庫存升水變化與銅價運行背離 銅價八月面臨轉折

　　大連北方期貨 楊軍

　　7月份銅市的擠空行情再度令銅價創出了歷史新高，而且這一擠空的趨勢似乎仍有望進一步持續到8月的交割前夕。雖然目前銅市場低庫存、高升水這兩個主要引發擠空的前提條件尚未改變，但是從市場中一些細微的變化我們仍能隱約感受到銅價瀕臨轉折的信號。

　　庫存升水變化與銅價運行背離

　　當前擠空行情的出現以及銅價不斷改寫歷史新高，均是建立在交易所庫存不斷創出新低的前提下。然而在7月份長達一個月的持續擠空行情中，筆者注意到全球銅交易所庫存卻始終無法突破月初7.2萬噸的低位，7月29日LME當日庫存大幅增加3350噸也是自4月22日以來的最大日增幅，這顯示未來庫存持續大幅下降的余地似乎已經十分有限，隨著供求關系的逐步演化，庫存持續回流有望在8月份展開。

　　此外，另一個顯示銅市場短期供求的重要指標———現貨升水，在7月下旬也與銅價走勢出現了背離。這與今年4月和6月兩次擠空行情時的狀況迥異。這也反映出目前的擠空基礎已較上半年明顯趨弱，資金在擠空中的作用已經超出了市場供求本身，這也是價格開始出現泡沫的明顯標志之一。國內方面現貨升水近一個月來始終在50-300元/噸區間內徘徊，而期貨市場各合約間的逆向價差則是繼續呈現收斂的趨勢，銅價基本上跟隨LME而動。而就國內市場而言，6月份國內精銅的供求已經實現了平衡，甚至小幅過剩，這也是自7月份以來SHFE的銅庫存始終高于LME和COMEX的原因所在。作為全球精銅的第一消費大國，中國精銅市場的供求平衡對于全球精銅市場步入平衡具有舉足輕重的影響。

　　做多力量正在削弱

　　自2004年以來，基金始終是銅市場中的主要做多力量。但是近期我們發現基金凈多持倉的總量并未隨著擠空行情的延續而同步運行，特別是基金凈多持倉與LME銅市場總持倉量的相關度持續的下降表明，基金在銅市場中所占的份額正在悄然減弱，這種變化盡管還未能由量變轉為質變，但由此可以看出基金對于銅價牛市延續在時間上和空間上的態度已變得越來越謹慎，操作上以同步增加對鎖空頭和建立看跌期權的方式逐步鎖定盈利以回避未來市場轉折的風險。因此我們認為下一階段基金在銅市的操作上可能將更趨謹慎，而且在已有的期權保護和豐厚的浮動盈利在手的前提下，一旦市場出現轉折，基金平多翻空的過程將會非常迅速和果斷。　

　　此外，隨著人民幣升值的啟動，國內反套利操作的匯率風險陡增，反套利空間也逐步被壓縮。近期反套利資金已經開始大規模的退出市場，而且筆者認為下一階段反套利資金在國內的做多行為將會大大削弱，這勢必會削弱國內銅市場上的多頭力量。

　　市場羊群效應初步顯現

　　如果說上半年銅價的上漲是基金在唱獨角戲的話，那么目前的擠空行情似乎正在走向大合唱。隨著近半年來擠空大戲的屢屢成功上演，市場已經從上半年對于歷史高價區域的不認同到目前的極度認同，而抓住牛尾巴的呼聲也日趨高漲，面對3800美元、4000美元等目標的美好憧憬，在目前位置做多的風險似乎大有小于在3000美元時的味道；空頭的持續砍倉離場再度激發起市場宜將剩勇追窮寇的豪情，殊不知滬銅總持倉已從2003年11月的50萬手以上大幅下滑到了目前的17萬手以下的低水平，這甚至已經低于了2001年11月牛市起點的水平，而LME的持倉也就是2001年以來的平均水平20萬手附近。這樣的持倉結構還能夠給市場多少擠空的動能呢？

　　此外，當前市場對于利多因素的放大以及對于利空因素的漠視均是一般投機市場即將見頂前的普遍征兆，國內精銅產量的持續大幅提高、美元的持續走強、人民幣的升值、銅交易所庫存的反彈、LME現貨升水與銅價的背離等均是近期市場中存在的利空因素，但是市場對其基本無動于衷。尤其是人民升值問題反而成了短期利好。

　　9月國內銅供應會緊張嗎？

　　近期一個普遍的觀點認為，7、8月份精銅進口可能會減少，而9、10月份國內消費旺季到來后國內精銅供應將會再度吃緊。筆者以為上述觀點的建立并未考慮到精銅產量的因素。首先我們看到今年以來國內精銅的產量始終在持續增長，5、6月份連續兩個月產量均在21萬噸以上，顯示國內精銅產能已較過去幾年有了顯著的增長，而且這種增勢在下半年會愈加明顯。因此即使9、10月份國內精銅消費出現反彈，只要國內精銅產量能夠保持上半年的增勢，國內精銅供應再度出現緊張的可能性并不大。

　　綜上所述，筆者以為盡管我們目前尚無法準確預計本輪銅價擠空的極限目標，但是市場中的種種現象已經表明銅價即將面臨重要的轉折，在市場看多人氣日益高漲的8月份，保持一份冷靜，及時轉換思路將有利于下一階段銅市的操作。