經濟增長穩步回落趨勢。在中國金融市場運行中， 信貸緊縮對于下一步的經濟增長有較強的解釋能力，因此，第四季度的信貸投放基調對于2005年的增長格局有一定的影響。對照2004年年前三季度人民幣貸款投放情況，前三季度貸款增加1.79萬億元，按可比口徑比2003年同期少增6697億元；與此形成對照時，2003年前三季度人民幣貸款增加2.47萬億元，同比多增1.1萬億元。與2004年新增貸款2.6萬億元的目標相比，前三季度的信貸控制有過緊之嫌，特別是考慮到當前商業銀行的貸款行為模式傾向于年初多貸、年末少貸，第四季度的信貸收縮可能會更為強烈，因此，在加息的同時，有必要在第四季度適度放松信貸的控制，在可以接受的范圍內增大信貸的投放，避免2005年的經濟增長因為2004年下半年過于嚴厲的信貸緊縮出現明顯的下滑。

　　實際上，從宏觀調控角度看，信貸投放不應過分拘泥于預定的計劃目標，現實的經濟增長趨勢和物價、就業等才是宏觀政策的關鍵目標，因此不應以信貸計劃目標過于嚴厲地約束信貸的實際投放。特別是考慮到貸款的收縮主要是短期貸款，這對于企業運行的沖擊就更為顯著。實際上，在2004年前三季度人民幣新增貸款中，短期貸款增加6373億元，同比少增2194億元；中長期貸款增加9820億元，同比少增906億元；票據融資增加1432億元，同比少增3068億元，短期貸款的增加顯著減緩。

　　7、關于加息等的政策爭論顯示的統計缺陷

　　2 004年以來，產生了許多政策爭論，例如利率是否需要調整、如何看待物價走勢、如何看待糧價走勢等等。在這些爭論的背后，越來越清晰地顯出處當前統計信息采集與發布上的缺陷。這已經成為制約宏觀分析與決策的重要障礙之一。

　　例如，在討論利率調整時，基于負利率的現實，許多學者呼吁上調利率；但是，一些學者也強調，貨幣政策決策參照的應當是核心物價指數，不應當是目前的CPI或者其他物價指數，但是，目前中國的統計部門并不公布核心物價指數，這使得關于這一問題的爭論無從深入。

　　在分析物價走勢時，除國家統計局統計居民消費價格指數(CPI)外，中國人民銀行還從生產價格的角度對一些內部所掌握的五千家企業進行統計，二者之間往往出現相當大的差異，究竟二者的差異在什么地方？形成差異的原因是哪些？市場應當如何把握這種差異？目前這些方面的信息披露十分不充分。

　　還有許多十分重要的宏觀數據尚付闕如。例如，就業狀況本來是宏觀決策的最為重要的參考指標之一，但是目前我們還缺乏權威的統計數據；糧價走勢是2003年以來影響物價走勢的關鍵性因素，但是究竟中國的糧食庫存多大、每年消耗的糧食是多少、最低的糧食安全線是多少？這些基本的數據也是難以找到的。

　　這樣看來，2003年以來的宏觀調控，已經使得統計體系的缺陷日益顯著，需要及早根據經濟決策的需要進行改進。