套利的原理、策略與近期投資機會分析

　　說明：套利是低風險、收益穩定的期貨投資方式，非常適合大資金運作，國外很多對沖基金多以套利為主要的交易手段以追求穩定的投資匯報。目前中國期貨市場的有效交易品種已經達到10個，很多品種不僅具有跨期套利機會，而且品種之間也具有很強的相關性，可以進行靈活的跨品種套利交易。本文將對低風險套利交易的原理和操作策略和近期市場機會做初步分析。

　　套期圖利簡稱套利，也叫價差交易，指在買入或者賣出某種期貨合約的同時，賣出或者買入相關的另一種期貨合約，并在某個時間同時將兩種期貨合約平倉的交易方式。套利最突出的特點是風險較小，收益相對穩定，套利在本質上是一種投機，但是與一般單方面的投機交易相比，風險較低，因為影響期貨市場和現貨市場價格變化的因素存在差異性，而這種差異性往往導致價格失真，套利正是利用期貨市場中有關價格失真的機會，并預測這價格失真會最終消失，從中套取利潤，因此套利的風險是有限的。

　　在進行套利交易時，交易者注意的是合約之間的相互價格關系，而不是絕對價格水平，如果價差變動方向與當初的預期一致，交易者即可從兩個合約的價格變動關系中獲利。套利交易與普通投機交易的區別主要體現在兩個方面：第一、普通投機交易只是利用單一期貨合約價格的上下波動賺取利潤，而套利是利用不同的兩個期貨合約彼此之間的相對價格差異套取利潤。普通投機者關心和研究的是單一合約的漲跌，而套利者關心和研究的則是不同合約之間的價差；第二、普通投機交易在一段時間內只作買或賣，而套利則是在同一時間買入并賣出期貨合約，同時持有多頭和空頭頭寸。

　　一、套利交易的優點

　　1、更低的波動率

　　一個顯著優點是價差通常具有更低的波動率，于是套利者面臨的風險更小。一般而言，價差的波動比期貨價格的波動小得多。這是套利交易中的普遍現象，尤其是對于可以倉儲且能再轉拋到遠月的期貨品種。需要注意的是，不同商品的價差的波動性是有差異的，例如玉米(資訊 論壇)價差的波動率就小于大豆(資訊 論壇)價差的波動率。許多商品價格的波動性都很強，需要日常監控。如果一個賬戶的資金波動很厲害，投機者必須存入更多的錢來防止可能的損失。

　　2、有限的風險

　　套利交易是惟一的具有有限風險的期貨交易方式(購買期貨期權是期貨交易者其他的惟一的風險有限的交易，但是國內還沒有推出期權)。因為可倉儲的商品有所謂的持有成本，所以很少發生價差超過歷史的某個水平的情形。這意味著可以在歷史的高位或低位區域建立套利頭寸，并且可以估算出所要承擔的風險水平。

　　3、更低的風險

　　因為套利交易的對沖特性，它通常比單邊交易有更低的風險。這是我們在比較套利和單邊交易時需要考慮的重要因素。投資組合理論表明，由兩個完全負相關的資產構成的投資組合能最大程度地降低組合風險。套利是同時買賣兩個高度相關的期貨合約，也就是構造了一個由兩個幾乎完全負相關的資產構成的投資組合，該組合的風險自然大大降低了。

　　4、有效規避暴漲暴跌風險

　　利用套利交易的對沖特性，可以有效的規避暴漲暴跌風險。因為政治事件、天氣和政府報告等等，期貨價格可以暴漲暴跌，這會導致漲跌停，價格封死在漲跌停板上而無法成交。一個做反了的單邊交易者在能夠平倉之前會損失慘重；但是在同樣的環境下，套利交易者基本上都受到保護。以跨期套利為例，由于套利交易者在同一種商品既做多又做空，在漲跌停日，通常不會發生大幅虧損。雖然在漲跌停打開后，價差可能不朝交易者預測的方向走，但由此所造成的損失往往比單邊交易小得多。

　　6、更有吸引力的收益/風險比率

　　相比于給定的單邊頭寸，套利頭寸可以提供一個更有吸引力的收益/風險比率。雖然每次套利交易收益不很高，但成功率高，這是由價差的有限的風險、更低的風險以及更低的波動率特性決定的。套利有收益穩定、低風險的特點，所以它具有更吸引人的收益/風險比率，從而更適宜大資金的運作。

　　7、價差比價格更容易預測

　　期貨的價格由于其較大的波動率往往不容易預測，起碼短期走向難以判斷。在牛市中，期貨價格會漲得出乎意料的高，而在熊市中，期貨價格會跌得出乎意料的低。在價格趨勢變化提供給期貨交易者廣闊的獲利空間的同時，因判斷失誤也會把交易者推至風險極大的境地。而價差不一樣，由于商品期貨具有特有的持有成本，它會圍繞持有成本上下波動，一旦價差偏離持有成本太遠，也許就是一個很好的套利機會。在各種力量(投機者、套期保值者和套利者)的作用下，價差一般會最終回歸到合理范圍內。正因為價差波動范圍的有限性，使得判斷價差趨勢較為容易，判斷正確的概率比判斷價格趨勢要大得多。

　　二、套利的原理分析

　　不同的套利對象在同一市場因素的作用下，其價格的變化不同，或者說，同一因素對不同合約或商品的作用強度有強有弱，有正有反，作用時間有長有短，同時同一套利對象受多種不同的因素影響。在有效市場中，各種影響價格的因素總能在一定的時間和空間中達到某種平衡，因此不合理的價格關系經歷一定的時間后總會趨于合理，套利就是利用投資對象的價格或價格關系出現違背事物發展內在關系的機會，憑借市場的自我修正獲取低風險盈利，因此內因套利具有獲利的必然性和確定性。

　　1、季節因素

　　農產品固定的生長、收獲季節周期，金屬等其他商品的消費周期的存在，使得商品期貨價格在一定時間(如一年)內具有相對固定的價格波動規律(這種波動規律與市場長期走勢的疊加構成了市場運動的具體形態)，從而使不同季節的期貨合約的價格表現有強有弱。

　　2、持倉費用因素

　　同一期貨商品的儲費用、交割費用、資金時間成本等費用相對穩定，在匡算好費用總和的基礎上，發現同一期貨商品的不同月份合約價差與總費用的價差的不合理關系，尋找套利的機會。

　　3、進口費用因素

　　當某一國際化程度較高的商品在不同國家的市場價差超過其進出口費用時，可以進行跨國際市場的套利操作。進出口費用一般包括關稅、增值稅、報關檢疫檢驗費用、信用證開證費、運輸費用、港雜費等。完成交易的方式可以是對沖平倉，也可以是實際進口交割。 例如在國內期貨市場中，當美國大豆進口成本價格遠低于連豆期貨價格時，即可進行買入CBOT大豆合約，同時賣出大連大豆合約的跨市場套利操作。

　　4、期現價差關系因素

　　利用期貨市場和現貨市場的價格的背離，可以尋找到低風險的套利機會。在商品產地現貨價格確定的情況下，在匡算好運輸費用、倉儲費用、交割費用、資金時間成本等費用總和的基礎上，可以進行購入現貨(或者預定現貨)同時賣出相應的期貨合約的套利操作，賺取期現價差超出運輸、倉儲、交割成本的差額利潤。在國內目前的大豆、小麥(資訊 論壇)期貨市場中，這種以費用匡算為依據的實物交割式套利操作很是盛行。

　　5、壓榨關系因素

　　特指利用大豆、豆粕(資訊 論壇)和豆油的壓榨關系套利。由于豆粕、豆油是大豆的下游產品，在一定的時期內三者之間的價格關系是相對穩定的。理論上，如果以DCE市場上的大豆、豆粕期貨價格及現貨市場中的豆油價格計算出來的壓榨利潤值過高或過低，即可進行大豆、豆粕二者的套利操作。目前在CBOT市場中這種套利操作被廣泛使用。

　　6、相關性關系因素

　　在一定時期內，某些商品間由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對固定的比價關系。比如說，玉米與大豆在飼料用途上可以替代，當玉米比大豆的相對價格過高時，種植者將選擇多種玉米，消費者將多選擇大豆，使玉米的供給相對增加需求相對減少，從而提高大豆對玉米的比價，反之亦然。在大豆、玉米、小麥之間，銅(資訊 論壇)和鋁(資訊 論壇)之間在條件允許的情況下都能進行比價關系套利操作。

　　三、跨期套利的交易策略

　　跨期套利是指在同一市場同時買入、賣出同種商品的不同交割月份的期貨合約，以期在有利時機同時將這兩個交割月份不同的合約對沖平倉獲利。如在買進7月大豆份大豆期貨合約的同時，賣出11月份大豆期貨合約，期望未來在有利價位賣出7月份大豆合約同時買進11月份大豆合約而獲利。

　　雖然套利是利用價差變動取代單方向價格變動來博取利潤，但是進行跨期套利交易時一定要綜合考慮影響價差的各個因素。在作套利交易時，價格的單方向運動往往會對套利交易的成敗產生很大的影響。在熊市中，由于近期商品消費不足，供給相對寬松，往往近月合約價格低于遠月合約，此時可以作拋近月合約、買遠月合約的熊市套利；反之在牛市之中，則可以作買近月合約、拋遠月合約的牛市套利。以2004年5月13日大豆409合約和大豆411合約為例：2004年5月13日，大豆409合約價格較411價格高出400多元，只要原因在于前期大豆處于上漲趨勢，國內受豆粕、豆油價格上漲的影響，大豆市場需求旺盛、供給緊張，加之9月大豆合約是季節性強勢月份合約，所以導致9月大豆合約較11月大豆合約高出400多元。5月上旬，受國內宏觀形勢的影響，大豆市場轉入跌勢，9月大豆跌幅明顯大于11月，此時作拋9月買11月大豆的套利，則至少可以獲利150點以上。從這個實例中可以看出，大豆的套利交易離不開對行情的趨勢的分析，跨期套利不單單要考慮價差的變化，而且要綜合考慮影響價格變化的各種因素。

　　四、跨商品套利的交易策略

　　跨商品套利是利用兩種不同的、但相互關聯商品之間期貨合約價格的差異進行套利，即買入一種商品的同時，賣出另一種與之關聯的商品的合約，以期利用兩種關聯商品的價差變動獲取利潤。跨商品套利可以分成兩種情況：一種是原材料和產成品的套利，如大豆和豆粕的套利；另一種是相關商品的套利，如硬麥和優質強筋小麥的套利。

　　套利交易一定不能單純的只考慮價差，而且要綜合考慮影響價格變動的各種因素，操作跨商品套利更需要對商品價格的中長期變化趨勢有一定判斷。

　　(一)、原料和產成品的的跨商品套利。目前國內期貨市場可以操作的原材料和產成品的套利只有大連商品交易所的大豆和豆粕套利。大豆和豆粕跨品種套利的操作方法：忽略壓榨過程中的正常損耗，目前國內大豆的平均壓榨水平為1每噸大豆可以壓榨出0.8噸豆粕和0.2噸豆油，壓榨成本為110元左右, 一般正常的壓榨利潤不超過50元，可以用公式表示成：利潤＝豆粕*0.8＋豆油*0.2-大豆價格-110元。若計算結果為負值，則可以賣出大豆，買入豆粕；若計算結果大大超過50，說明大豆和豆粕的價差超過正常的水平，可以買入大豆，賣出豆粕。需要說明的是，壓榨利潤為50元只是一般規律，投資者在具體操作時，要根據當時所處的不同市場情況，具體問題具體分析。

　　(二)、相關商品的套利。目前我國期貨市場中可以操作的相關商品的套利主要有銅和鋁套利、硬麥和優質強筋麥的套利。跨商品套利需要一定的條件：1、兩種商品具有高度的相關性。跨商品套利的兩種商品必須就有高度的相關性，比如銅和鋁同屬基本金屬，在工業用途上具有部分替代性；硬麥和優質強筋麥同屬小麥。毫不相關的兩種商品即使在某一段時間價格差變化上具有一定的規律性，也不能就此認定未來一定會遵循這種規律，盲目作套利具有很大的風險，比如銅和天然橡膠，兩種商品毫不相關，不能作這兩種商品的套利；2、兩種商品的價格具有高度的同向性。操作跨商品套利，兩種商品的變化趨勢必須相同或相近，一個單邊上漲，一個單邊下跌，理論上也可以進行套利操作，但是操作起來具有很大的難度。3、兩種商品的價格變化速率不同。跨商品套利強調的是利用兩種商品變化的價差的波動實現套利機會，若兩種商品的價格變化速率差別不大，就很難操作。

　　(三)、跨市場套利。跨市場套利是指在某個交易所買入(或者賣出)某一交割月份的某種商品的同時，在另一個交易所賣出(或者買入)同一交割月份的同種商品合約，以期利用兩個市場的價差變動獲利，比如我們可以進行上海交易所和倫敦金屬交易所的銅或者鋁的套利；或者大連大豆和芝加哥大豆的套利等。對于普通投資者來說，用于國家的金融管制，一般是不具備進行跨市場套利的條件的。進行跨市場套利要求考慮匯率和運費的變動情況。以倫敦銅和上海銅的跨市場套利為例：倫敦銅運輸到上海的港口價格公式為：港口報價＝(三個月倫敦銅的價格＋現貨升貼水＋CIF升貼水)*匯率*1.14*1.03＋110，投資者可以根據此公式，計算港口理論價格和國內實際價格的差異，尋找跨市場套利的機會，需要說明的是，上述公式中，1.14表示計入增值稅后的價格，即17%的增值稅，抵扣之后約為14%；1.03表示計入商檢費和信用證開證費后的價格；110元為港雜費合計。

　　套利是一種低風險、收益穩定的操作，投資者在進行套利交易時，要仔細考慮影響商品價格的各種因素，分析合約之間的內在關系，才能準確尋找出套利的機會。

　　五、近期市場套利機會初探

　　(一)、未來一年全球大豆產量增幅明顯高于需求增幅，國內大豆價格仍將出現下跌。

　　2004/05年度，來自美國及中國大豆產量增加的壓力以及南美地區大豆種植面積繼續擴大的現實將推動國際大豆價格進一步下跌。根據美國農業部最新發布的供需報告，2004/05年度世界大豆產量預計將達到2.23億噸，較2003/04年度增產18.8%，美國大豆種植面積和單產水平的恢復以及南美大豆產量預計將達到創記錄水平是推動世界大豆產量大幅增長的主要原因。在需求方面，美國農業部預計2004/05年度世界大豆消費數量將達到2.08億噸，較2003至2004年度增長9.5%。由于產量增長幅度明顯高于需求增幅，2004/05年度世界大豆結轉庫存預計將增加1420萬噸左右，從而扭轉近年來世界大豆進口結轉庫存持續下降的局面。在此影響之下，國際市場大豆價格必然將在美國大豆收獲之后出現明顯回落行情，從而帶動國內價格出現下跌。

　　雖然我國2003/04年度大豆進口量明顯降低，但進口大豆占榨油消費量中的比例卻呈現穩步增長的態勢。根據國家糧油信息中心測算，2003/04年度進口大豆占我國榨油消費的比重提高至75%的歷史最高水平，較上年度的73%又有所提高。隨著進口大豆榨油消費比例的提高，國產大豆在榨油消費量中的比例隨之降低。

　　(二)、近期大豆0501合約走勢明顯強于0505合約，筆者認為，這種不合理的價差關系將不會持續很長時間，未來0501和0505合約的價差必然趨于合理。導致0501合約走勢強于0505合約的主要原因有以下幾個方面：

　　1、海運費的上漲。

　　近期國際航運價格持續上漲，已經從2004年6月份的38美元/噸上漲到現在的65美元/噸。如果未來幾個月海運費能夠穩定在每噸65美元以上，將支撐國內港口大豆的價格，進而影響黑龍江大豆收購價格。

　　2、企業收購資金和心態。由于國家還將堅持宏觀調控政策，銀行貸款依然吃緊，并且全行業虧損和部分企業商業信用損毀使得銀行投向壓榨行業的信貸風險大增，因此銀行不敢或不愿給壓榨企業放貸。這就大大增加了壓榨企業的融資難度，也就是說各家企業很難籌到足夠的資金一次性收購大豆原料，所以今年不會出現搶購現象。另外，各家企業對今年上半年進口大豆高價套牢心有余悸，在收購心態上和收購策略上以回避風險為主，隨用隨收，保持低庫存。

　　3、運力。大豆主產區運輸緊張問題在短時間內是不可能解決的，盡管大豆經濟對黑龍江省等大豆主產區的地方經濟發展有著舉足輕重的地位，但是和煤炭、糧食等戰略物資相比處于次要地位。今年鐵路運輸依然是以保煤炭、糧食為重點，而且可能比去年更緊張。公路限載使得大豆運輸成本大幅上升，限制大豆向外省流動。但是運輸緊張對大豆價格的影響將不可能是無限的，只是暫時性的和地區性的。

　　4、農民惜售導致成交清淡，支撐大豆了近期大豆價格。由于2003年的大豆價格上市后逐漸走高，導致2004年農民對大豆價格普遍看好，惜售心理嚴重。前期黑龍江大豆現貨價格在1.30元/斤時，農民惜售，現在價格跌到了1.20元/斤，農民更加不愿意出售；而油脂企業普遍看淡后勢價格，所以目前價位采購興趣不足，造成近期大豆價格走勢較穩。

　　(三)、套利操作分析

　　近期大連大豆近期0501合約價格一直強于遠期0505合約，明顯背離正常的價格關系，存在著跨期套利機會。

　　圖表 1

　　圖表1為大連大豆501合約和大豆505合約的基差圖,自今年7月以來，兩個合約的基差持續擴大，由最低的-101元/噸，擴大到目前的78元/噸，目前兩個合約價位極不合理，從技術上看，基差存在著做雙頭后向下反彈的要求。

　　大連大豆0501合約的跌幅也明顯小于芝加哥大豆的跌幅。

　　圖表 2

　　圖表2是CBOT大豆月大連大豆0501合約價差圖，從今年7月份開始，大連大豆0501合約明顯較外盤弱，從圖中看存在著雙底向上反彈的可能。

　　以2004年11月1日收盤價計，501合約高于505合約52元/噸，501合約處于新豆上市的時期，而今年的產量明顯高于往年，價格持續下滑，所以501合約理論上應該比505合約價格低60-80元/噸左右，所以，操作上可以采取賣501合約、買505合約的跨期套利。理論上將有112-132元/噸的利潤。

　　收益評估：以100萬元本金計算，若開倉比例為總資金的80%(因套利交易風險較低，所以開倉量可以大一些)，則單個合約可以開倉約190手，忽略手續費成本，獲利約為212800-250800元，投資回報率約為21.28%-25.08%。