研究報(bào)告：國(guó)際利匯率市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)銅價(jià)影響研究

　　在CRB指數(shù)中約占5%比重的銅價(jià)作為重要的基礎(chǔ)性商品和保值工具，一直是國(guó)際各類資本關(guān)注的對(duì)象，其價(jià)格的變動(dòng)除受制于該商品本身的產(chǎn)供需基本面變化以及各國(guó)政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整等影響外，國(guó)際利率和匯率市場(chǎng)的變動(dòng)也直接影響其價(jià)格的變動(dòng)。如從2004年6月30日起到2005年5月3日美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行了8次加息，美聯(lián)邦基金利率從1%上升到3%，期間美元匯率也發(fā)生了很大的變化，在基本面的配合下，國(guó)際銅市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生了強(qiáng)烈的波動(dòng)，LME銅價(jià)自2004年6月10日的低位2488.5美元/噸上漲至2005年4月12日高點(diǎn)3338美元/噸，漲幅達(dá)34.1%。因此，研究和分析國(guó)際利率和匯率市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)金屬銅品種價(jià)格的影響就成為一項(xiàng)重要課題。

　　1、利率變化對(duì)期貨市場(chǎng)銅品種價(jià)格的影響分析

　　作為各國(guó)央行最重要的貨幣政策工具之一，利率調(diào)整對(duì)包括金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有重要影響，以銅為代表的基本金屬價(jià)格以及商品期貨價(jià)格也將受到影響。通過對(duì)美元長(zhǎng)期利率變化和銅市場(chǎng)價(jià)格變化的分析，我們認(rèn)為，利率變化對(duì)銅價(jià)格的影響可以從以下幾個(gè)方面考察。

　　(1)加息是一種經(jīng)濟(jì)緊縮的傳導(dǎo)信號(hào)，將會(huì)抑制包括銅在內(nèi)的相關(guān)商品價(jià)格上漲。這主要表現(xiàn)為：首先，通過加息舉措將消弭潛在的投資需求，客觀上會(huì)減少對(duì)煤、電、油、鋼材、有色金屬等原材料需求和對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的壓力，減少價(jià)格上漲空間。其次，基準(zhǔn)利率提高會(huì)帶來其他各種期限的存貸款利率的相應(yīng)浮動(dòng)，總的來看，一方面銀行體系的負(fù)債增加，另一方面由于貨幣乘數(shù)作用使得貨幣供應(yīng)量減少，社會(huì)信用收縮，貨幣稀缺將使存量商品的價(jià)格向下調(diào)整。第三，利率上漲將增加存單、債券等金融商品的吸引力，部分資金將從商品市場(chǎng)流向金融市場(chǎng)，或在商品期貨市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)間重新匹配，這無疑也將抑制基礎(chǔ)商品價(jià)格上漲。最后，利率提高將導(dǎo)致資金使用成本相應(yīng)增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)盡力縮短產(chǎn)品銷售和資金回籠周期，這也將約束基礎(chǔ)商品價(jià)格上漲�？傊�，作為各國(guó)政府進(jìn)行宏觀調(diào)控手段，利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)生活各方面均有深遠(yuǎn)的影響。提高利率有助于抑制通貨膨脹，但同時(shí)利率的提高也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到明顯的抑制，造成經(jīng)濟(jì)緊縮，從而引起需求下降，利率持續(xù)上升將導(dǎo)致包括銅在內(nèi)的基礎(chǔ)性商品價(jià)格總體下降。有研究指出，從上世紀(jì)70年代至2004年年中，美國(guó)6個(gè)升息周期中有五次都引起了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)不景氣，具體表現(xiàn)在反映美國(guó)物價(jià)波動(dòng)的CRB指數(shù)的大幅下挫。而在CRB指數(shù)中占相當(dāng)比重的銅價(jià)，其行情的調(diào)整與CRB的走勢(shì)密切相關(guān)。

　　(2)利率變動(dòng)與銅價(jià)變動(dòng)表現(xiàn)為弱相關(guān)關(guān)系。有關(guān)分析證明，利率變動(dòng)對(duì)LME銅價(jià)有重要影響。美聯(lián)邦基金利率和LME銅價(jià)是長(zhǎng)期一致而近期相悖的。2000年之前美元利率與銅價(jià)之間保持著非常完好的正相關(guān)關(guān)系，特別是20世紀(jì)70年代和80年代初及80年代后期和90年代尤為明顯。但考察進(jìn)入2000年以后美聯(lián)邦基金利率和LME銅價(jià)的短期關(guān)系(如圖1)，我們發(fā)現(xiàn)，

　　自2001年底起，美聯(lián)邦基金利率與LME銅價(jià)的正向關(guān)系并不明顯，特別是在2002和2003年間，兩者更是呈背離態(tài)勢(shì)。通過相關(guān)性分析(表1)，

　　表1：倫銅與美國(guó)基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析

　　注：①重要性水平為0.01(雙側(cè))； ②相關(guān)性分析采取2001年3月1日至2005年4月29日間的1058個(gè)有效樣本，并利用SPSS軟件進(jìn)行； ③相關(guān)性系數(shù)=1時(shí)，兩變量完全正相關(guān)；相關(guān)性系數(shù)=-1時(shí)，兩變量完全負(fù)相關(guān)；相關(guān)性系數(shù)=0，兩變量不相關(guān)。

　　我們可以更加清楚地看到在過去四年間，美聯(lián)邦基金利率與LME銅的相關(guān)系數(shù)為-0.151，呈弱負(fù)相關(guān)，說明利率對(duì)銅價(jià)的影響并不象我們認(rèn)為地那么顯著，在分析期銅趨勢(shì)時(shí)，將利率的升降和銅價(jià)的漲跌直接掛鉤的理由并不充分。

　　表2 市場(chǎng)對(duì)加息的短期反應(yīng)

　　注：①市場(chǎng)反應(yīng)用收益率即期貨合約收盤價(jià)格變動(dòng)百分比度量，LME和COMEX取連續(xù)合約價(jià)格，SHFE選取兩月后交割合約價(jià)格。②在計(jì)算SHFE市場(chǎng)收益率時(shí)為避免合約換月產(chǎn)生的誤差，2004年7月1日和2005年1月31日的收盤價(jià)我們分別選0408合約和0504合約，而不是0409合約和0503合約。③美聯(lián)儲(chǔ)第八次加息適逢國(guó)內(nèi)“五一”長(zhǎng)假休市。

　　研究發(fā)現(xiàn)加息決議公布前一日和當(dāng)日市場(chǎng)上漲和下跌的概率持平，決議公布后一日上漲的概率要高于下跌的概率�？偟膩砜矗�加息政策對(duì)銅期貨市場(chǎng)的短期影響是中性偏多的(見表3)。究其原因，我們認(rèn)為：首先是

　　表3 加息前后市場(chǎng)收益率變化

　　市場(chǎng)對(duì)央行的貨幣政策已有預(yù)期，正式利率決議公布之前，市場(chǎng)對(duì)其已經(jīng)有了預(yù)判，美聯(lián)儲(chǔ)的每次加息決議都和市場(chǎng)預(yù)估相一致，因而決議正式頒布之日其影響已被市場(chǎng)消化，正所謂“利空出盡是利多”；其次，近一年來市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議的關(guān)注已不局限利率決議本身，更多地關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后所公布的聲明以及聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的評(píng)述，市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的持續(xù)性(就業(yè)率、雙高赤字、通脹率輪次成為焦點(diǎn))以及加息的幅度和目標(biāo)水平，即所謂“中性利率水平”。而格林斯潘的講話及數(shù)次會(huì)議聲明對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的評(píng)判及預(yù)期基本上都是肯定和期許的，因而利率決議的公布對(duì)于市場(chǎng)人氣并未造成太大影響。

　　(4)利率的變動(dòng)會(huì)引發(fā)匯率的變動(dòng)，從而間接作用于銅市。

　　2、匯率變動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)銅品種價(jià)格的影響分析

　　美元作為全球主要的定價(jià)貨幣和儲(chǔ)備貨幣，其匯率的變動(dòng)直接影響全球商品價(jià)格的變動(dòng)，銅作為主要基礎(chǔ)商品，受美元匯率變動(dòng)的影響更為直接，有研究指出，基本面是決定銅價(jià)高低的基礎(chǔ)，美元匯率則決定銅價(jià)是刷新歷史高點(diǎn)還是震蕩回落。匯率對(duì)銅價(jià)的影響表現(xiàn)在：

　　(1) 反映美元匯率的美元指數(shù)與LME銅價(jià)格表現(xiàn)出強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)的變動(dòng)會(huì)直接引起銅價(jià)的變動(dòng)。有關(guān)分析指出，自1971以來，美元出現(xiàn)了四次幅度超過20%的貶值，而在每次貶值的過程中，LME銅價(jià)都走出了一波大規(guī)模牛市行情。根據(jù)我們對(duì)2001年以來美元指數(shù)與倫銅期貨價(jià)格的相關(guān)性分析可以看出，美元指數(shù)升降與銅價(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系(如圖3)。在過去4年中，美元對(duì)各主要國(guó)際貨幣匯率普遍下跌了

　　25-40%，與此同時(shí)，LME銅價(jià)上漲了約80%。相關(guān)檢驗(yàn)表明美元指數(shù)同LME銅的相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.842，呈較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，說明美元匯率對(duì)銅價(jià)的影響是非常明顯的(如表4)。

　　表4：倫銅與美元指數(shù)的相關(guān)性分析

　　注：①重要性水平為0.01(雙側(cè))； ②相關(guān)性分析采取2001年3月1日至2005年5月10日間的1054個(gè)有效樣本，并利用SPSS軟件進(jìn)行； ③相關(guān)性系數(shù)=1時(shí)，兩變量完全正相關(guān)；相關(guān)性系數(shù)=-1時(shí)，兩變量完全負(fù)相關(guān)；相關(guān)性系數(shù)=0，兩變量不相關(guān)。

　　(2) 美元對(duì)國(guó)際主要貨幣的匯率關(guān)系直接影響相關(guān)貨幣與銅價(jià)的關(guān)系。在眾多幣種中，歐元憑借其與日俱增的國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響力，使其成為外匯市場(chǎng)上的焦點(diǎn)。在亞洲貨幣中，影響較大的則是日元。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，歐元和日元匯率會(huì)比其他貨幣更大地影響銅價(jià)短期內(nèi)的一些波動(dòng)。我們選取歐元及日元作為考查對(duì)象。對(duì)比銅價(jià)和美元匯率發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)日元及歐元大幅貶值是支持銅價(jià)自去年年底以來連續(xù)上漲的重要條件，且期銅漲幅大于美元跌幅。(如圖4、5與表5、6)