交易所庫存增長拐點出現 銅牛覆亡僅欠基金翻空

　　喻猛國

　　正如“新經濟”不能改變世界經濟周期循環規律一樣，“中國因素”也不可能改變石油、銅等商品價格的周期性牛熊交替運動規律。當前還能夠支撐銅牛市的僅是現貨升水、庫存較低以及基金仍持有較大凈多持倉，而最近以來，現貨升水下降、庫存持續增加，最終覆亡百年銅牛市的因素已見端倪，只是僅欠基金翻空這一“東風”而已。

　　現貨升水下降

　　一般而言，現貨價格對遠期三個月銅期貨價格升貼水反映的是現貨緊張程度，因而，現貨升水擴大，價格趨漲，反之，現貨升水縮小，價格趨跌。對2000年7月份以來的倫敦銅現貨與三個月期貨價格共計1160多個樣本點進行研究，可得出以下幾點:首先，倫敦銅與升貼水具有非常明顯的同漲同跌性，兩者相關性達0.918，而格蘭杰因果關系分析顯示，升貼水的變化是銅價變動的直接原因。其次，對不同時期升貼水研究表明，其在2002年底前基本穩定在貼水20的水平。2002年底前升貼水的小幅波動與當時價格波幅較小及整體熊市結構相對應，總體而言，基本處于現貨的小幅貼水狀態，符合有邊界的持倉成本的價差結構。2003年以來的牛市中，現貨升水急劇擴大，并直接導致價格上漲。最大升水達281，平均為64，與熊市形成非常明顯的對比。今年5月底以來，現貨升水一直在200以上，近這兩周來，倫敦銅現貨升水在創出281點的新高后有所下降，幾天已跌破200點左右，如果這一趨勢得以確認，升貼水變動必然導致銅市趨勢的改變。

　　庫存增長拐點出現

　　研究表明，價格與庫存的對應關系并不僅是高低點的對應，以及絕對數量的對應關系，兩者最主要的對應是趨勢上的反向關系，即如果庫存持續增加，價格則受壓下跌，兩者關系不是靜態的，而是動態的平衡過程，觀察庫存變化，最重要的是關注庫存的變動趨勢是否已經出現拐點。從歷史上看，1974年中期，庫存降至17150噸后出現拐點，此后持續增加，價格在創出3153的高價，形成尖頂后，急劇下跌。1989－1990年庫存一直維持較低水平，銅價則長時期在高位震蕩，庫存于6月份見底后，價格雖然還有一較大反抽，但已是強弩之末，隨著庫存增加，價格綿綿下跌。牛市形成也如此，1994年初，庫存達到高點60萬噸后，庫存持續減少，價格則啟動了新一輪大牛市。本輪牛市也是庫存在2002年中期達到高點并持續減少后展開的。因而關注庫存當關注庫存變動拐點是否已出現，趨勢是否已形成，而不是庫存的絕對量水平，最近兩周，LME庫存持續增加，已從25525噸增加24275噸至49800噸，增幅95％雖不說明問題，但初步可以認為庫存變動的趨勢已發生改變，拐點出現已見端倪，至少前段傳言的大型機構控制交易所庫存力量已經削弱。

　　靜待基金翻空

　　基金行為看，基金一般認為是推動行情趨勢運動的重要力量，實證分析表明，基金一般在價格底部區域“空翻多”比較堅決，而在價格處于高位時，往往通過震蕩實現“多翻空”。2001年11月份，兩周基金就從凈空2.6萬手翻至凈多。1995年大牛市中，翻空后又有很大的一個反抽，從凈空又轉為凈多。本輪超級牛市亦如此，基金在2004年初后持續減持凈多頭頭寸，但始終未能完全翻空，2004年10月底、2005年5月中旬也有兩次較大的調倉行為，由于期貨持倉的雙向對手性，未能找到做多對手的基金始終處于凈多狀態。本輪牛市中，賣出套期保值者、大量的亞洲投機空頭及中國反向跨市套利空頭始終作為西方基金的空頭對手，因而也導致了基金面對銅市的歷史高價只能繼續大量持有凈多頭寸，并一再推高銅價，通過現貨升水來輪番擠兌空頭。當前，滬銅各合約期限結構已發生巨大變化，近月升水一再降低，而LME現貨升水繼續維持在200點左右，這樣導致中國大量的反向跨市套利盤失去了遷倉收益的前提條件，必然導致中國跨市套利空頭的大量平倉，基金的這一重要狙擊對手已漸退場，基金翻空也具備一定條件，同時也要看到，牛市翻空非常復雜，2004年10月底、2005年5月中旬翻空均沒有徹底完成，最后又出現一輪大的擠兌報復性上漲。正如1996年初，基金徹底翻空后，牛市徹底終結，綿綿熊市開始。

　　支撐銅牛市的世界經濟、美元貶值、中國因素炒作已經透支，而僅存的現貨高升水也沖高回落，而幾十年新低的交易所庫存也初顯拐點，唯一支撐的當屬基金的凈多持倉，當前基金持有凈多，因而很難說牛市結束，而一旦基金翻空確認，百年新高的牛市就可以說是徹底覆亡，步入熊途。