大豆主力合約：獨角戲的寂寞

　　伍鋒

　　大豆(資訊 論壇)主力合約在2005年后變得越來越寂寞。

　　年前，任意時間點大豆總有兩個主力合約，如去年5月31日，主力合約0409和0411合約持倉量分別是16萬和12萬手，成交量相差不大。但是今年大豆合約變成了近月的一枝獨秀， 遠月合約成交和持倉先天不足。2005年同期，9月合約持倉超過了37萬手，成交25萬手，而11月合約“門庭冷落車馬稀”，持倉不過5萬手，和近月交相輝映的歲月成為記憶。

　　近、遠月合約同時被市場青睞一般有兩種情況。

　　第一種，由于近月合約離到期日越來越近，為了規(guī)避交割風險，市場主力有意識地向遠月移倉，帶動其他投機資金轉變投資對象，近、遠月合約開始此消彼漲的主力交接。

　　第二種，遠月到期合約相對于近月存在更多不確定因素，上漲和下跌的可能性都較大，這吸引了部分中小規(guī)模投機資金早早進駐遠月合約，等待市場機會。近月合約成為主力的戰(zhàn)場，遠月合約卻為非主力提供了機會，使他們把握時機的能力有了用武之地。市場的資金存量越大，中小規(guī)模投機資金絕對量越大，這種現(xiàn)象越明顯。

　　然而，2005年的一些問題破壞了以上兩種情況的出現(xiàn)，0501、0505、0509合約在大部分時間都在唱獨角戲。

　　首先看看第一種情況——今年移倉總是姍姍來遲。因為0501合約的逼倉，資金向0505合約轉移時間大幅推后，但是此后0505和0509合約的移倉似乎都遺傳了這種后遺癥，無論多空，移倉興趣都大幅降低，資金大量集中在一個合約上，造成市場風險加大。

　　探究這種反常現(xiàn)象就要追溯到0501合約的逼倉。前所未有的逼倉改變了市場的看法：它的成功增加了后續(xù)合約逼倉的可能性，促使市場建立逼倉升水，如前期0509合約和芝加哥期貨交易所(CBOT)的比值一直高于4.8,遠高于正常水平，其中很大部分價格就是建立的逼倉升水。逼倉成為多頭可倚重的武器之一，它的存在加大了多頭獲勝的砝碼，對多頭而言，合約到期日越近，持倉量越大，其戰(zhàn)略優(yōu)勢越明顯。這也是為什么多頭不愿意遷倉到遠期，青睞近月的原因。

　　主力空頭處于不利地位為何也不愿遷倉呢？與以往主力常常輪換不一樣，0501、0505和0509合約主力空頭都在中糧期貨、中糧集團以及長期和中糧倉位方向一致的席位如國元安泰和中谷期貨等，它們不愿遷倉和本身的倉位性質有關。這些席位旗下存在大規(guī)模的現(xiàn)貨壓榨企業(yè)，它們需要在美國點價進口大豆，為了對沖持有的CBOT買盤，它們會在連豆市場上同時拋空(有時它們也會根據情況將這些對沖盤轉變成內外套利盤)。CBOT點價一般以近月合約報價為參照，考慮到美灣到中國的1個多月路程，達到最好的對沖效果需要選擇連豆的相對近月合約——這也部分解釋了為何CBOT3月活躍時連豆5月是主力合約。空頭力量主要集中于內外對沖或者套利限制了它們移倉的動能。不過因到期日推進近月合約對沖效果會越來越差，那時它們的移倉愿望會越來越強，如中糧期貨就是0505向0509合約移倉的發(fā)動人；但如果多頭不愿移倉，空頭的主動遷倉可能造成遠期比值下降，套利空間嚴重萎縮，為了盡量保持多空力量平衡，它們會盡量呆在原有主力合約，這也就是說主力多頭不愿移倉牽制了空頭。空頭在近月合約上堅持，持倉量不能下降反而對多頭逼倉有利，我們可以看到鑒于自身的空頭倉位過高，中糧期貨在5月以后反而大量增持7月合約多頭，這種資金的倒流正是逼倉種下的惡果。

　　第二種情況下遠期的不確定優(yōu)勢在今年也成為明日黃花，這主要與市場的總體資金量有關。2005年以前，整個商品市場進入了多年難得一見的牛市，大量資金涌入到期貨市場，資金存量劇增促使一個合約不能完全吸收，遠月合約成為補充；但是現(xiàn)在進入到牛市的尾端，資金已經從市場大量撤離。2005年以前，大豆一號合約的持倉總量能達到70萬~80萬手，但現(xiàn)在不過40多萬手。資金存量下降造成遠月合約流動性不足，并產生惡性循環(huán)。另外，0501合約逼倉對套利資金的傷害也難辭其咎。

　　市場只存在一個主力合約造成的后果是投資機會的缺乏和投機氣氛的增長，大量資金集中搏殺會增加市場的風險，而逼倉更多被利用也會放大一號合約的先天性缺陷，促使市場力量的不平衡。對于大豆一號合約，如何完善它的一些交割規(guī)則成為當務之急。

　　(本文不代表本報觀點，作者為實達期貨研究發(fā)展部分析師)