|
提要：
減速步伐中的中國經濟一旦放緩其增長速度，其導致的經濟減速絕不是一個短暫的回落。
在行業(yè)前景層面，基于中國經濟遭遇緊縮之后的減速背景，我們試圖從盈利增長周期延長的角度去探尋行業(yè)的成長軌跡。認為投資機會并不絕對的分配在或上游或下游行業(yè)，行業(yè)間及行業(yè)內的分化將成為一條主線貫穿在2004年，乃至2005年。在對行業(yè)盈利增長周期進行分析之后，對于周期類行業(yè)與消費類行業(yè)如何定價？周期類公司的估值與什么有關？消費類公司是否該享有較高溢價？等問題，本刊將連續(xù)兩期就此進行深入剖析。
減速經濟：2004年僅是開始
緊縮風暴似乎已趨近緩和，但我們相信中國這個龐大的引擎一旦增速放緩，其導致的經濟減速絕不是一個短暫的回落。
更嚴厲的緊縮政策：難以延續(xù)
無論是近期發(fā)改委對“宏觀調控基本到位”的定性判斷，還是銀監(jiān)會對信貸政策“避免一刀切”的立場轉變，甚至央行在美聯(lián)儲加息后對中國利率調整措辭的松動，都向我們傳達出了一個相似的信息，更嚴厲的緊縮政策將不會在短期內進一步實施。而事實上，CPI同比顯示價格繼續(xù)上漲更多是由于基數之故，定基指標則顯示價格漲勢已開始趨緩，加息預期暫時減緩。
資料來源：CEIC
緊縮效應：逐步顯現(xiàn)
盡管為避免經濟劇幅波動因此更嚴厲的宏觀調控措施難以延續(xù)，但我們堅信緊縮效應將在2004乃至2005年期間逐步顯現(xiàn)。
工業(yè)增加值逐月回落
2004 年上半年依舊是高速增長，1-6 月規(guī)模以上企業(yè)累計完成增加值24682 億元，同比增長17.7%。但從環(huán)比看，1-6 月份，規(guī)模以上工業(yè)完成增加值的同比增長速度分別為7.2%、23.2%、19.4%、19.1%和17.5%、16.2%，月度環(huán)比增長的速度在緩慢回落。其中一些與投資有關的產品如水泥、鋼材增幅回落較大，由于規(guī)模以上工業(yè)完成增加值對國內生產總值的貢獻比例超過30%，這預示整個宏觀經濟增速在放緩。
資料來源：CEIC
全球加息周期啟動：資金外流亦將促使中國經濟增長放緩
美聯(lián)儲6 月30 日將聯(lián)邦利率由1%調高至1.25%，四年來的首次加息預示著新一輪利率上升周期的來臨；而在1999 至2000 年上一輪加息周期中，美聯(lián)儲一年內進行了六次升息、將聯(lián)邦基金利率從4.75%調升到6.50%。
美國、英國、新西蘭、瑞士等國的相繼調高利率象征著全球已步入一較長的加息軌道中，而資金價格的變化最終將導致資金流向的變化。
自2002 年四季度特別是2003 年，中國外匯儲備的增加數字遠超過貿易盈余的數字，人民幣升值的前景導致大量投機性熱錢的流入。而美國等國家加息的啟動以及中國緊縮經濟的開始都將使大量逐利資金流出中國，雖然一方面會減少人民幣升值壓力，但資金外流導致的融資渠道縮減將進一步促使中國經濟增長放緩。
資料來源：CEIC
從歷史到國際：緊縮不是短瞬的回落
目前對于中國經濟長期向好的前景并無太多疑慮，爭議焦點以及最大不確定因素是緊縮經濟持續(xù)時間、回落幅度及對實體經濟影響程度。我們的觀點是緊縮效應對上市公司業(yè)績將至少延續(xù)至2005 年。
與歷史比較：業(yè)績分化加劇
宏觀經濟在面臨緊縮風暴后能否順利實現(xiàn)“軟著陸”存在爭議，但固定資產投資已然向“硬著陸”邁進。我們預計在經歷2004 年1 季度47.8%高增速后，2004、2005 年固定資產投資增長率將分別下降至18%、16%。
資料來源：CEIC
雖然由于經濟主體多元化以及此次宏觀調控啟動較早，2004年的緊縮將有別于93年，但我們注意到即使在以市場經濟為主體的美國，固定資產投資也呈現(xiàn)出周期性波動特征。
更重要的是，我們認為即使不是宏觀調控政策的遏制，經濟活動自身規(guī)律也決定了在工業(yè)企業(yè)產成品及存貨增速大幅增長后將面臨經濟增速的放緩。
緊縮政策對實體經濟中上市公司業(yè)績影響是否具有滯后性？我們統(tǒng)計了具有可比數據的421家A股公司。統(tǒng)計結果顯示，在1994年緊縮的第一年， 421家A股公司中51.21%的公司凈利潤增長幅度超過20%以上；但在其后的1995年，45%的公司凈利潤出現(xiàn)下降，在1996年仍有43%的公司凈利潤出現(xiàn)下降。然而值得關注的是，上市公司業(yè)績在緊縮后分化劇烈，1995、1996年仍有28%、32%的公司凈利潤增幅超過20%。
資料來源：CEIC
與國際比較：長周期中亦有短波峰
相似的經濟背景常使我們將韓國、日本的重化工時期與中國相比。我們不否認在韓國70-80 年代、日本1956-1970 期間的整個重化工時期中，以化工、冶金、能源、采掘等重化工行業(yè)的景氣周期的持續(xù)性，但需要關注的是在重工業(yè)化長周期中亦有短波峰之后的回落。如日本在1958、1962、1965 年的經濟增長率就下滑至5%-6%，尤其是1965 年山陽特殊鋼、山一證券等大企業(yè)接連倒閉或破產，出現(xiàn)了“戰(zhàn)后最大的蕭條”。
資料來源：國泰君安證券研究所
行業(yè)選擇：把握減速經濟中的成長軌跡
重回起點
盡管緊縮效應尚未真正體現(xiàn)在上市公司業(yè)績層面，但在大幅漲跌后市場已重新回到了起點。與此輪行情的出發(fā)點相比，僅有石化、機械、采掘、計算機、金融、有色金屬、傳播文化行業(yè)漲幅超越同期上證指數，而多數行業(yè)指數均遠低于同期上證指數、甚至遠低于起點。
資料來源：國泰君安證券研究所
新的起點下該如何選擇行業(yè)？我們認為投資品種的價值取決于盈利預期與市場對該行業(yè)的估值水平，因此本文試圖從行業(yè)前景、估值指標兩條線索去把握。
在中國經濟遭遇緊縮之后的減速背景下，我們試圖從盈利增長周期延長的角度去探尋行業(yè)的成長軌跡。我們認為投資機會并不絕對的分配在上游或下游行業(yè)，行業(yè)間及行業(yè)內的分化將成為一條主線貫穿在2004乃至2005年。
選擇盈利增長周期延長的行業(yè)
我們認為，上游行業(yè)由于一些超越周期因素的存在從而使部分行業(yè)的盈利周期延長，而下游行業(yè)更因經濟增長模式方向性的轉變具有增長前景。
上市公司業(yè)績：夏花燦爛
在經歷過業(yè)績高速增長的2003年后，多數上市公司在2004年中期凈利潤增速將再次超越。根據對國泰君安研究所給予增持評級的重點研究公司的統(tǒng)計結果顯示，135家公司總體凈利潤2004年中期同比增長57.69%、2004年、2005年凈利潤增長率分別為45.13%、25.41%。
資料來源：國泰君安證券研究所
由于我們統(tǒng)計對象是重點增持公司因而其業(yè)績增長相對樂觀，但我們認為由于2004 年與1993 年緊縮類似之處在于均以控制投資為宗旨，因此不會簡單重復的歷史卻對我們判斷行業(yè)內上市公司業(yè)績受緊縮影響程度有可借鑒之處。
我們注意到，與固定資產投資密切相關的建筑業(yè)、房地產由于結算收入滯后性，緊縮第一年1994 年凈利潤增幅尚位居前列，但隨后的1995-1996 年卻大幅銳減；而94-96 年金屬非金屬類公司(包括建材、鋼鐵、有色金屬)業(yè)績都受到較大影響(緊縮之后的第二年亦1995年凈利潤下降幅度為42%、位居各行業(yè)凈利潤下降幅度首位)；作為瓶頸產業(yè)的采掘業(yè)在995-1996 期間表現(xiàn)優(yōu)異(1995、1996 凈利潤增幅分別為36%、67%)；電力受沖擊程度較小(1995 年凈利潤僅下降0.98%、1996 年又增至29.98%)；石化受影響相應滯后，業(yè)績下降至2006 年才顯現(xiàn)出來；而交通運輸倉儲、信息技術、食品飲料、紡織服裝行業(yè)則保持平穩(wěn)增長。
上游行業(yè)：關注超越周期因素
本文我們將上游行業(yè)定義拓展至基礎原材料、煤電油、以及與固定資產投資相關的制造業(yè)行業(yè)。
我們認為，雖然進一步緊縮政策難以延續(xù)，但大多數基礎原材料以及與固定資產投資相關的制造業(yè)的盈利峰值已經到來，2004 中報乃至年報都成為上市公司盈利增長最快的年度。供需從短缺逐步轉為過剩、產品價格回落、高固定成本都成為我們對上游行業(yè)的擔憂，但與此同時我們也注意到一些超越周期因素的存在使部分行業(yè)凸顯投資價值。
1. 從彈性系數考察產業(yè)對經濟減速的敏感程度
減速經濟下固定資產投資將大幅回落，GDP 增速也將有所放緩，因此過于倚重固定資產投資增長、對其彈性系數較高的行業(yè)增長前景堪憂。
部分產業(yè)對GDP增長率、固定資產投資增長率的彈性系數
資料來源：國泰君安證券研究所
根據各行業(yè)對固定資產投資增速以及對GDP增速的彈性系數統(tǒng)計結果顯示：房地產、汽車行業(yè)作為拉動固定資產投資的源頭，對固定資產投資增長率以及對GDP增長率的彈性系數最高；而鋼鐵、建材、化纖對固定資產投資增長率的彈性系數僅次于汽車和房地產。
石化產品對GDP以及對固定資產投資增長率的彈性系數都很小，顯示GDP和固定資產投資并不是產品價格走勢的有效解釋因素，石油產品的即期消費性質和石化產品的高損耗性質表明其對固定資產投資的依賴程度較低。
電力和煤炭需求量對固定資產投資及GDP彈性系數不是太高、低于消費領域的紡織、醫(yī)藥行業(yè)；但值得注意的是，其對GDP的彈性系數正在逐年走高，這也意味著其風險性雖滯后但回落幅度應甚于1993年緊縮期間。
2. 價格波動——高固定成本難以承受的波動
城市化、工業(yè)化導致的以投資拉動經濟增長是原材料密集程度最高的經濟模式，強勁的投資上升周期導致中國對全球原材料的需求急劇上升。但是，“大宗商品價格比世界上任何其他價格具有更強的平均值回歸特性，中國經濟減速將成為引發(fā)回歸的重要因素。”
除了投資拉動需求以外，頹勢美元在上一波原材料價格上漲中起了推波助瀾作用，而2004 下半年由于美國逐步升息可期、美元走出低位將對大宗原材料價格起到平抑作用。
美元下跌幅度與有色金屬產品價格上漲幅度對比
資料來源：國泰君安證券研究所
而由于上游行業(yè)多是高固定成本型，價格波動對其業(yè)績影響較大。我們統(tǒng)計了各行業(yè)固定成本(折舊費用、財務費用、管理人員工資費用、無形資產攤銷、租賃等長期待攤費用)占總成本比重，可以看到除交通運輸倉儲行業(yè)外，高固定成本行業(yè)多分布在電力、鋼鐵、建材、采掘、造紙、石化、有色金屬等上游行業(yè)。
3. 產能釋放、需求下降——供需在矛盾中相背
原材料價格的飆升導致大量逐利資金的投入，而產能在未來一至兩年的釋放卻與緊縮導致的需求銳減相背。
根據對主要上游產業(yè)2004、2005 年供求形勢的分析，我們認為電解鋁在2004 年、2005 年均為供過于求；水泥在2003 年供求過剩最少，而2004-2005 年供求過剩增多；鋼鐵在2003 年之后的2004-2005 年凈進口金額減少。
原材料、能源行業(yè)中最值得看好的是銅、煤炭、原油石化產品、電力，其中銅、煤炭、原油石化產品的供需缺口在2005 年將持續(xù)擴大；電力缺口在2005 年依舊存在但裝機容量缺口由2004 年的3000 萬千瓦減少至1500 萬千瓦。
4.關注超越周期因素的存在——延長產業(yè)盈利周期
雖然經濟減速對上游行業(yè)形成沖擊難以避免，但我們認為一些超越周期因素的存在使部分產業(yè)的盈利周期延長而依舊具有投資價值。
需求結構不同導致的行業(yè)景氣周期延續(xù)
消耗結構或需求結構不同導致電力、煤炭、銅、化肥及專用化學品的行業(yè)景氣周期延續(xù)。
電力：2006 年才可供需基本平衡電力需求增速隨固定資產投資增速回落有非線性下降，但經濟增長趨勢和未被滿足用電需求的延后使得未來兩年電力需求仍可保持高速。
首先，在電力消費結構中黑色金屬、有色金屬、建材、化工以外非高耗能行業(yè)占62%，這些行業(yè)用電需求增速平穩(wěn)；
其次，盡管受控的高耗能行業(yè)投資受到控制，但新增產能將在2004 年開始陸續(xù)發(fā)揮作用；
第三，即使由于宏觀調控導致鋼鐵、化工、建材、有色金屬行業(yè)等受控的高耗能行業(yè)04、05 年用電增速從目前的16%降低至8%、電力需求增速將降低3～4 個百分點，但同時應考慮到電力供應不足對電力需求的限制，2004 年拉閘限電電量將超過600 億千瓦時，預計供應不足對2004年全國電力消費增長速度的影響大約為3 個百分點。03、04 年供應不足部分相應向下一年度轉移使得04 和05 電力增速依然客觀。因此我們預計2004 年季度用電增長呈現(xiàn)出前高后低的走勢，二、三季度電力需求將逐步回落至14%和12%左右，全年仍可保持13%的增幅，預計2005年仍可保持11%左右的增速。
資料來源：國泰君安證券研究所
但值得注意的是，盡管電價進一步上調，但燃料成本的壓力使電力企業(yè)業(yè)績走向分化，行業(yè)內最具增長前景的是具有突出行業(yè)地位和規(guī)模優(yōu)勢而具有燃料議價能力的企業(yè)、以及具有坑口優(yōu)勢、具有外延擴張能力的企業(yè)。
煤炭：動力煤、無煙煤依然向好
首先，煤炭的消費構成中主要是電力、冶金、建材行業(yè)，電力占53%之多。重新規(guī)劃后的電力建設規(guī)模，需要相應的電煤作保證。
資料來源：國泰君安證券研究所
其次，煤炭新增產能投入嚴重滯后決定其供給有限，從煤炭固定資產投資來看，1998-2001年連續(xù)四年固定資產投資為負增長，煤炭產能的增長在2002年已達高點，今年下半年仍然會延續(xù)全年煤炭產能回落的態(tài)勢，今年1-5月煤炭生產同比增長16.1%，全年有可能維持在14%左右。
消費需求增長與產能增長回落導致煤炭的社會庫存逐年降低，今年1-4月，下降到9800萬噸，突破了一億噸的警戒線，從社會庫存角度可以預期2004年下半年煤炭的供求關系難以改變。
銅：景氣周期延續(xù)
在有色金屬產品中，由于銅消耗量的55%集中在電器電子行業(yè)中、僅有3.3%消耗在建筑業(yè)，因此電力行業(yè)投資增長帶動的電線電纜需求、以及電子產品需求旺盛都使銅的景氣周期得以延續(xù)。
從此次宏觀調控具體措施來看，國內銅行業(yè)整體影響較小。由于國內銅精礦原料的極度短缺，導致了行業(yè)內無法進行有效的產能擴張，因此國內銅供給一直就出現(xiàn)嚴重供應不足的趨勢，并且近年來隨著銅消費的快速增長，國內產量的增長已經滯后。我們認為，在相當長的一段時間里，中國都將無法解決原料和精銅雙重供應短缺的問題。
由于全球銅精礦在未來幾年里將依然出現(xiàn)較為緊缺的態(tài)勢，因此我們認為整個銅產業(yè)鏈中利潤最為豐厚的將依然是上游礦業(yè)產業(yè)鏈。
化肥、有機品、專用化學品：下游需求不減
平靜了兩個月的尿素市場又掀波瀾，隨著全國各地化肥銷售旺季的先后到來，批發(fā)價格與5 月份相比平均上漲了30-50 元，部分地區(qū)超過1500元/噸。
上半年尿素市場呈現(xiàn)幾個特點，一是政策干涉力度大，價格圍繞政策轉；二是交易活躍，產銷均又大幅增長，主要大企業(yè)尿素產量增加較快。
由于煤炭等原材料價格大幅上漲，生產成本提高，預計下半年尿素價格還會在高位運行，但平均價格較上半年要低。我們認為，成本和供求關系是化肥價格的決定性因素。生產成本和運輸費用的上漲，以及農民用肥積極性的提高，對化肥價格上漲起了決定性作用。但是受政策性的制約，以及國內外的糧油和其他農作物價格沒有大的攀升空間的情況下，化肥價格也不會再次出現(xiàn)暴漲。據悉，國家有關部門正在研究出臺增值稅全面的相關政策，如果執(zhí)行全免政策，則全行業(yè)將受益10 億多元，可緩解成本上升的壓力。
此外，受國際市場及國內下游產品需求影響，純堿、橡膠制品及合成材料等產品產量繼續(xù)保持快速增長。
鋼鐵：價格回升之后？
我們注意到，7 月以來，國內鋼鐵價格處于穩(wěn)定回升，國際鋼材價格則處于高位平穩(wěn)運行。其中高線平均價格為3450 元/噸，大螺紋鋼平均價格為3200 元/噸；而在建筑鋼材市場恢復帶動、國際扁平材價格高位運行、進口資源明顯減少的背景下，冷熱薄板保持較明顯的回升態(tài)勢，截止7 月上旬，全國主要城市3mm 普通熱軋板卷平均價格為4100 元/噸，1.0mm 普通冷軋板平均價格為5290 元/噸。
但這種回升是否意味著新的需求啟動呢？我們認為盡管宏觀調控取得一定效果，但真正達到目的應有一定的滯后，預計3季度后才會有所體現(xiàn)，此外，鋼材市場3季度進入淡季，鋼材需求會下降，加上企業(yè)年初購進的高價原料基本消耗完，成本會相應下降，鋼價繼續(xù)大幅走高的可能性不大。因此我們對鋼鐵行業(yè)仍然維持中性的看法，認為鋼鐵行業(yè)的投資機會只存在少數產品結構集中在板材類的優(yōu)質企業(yè)中。
生產周期滯后導致的盈利周期延續(xù)
即使上游行業(yè)的投資受到抑制，但由于生產周期的滯后性，在建項目、已簽訂定單、已確定投資規(guī)劃卻使部分行業(yè)如電力設備、港口機械設備、造船行業(yè)的未來收入及利潤有了確保。同時，這些行業(yè)還將受益于上游原材料價格下降而造成的成本緩解。
電力短缺的嚴峻形勢使各地大上電站的投資欲望十分強烈。據國家發(fā)改委透露，目前要求審批的電站總裝機容量達2.5 億千瓦，是現(xiàn)有裝機總量的2/3，其中要求今年開工的就有1.4 億千瓦，即使這些項目部分獲批也足以推動電力設備行業(yè)在未來兩年的投資繼續(xù)增長。
電源投資的增速也帶動了電網的建設，從而保證了電源與電網建設的協(xié)調發(fā)展。2004 年國家電網公司、南方電網固定資產累計投資1203 億元，同比增長22.0%。我們預計2005 年國家在電網上的投資增幅仍會保持12%以上。
歷年電網投資額(單位：十億元)
資料來源：國泰君安證券研究所
港口機械、造船業(yè)：受益全球制造業(yè)轉移
中國的制造業(yè)轉移與日本有類似之處。日本在重化工業(yè)中期后制造業(yè)重心逐漸由石油煤炭制品(以石油為中心)和第一金屬(以鋼鐵為中心)向金屬制品、機械工業(yè)轉移，而今新一輪制造業(yè)產業(yè)轉移的故事發(fā)生在中國。
港口機械：全球港口建設和集裝箱運輸發(fā)展空間廣闊，亞太地區(qū)為開發(fā)重點。據國際運輸雜志預測，未來三年全球集裝箱海運年均增長6%，亞太地區(qū)超過9%。港口建設和運輸業(yè)的繁榮、以及全球制造業(yè)加速向中國轉移均促使港口機械行業(yè)處于上升周期中。
目前國內港口機械制造業(yè)的全球競爭力日益強勁，基本度過價格競爭時期，品牌與規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。目前兩家全球巨頭振華與中集定單充足，同時，隨著價格回升和鋼材回落更促使其盈利能力增強。
造船：全球經濟貿易及航運業(yè)復蘇刺激船舶業(yè)的增量需求，而15-20年更新周期陸續(xù)到來使得船舶更新需求強勁。目前中國兩大船舶集團(中船工業(yè)集團和中船重工集團)在全球造船業(yè)份額達到15%，僅次于韓日而穩(wěn)居第三。
其次，產業(yè)政策支持國內船舶工業(yè)結構升級和國產配套發(fā)展。國家發(fā)改委最近出臺《中國船舶工業(yè)發(fā)展政策》(征求意見稿)，對引資、稅收等給予優(yōu)惠政策，使之成為有國際競爭力的強勢產業(yè)，提出到2010 年，占全球造船業(yè)份額超過20%，國產船用配套設備達到80%。
全球船舶工業(yè)新一輪周期正加緊向中國轉移
資料來源：國泰君安證券研究所
全球能源需求：游離于中國緊縮之外的行業(yè)
2003 年全球經濟的超預期快速增長加速了對原油、石油化工產品、煤炭的能源需求從而帶動其價格上漲，即使中國經濟減速，全球經濟復蘇增長將使石化、煤炭行業(yè)的景氣周期延長。
石油化工：減速中國無阻行業(yè)周期繼續(xù)向上
中國石油石化產品快速消費增長是中長期趨勢。但即使因經濟收縮而需求下滑，也不會影響石油石化行業(yè)的全球性周期趨勢。
石油產品：國內雖然連續(xù)出臺冷卻經濟的政策，但我們判斷，國內原油消費中長期快速增長的格局還難以改變。
石化產品：一方面作為工業(yè)原料，另一方面也會轉變?yōu)槊裼孟M產品，考慮到國內人口基數和有消費能力群體的持續(xù)增加，石化產品的消費增長也是中長期持續(xù)的。過去十年國內石化產品年需求增速很快，以合成樹脂為例對GDP 增長的彈性系數超過1.5。目前國內乙烯當量消費占全球總消費量的約15%，若國內GDP 因宏觀調控而下滑2 個百分點，石化產品需求大致下降3%，對應的全球需求增速下降約0.5%。因此，全球經濟增速0.5%以上的上調完全會抵沖國內宏觀經濟緊縮導致的需求下降，石化業(yè)的全球性周期不會因中國經濟的冷卻而改變。二季度國內石化業(yè)的走勢也印證了該結論。
對石油化工行業(yè)最大的擔憂來自高原油價格。但我們認為：首先，高油價損害的是整體經濟，雖然直接承受其成本的是石油石化行業(yè)。由于石油石化行業(yè)在整個經濟中的上游產業(yè)鏈地位和產業(yè)結構的特征，即使是高油價，最終買單的是化纖、紡織服裝、塑料加工、建材等等下游行業(yè)。其次，歐佩克增產后預期下半年國際油價可望回落至30～35 美元/桶(布倫特原油價格)之間。
煤炭：高油價下的高需求
2003年以來亞澳煤炭區(qū)域市場的東亞各國經濟開始走出底谷，石油價格的高企導致國際市場的煤炭需求強勁。
1-5月在國際動力煤市場上，除歐洲的煤價略顯回落，其他主要港口的動力煤價，仍然保持了上升的勢頭。而在煉焦煤價格方面，2004年上半年美國東海岸的煉焦配煤、澳大利亞昆士蘭的煉焦煤、中國煉焦煤離岸價均再創(chuàng)新高。(待續(xù))
| 
