銅價進入較大級別調整 但牛市基礎未遭到破壞

　　概要

　　●美國3月資本凈流入較2月修正后的905億美元下降23%，至698億美元，但高于3月份620億美元的貿易赤字

　　●美國4月生產者物價指數(PPI)上升0.9%,核心PPI成長0.1%

　　●倫敦金屬交易所(LME)期貨合約的結算公司LCH.Clearnet將上調多數金屬合約的初始保證金

　　●全球今年前兩個月精煉銅消費落后于出產量，季調后過剩117,000噸，去年同期為缺口18,000噸

　　●中國海關公布的數據顯示，2006年1-4月銅進口量同比減少 33.7%，鋁出口量同比減少18.9%

　　★行情回顧

　　本周國際銅鋁市場跌宕起伏,驚心動魄.銅鋁價格在上周創下歷史高點之后,本周市場逆轉而下,一路狂奔的銅鋁價格終于顯現出疲態,無力再創新高.全周總體上呈現不斷走低的運行態勢.周一出現大幅回落行情，由于第三個周三點價以及期權轉化合約的交割確定，基金清算導致金屬價格大幅下跌，紛紛揚揚的LME CEO以及倫敦結算中心總裁辭職風波也引起了市場的諸多猜測。同時數據顯示3月份資本流入將彌補經常帳赤字，美圓因此出現了明顯的反彈。商品價格受到壓力而快速下跌。美國財政部(Treasury Departmen在其月度國際資本流動報告中稱，3月資本凈流入較2月修正后的905億美元下降23%，至698億美元，但高于3月份620億美元的貿易赤字。2月美國資本凈流入初值為869億美元。3月資本凈流入數據低于華爾街預期的800億美元。市場人士認為盡管3月資本凈流入數據遠不及預期，但仍足以彌補同期的貿易赤字，美元經過短暫的下跌之后再次反彈。銅價在當日低點遇到一些支撐,收盤脫離低點.鋁價則收在低點附近.周二,探低回升,基金清算活動的結束令市場的壓力減輕,而美圓的回落也推升了金屬的價格.當日公布的數據顯示通賬指標仍然在上升,對商品價格產生支持.美國4月生產者物價指數(PPI)上升0.9%,核心PPI成長0.1% . 4月生產者物價指數年升4.0%預期中值年升3.8%.數據公布后,銅價開始脫離低點,緩慢走高.鋁價從低位趴升.周三繼續回落,市場再度出現了多頭清算行為打壓了價格.而同時逢低買盤也令銅鋁價不斷遇到支持.市場因而動蕩加劇.通賬數據令投資者擔心利率將繼續提高,美圓因此受到支持.美國勞工部公布數據顯示受能源價格大漲推動，美4月消費者物價加速上升。核心消費者物價上升超出預期。勞工部稱繼3月上升0.4%之后，4月消費者物價指數(CPI)經季調月升0.6%。銅鋁價格繼續下跌.在周四的交易中繼續震蕩運行,但幅度明顯小于前幾日.受到美國里奇蒙FED對通賬預期的影響,美圓在當晚沒有延續前一個交易日的上升格局,出現一定的回落.而就業數據的不利同時令商品受到了一些壓制.美國勞工部(Labor Department)18日公布的數據顯示，經季調后，截至5月12日當周首次申請失業救濟人數意外增加4.2萬人，至36.7萬人，為05年10月8日當周以來的最高水平。當周首次申請失業救濟人數的4周移動平均數由前一周的31.75萬人增至33.325萬人。市場在數據公布后走軟,而美圓的回落又令銅價受到一些支持.在周五,美圓的繼續反彈打擊了商品市場,貴金屬的大幅下跌沉重的打擊了銅鋁價格.市場再度出現快速回落的運行格局.全周總體呈現弱勢運行的態勢,銅周K線為上影線95點,下影線160點,實體為900點的巨型陰線.鋁周K線為上影線15點,下影線32點,實體為380點的大陰線.典型的淡友反攻的運行構架.

　　★前周觀點的回顧與評估

　　筆者上周報告中有關:“由于其加速行情的推動,短期內的連續大幅上漲使得市場漸漸出現調整修復的要求.其中鋁價將在2880~2900美圓之上進行調整,在完成之后,市場的短期目標在3315美圓一線,中期目標在3385美圓一線.銅價的調整將局限在8100美圓之上進行.完成調整之后,市場將視線投向短期目標位9050美圓,而中期目標將瑣定在9530美圓一線.時間周期上,短期將在5月29日開啟時間之窗,主要周期落在了6月19日.”的觀點與市場出現明顯的差距，由于市場的調整力度明顯加大，筆者對于此次調整級別的判斷存在定位不準的問題，市場雖然如期展開了調整行情，但顯然筆者提及的鋁價將在2880~2900美圓，銅價將在8100美圓之上進行調整的觀點在市場的后半周運行中被打破。這一點，筆者在日報中做了修正。同時，由于此次調整的級別提升，筆者對于銅鋁價格的中期展望將會明顯的推遲。目前，市場總體的調整行情仍然在演繹當中。

　　★市場結構

　　銅鋁市場的調整并沒有影響庫存的下降,截止本周末,LME市場的銅庫存已經下降到了106825噸,鋁庫存下降到了771000噸.同時,在此次基金清算活動中,持倉出現了穩步下降,銅持倉回落到了246070手,為目前庫存量的57倍,現貨月45494手,為庫存的11倍.顯然,在歷史低庫存面前,持倉庫存比仍然令市場結構失衡的問題難以解決,這一現象在現貨月的表現中將繼續突出.而目前鋁的持倉也同步在清算活動中下降,目前為533697手,為庫存量 的17倍,較之銅市場顯得溫和.但無論如何,歷史的低庫存與歷史的高持倉仍然是一對難以調和的矛盾體.這個矛盾不能得到解決,則現貨交割所帶來的緊張就不能緩解.本周雖然由于調整行情現貨升水有所下降,但后市仍然有再度回升的可能.持倉報告看,銅市場的現貨持倉較為均衡,2個5~10%的多頭部位與1個5~10%的空頭部位,提示本月現貨難以出現交割問題.而鋁市場在調整中原先出現的20~30%的大部位空頭消失,目前僅僅4個5~10%的空頭部位.而多頭部位卻出現了3個5~10%以及2個10~20%的多頭部位,顯然在多空較量中,空頭的被迫離場的同時,多頭沒有及時清算使得其在目前陷于被動. 我們看到由于銅價的快速上漲,期權的交易空間沒有跟上,其中看漲期權在5600美圓之上沒有持倉.而看跌期權基本維持在5700美圓之下.由此可見,銅價在6月份第一個周三之前只要維持在5700美圓之上,看跌期權的買入方將出現全線潰退局面,賣出方將順利持有權利金而不必為此買單.而看漲期權的賣出方則將由于5200~5600美圓之下的持倉將由于面臨宣告而被迫買入期貨合約,換言之,只要銅價在6月份的第一個周三到來之前維持在5600美圓之上,市場將受到支持.鋁期權持倉上,我們看到看跌期權中2600美圓之上持倉稀少,而看漲期權上在2400美圓,2600美圓,2700美圓等價位上堆積了大量的持倉.因此在看跌期權上,只要期權宣告之前維持在2600美圓之上,則看漲期權買入將有機會得到執行,賣出方則必須買入期貨合約.而看跌期權的買入方則被迫放棄,賣出方則將所有權利金盡收囊中.市場也將受到支持.

　　★市場焦點

　　金屬價格的暴漲明顯為市場的風險提出了新的課題,行情的快速發展對傳統的合約設置以及保證金制度發出了挑戰,客戶資金穿倉已經是屢見不鮮的事了.而在面臨新的形勢下,管理部門顯然在沒有新的更加科學的管理制度下,只能沿用傳統的提高保證金的方式來對投資者進行約束.而在賤金屬的價格實質上以及脫離其價格定位區間的時候,這種方式顯然是非常落后的,但又不得已而為之.控制倫敦金屬交易所(LME)期貨合約的結算公司LCH.Clearnet將上調多數金屬合約的初始保證金。這是不到一個月時間內第二次上調保證金。上一次該公司上調保證金是在5月5日。該公司將每手銅的保證金水準自14,575美圓上調至25,000美圓(每手25噸)；將每手鋅的保證金水準從9,200美圓調高至12,500美圓。交易商表示，保證金水準上調是為了保護清算公司利益，因價格大幅波動令不履約風險加大。但顯然是不能從根本上解決市場在高價下讓投資者更加順利的實行交易,市場期待著科學合理的管理方式.

　　作為全球最大的銅消費國以及主要鋁出口國,今年的進出口數據令市場所關注,由于中國冶煉產能的迅速擴大,通過進口銅精礦的方式來滿足國內的需求在一定程度上減少了精銅的進口.而在大量進口氧化鋁之后,中國征收鋁的出口關稅也令鋁的出口明顯減少.中國海關周二公布的數據顯示，2006年1-4月銅進口量同比減少 33.7%，鋁出口量同比減少18.9%。冶煉產能的擴張使得銅精礦以及氧化鋁的價格大幅攀升而加工費不斷走低.因此,銅進口的減少并不能理解為消費的轉弱,而鋁出口的減少并不意味著制成品出口的減少.對銅鋁價格并不構成實質意義上的壓力. 中國有色金屬工業協會副會長潘家柱預計，隨著企業新產能的增加，2006年中國的鋁產量很可能超過消費量達100萬噸。潘家柱在參加一個會議時透露，中國2006年鋁產量估計為900萬噸，而全年鋁的消費量為800萬噸市場焦點

　　在不斷升騰的銅價運行中,生產企業保值始終被認為是不追逐趨勢的一個群體,這種執著的交易方式體現出了買賣雙方的立場與角色的不同,往往超出保值范圍以及不科學的保值方式將令企業蒙受巨額虧損,但決不能因噎廢食.中國銅冶煉企業周二稱,他們正在減少在海外期貨市場的套期保值(對沖)操作,因銅價突破紀錄水準,且出口稅負提高.減少對未來產量的價格保護,可能將冶煉商暴露在價格突然逆轉的高風險中.恰恰在這種緊要的關頭執著的生產者放棄了執著,銅價暴跌而下,機會擦肩而過.

　　供需仍然是市場所關心的問題,去年權威機構對供需的預期失誤,而統計數據的修正也令投資者對傳統的統計模型提出了質疑.今年的數據仍然顯示為過剩.國際銅業研究小組(ICSA)在最新公布的月度報告中表示，全球今年前兩個月精煉銅消費落后于出產量，季調后過剩117,000噸，去年同期為缺口18,000噸。ICSG表示2006年1月/2月全球精煉銅實際產量為273.4萬噸，消費量總計為265.7萬噸。該組織稱，“今年前兩個月，全球精煉銅消費大體持平于去年同期水準。”“中國、歐盟和美國的消費量分別減少5.2%、4.7%和3.4%，他們的消費量占全球的55%。”在供應方面，全球礦業生產繼續受到技術問題、罷工以及低于預期的礦石品位影響。“今年前兩個月產量大體持平于去年同期水準。”市場恰恰是在這過剩中不斷上漲,我們不知道數據的修正是否也會符合現在的結論.但無論如何,現貨的升水長期居高不下所體現出的供應緊張是實實在在的,需求的旺盛與供應中斷是導致現貨緊張的根本原因,如此,所謂的中國、歐盟和美國的消費量分別減少5.2%、4.7%和3.4%的結論不知道從何而來?市場包容一切,在期貨價格的不斷上升中,現貨始終以高于期貨的價格運行,全球消費者都接受了這個價格,說明其存在有其合理的一面,這種現象在下半年是否有所改善,我們拭目以待.

　　★機構觀點

　　摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬·羅奇：商品市場出現泡沫,資產泡沫已經持續了6年，據《商業雜志》測算，工業品價格在過去6年上漲近42%，是上個世紀70年代通脹時期的兩倍多。貴 金屬的投機性需求同樣存在。相比此前的所有商品牛市，本輪牛市是前所未有的。中國需求也被看成了商品牛市的主要推動力量。商品價格一波接著一波的上漲，是因為投資者認定中國經濟的高增長率將持續。然而，羅奇的報告認為，中國經濟增長的放緩也將導致商品價格出現逆轉。

　　智利國有銅公司(Codelco):06年銅價可能會擴展其上漲到新高的趨勢，供應可能出現中斷，并且庫存下降，以及投資基金買盤都推動了銅價的上漲。

　　花旗集團(Citigroup Inc):基金屬市場的供需前景較此前預期更為持緊，盡管目前一些投資者出現反應過度現象。潛在基本面因素將在中期內支撐基金屬價格，并調升金屬價格未來數年預期，認為產商為滿足中國等大國需求所面臨的困難將有所減輕。花旗調升06年銅價預期52%至2.81美元/磅，提升07年銅價預期50%至2.25美元/磅。并相應上調鋁鎳鋅等金屬價格預期。 前景強于預期的部分動力是，因供需方面在此階段的看漲市場上對價格的反應已無彈性，導致價格周期延長。 考慮到迅速增加的生產成本及中國原料密集型的經濟增長需求，花旗也上調了金屬價格的長期預期值，過去20年間，生產成本增幅30%，估計其中的40%屬于結構性增長。

　　澳大利亞必和必拓公司(BH PBilliton):商品需求并不只是受到中國經濟增長推動，其它新興國家經濟增長也相當良好。必和必拓公司執行長ChipGoodyear在邁阿米密礦業和鋼鐵會議上稱，全球人口增長和經濟發展將持續數年，因此需求大量新礦場產能。 ChipGoodyear表示，BRIC國家，巴西、俄羅斯、印度和中國的鋁、銅、鎳和原油的需噸，2025年將增長至6790萬噸，2050年將增長至1.36億噸。BRIC國家2015年銅需求預計將由2002年的350萬噸增長至1860萬噸，2025年將增長至2360萬噸，2050年將增長至長至180萬噸，2050年將增長至410萬噸。BRIC國家2015年原油日需求預計將由2002年的840萬桶增長至9940萬桶，2025年將增長至1.118億桶，2025年將增長至1.326億桶。

　　巴克萊資本:最近的宏觀數據對金屬是有支撐的，美國工業生產四月環比上升了0.8%，表明了加速的年增長為4.7%。我們的經濟學家認為最近的數據顯示了制造部分繼續收益于國內和國外市場強勁的需求。中國的工業生產四月上漲了16.6%，中國國家統計局報告四月中國精煉銅產量年比上升了26%為242.5千噸，一月到四月也是強勁的增長(共為937千噸)。我們認為由于銅精礦的缺少，今年的后期增長率會降下來。

　　標準銀行亦:勿庸置疑市場將繼續大幅波動，我們還沒有感到牛市結束的信號。盡管可能出現獲利了結，但銅價繼續處于高位是不可避免的，我們仍然看好這一市場。

　　曼氏金融:目前所發布的數據都未能削弱金屬回升，我們認為，近日價格的下跌是一個貫性的修正，而非跌勢的開端，據此我們認為，金屬市場遭遇創新高的良機。最重要的一點，除了住宅數據外，美國經濟仍然保持強大。

　　alyon集團和投資銀行:2006年至目前中國鋁產量增長速度基本與2005年全球的增速一致。2005年中國銅產量增長18%，而2006年到目前位置增長17%。中國也將進一步啟用200萬噸閑置產能。，這可能會大幅調整當前形式，預計鋁市場將出現缺口。Calyon目前預計2006年鋁市場缺口為10萬噸，2007年35萬噸，2008年為30萬噸。

　　◆圖表一覽

　　圖表 1

　　圖表 2

　　圖表 3

　　圖表 4