脆弱的關(guān)系與脆弱的價(jià)格：重新認(rèn)識(shí)銅比價(jià)關(guān)系

　　華聞期貨 鴻盛 任經(jīng)文

　　自2004年9月起至今，以上海/倫敦兩市比價(jià)關(guān)系為定價(jià)基礎(chǔ)的跨市套利成為期銅市場(chǎng)的主流投資思想。然而，隨著基本面的逐步變化，筆者認(rèn)為用這種以進(jìn)出口貿(mào)易為基礎(chǔ)的“倫銅-進(jìn)口銅”比價(jià)關(guān)系作為期貨市場(chǎng)投資的基礎(chǔ)是有缺陷的，隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的變化，以貿(mào)易為基礎(chǔ)的比價(jià)關(guān)系將發(fā)生重大變化，有可能導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)值重估。

　　兩市比價(jià)區(qū)間下移

　　以融資為最終目的的進(jìn)口降低了國(guó)內(nèi)合理進(jìn)口價(jià)格，使得兩市比價(jià)區(qū)間下移。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大量依靠進(jìn)口的情況下，比價(jià)也成為兩個(gè)市場(chǎng)間定價(jià)的重要基礎(chǔ)。但自今年下半年以來，由于國(guó)家的宏觀調(diào)控政策仍在繼續(xù)執(zhí)行，銀根相對(duì)偏緊，使得以融資為目的的進(jìn)口量占總進(jìn)口量的比例大大的增加了。雖然自7月份以來兩市的比價(jià)一直運(yùn)行在正常進(jìn)口比值的下方(見上海倫敦銅比價(jià)關(guān)系圖)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月以來我國(guó)精銅的進(jìn)口量持續(xù)穩(wěn)定于月均10萬噸上方。按進(jìn)口成本與銷售價(jià)計(jì)算，進(jìn)口商在近三個(gè)月的進(jìn)口中持續(xù)處于虧損地位。然而每月巨大的進(jìn)口量卻表明，這種不以贏利為目的的融資進(jìn)口占總進(jìn)口量的比例在下半年的確有了很大的提高。這就使得“合理的比價(jià)關(guān)系”在對(duì)進(jìn)口銅的定價(jià)上顯得不那么有效，進(jìn)而作為兩個(gè)市場(chǎng)之間定價(jià)的紐帶就顯得更脆弱了。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張的影響

　　銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張大大減弱了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口精銅的依賴性，必將最終導(dǎo)致兩市“合理比價(jià)關(guān)系”的顛覆。

　　如果說以融資為最終目的的進(jìn)口在一定程度上使得兩個(gè)市場(chǎng)的正常比價(jià)下移，那么銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張將使得比價(jià)在近兩年內(nèi)處于震蕩下行的趨勢(shì)之中。今年以來我國(guó)銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張大大減弱了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口精銅的依賴性。2002年我國(guó)銅精礦進(jìn)口量為202.96萬噸，今年1-8月份達(dá)到了260萬噸，全年估計(jì)將達(dá)到374.66萬噸。2002年，我國(guó)廢雜銅進(jìn)口量為307.23萬噸，今年1-8月份達(dá)到了318.4萬噸，全年估計(jì)將達(dá)到472.34萬噸。而從冶煉能力看，根據(jù)發(fā)展改革委的初步調(diào)查，目前全國(guó)在建、擬建銅冶煉項(xiàng)目建設(shè)總能力205萬噸，是去年底產(chǎn)能的1.3倍，預(yù)計(jì)總投資將超過200億元，僅去年全年銅冶煉投資就增長(zhǎng)了90.6%。隨著情況的逐步發(fā)展，最終兩個(gè)市場(chǎng)間的比價(jià)在很大程度上將僅僅體現(xiàn)在

　　滬鋁/倫鋁比價(jià)的參照作用

　　滬鋁與倫鋁間比價(jià)在近兩年的變化有可能成為滬銅與倫銅比價(jià)在未來二年的真實(shí)寫照。

　　2003年為我國(guó)電解鋁產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張的一年，在此之后我國(guó)成為了國(guó)際市場(chǎng)上主要的原鋁出口國(guó)。從滬鋁/倫鋁比價(jià)圖上可以看到，2003年至今，滬鋁相對(duì)于倫鋁的比值急劇下落，其絕對(duì)值已與我國(guó)現(xiàn)行的匯率靠近。

　　單就從現(xiàn)在的銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭看，筆者大膽斷言：滬銅與倫銅的比價(jià)將最終向匯率靠攏，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系將需要重新評(píng)估，如同現(xiàn)在的滬鋁與倫鋁每日的走勢(shì)，滬銅和倫銅之間的走勢(shì)將有很大的不同。假如現(xiàn)在中國(guó)的銅已經(jīng)不需要進(jìn)口或依賴進(jìn)口的程度很小，那么很有可能兩市的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)分化，倫敦銅的上漲未必會(huì)成為上海銅上漲的理由。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為目前滬銅市場(chǎng)上并不存在低估的現(xiàn)象，相反，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，面對(duì)目前的市場(chǎng)階段，也許是需要重新考慮兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系的時(shí)候了。