供給缺口短期難以填補 基本面支持銅價高位運行(2)

　　盡管市場普遍預測美國將繼續提高利率，不過有專家預言在利率升至5%時美聯儲將停止本輪加息，否則可能對美國經濟帶來負面影響，美聯儲的升息面臨眾多變數，前景難料。加息的前景不明引發部分資金開始拋售美元；而有關阿聯酋央行將決定分散美元儲備的消息，也將成為美元短期是否繼續走軟的關鍵。一旦美元匯率再次面臨長期貶值的危機，黃金等保值商品仍有大幅上漲的空間，從而助推銅等基金屬價格繼續維持高位運行，甚至再創新高。

　　圖6：美元指數和LME銅價走勢圖

　　3、 國內現貨疲軟，套利比例持續回落

　　今年年初，國內現貨市場持續疲軟，雖然傳統春節長假前銅消費企業增加了采購備庫的行為，但進口銅的集中到港，一定程度上緩解了國內現貨市場供應的緊張局面；此外，農歷新年過后中國的現貨銅需求回升緩慢，銅價高企抑制了部分消費，消費商不愿在高位進貨，市場成交十分清淡。由于2月份仍處于傳統生產淡季，市場普遍預計隨著空調、冰箱和汽車等工業生產的恢復，銅消費需求將在3月份出現明顯增長。

　　然而國內傳統的銅消費旺季今年卻表現出“旺季不旺”的態勢。盡管現貨價格在期銅價格走高的帶動下上漲，但現貨升水卻持續下滑。從圖6可以看到，2005年3月到5月間，國內現貨升水就曾一度擴大到2000元以上的水平，雖然年初由于消費商備貨令升水一度回升至1000元/噸左右，但春節長假過后，國內的現貨升水就一直維持在較低水平，到3月底時，現貨/當月期貨處于貼水狀態，甚至連進口CCC銅也出現小幅貼水。現貨升水的疲軟，反映國內現貨現貨消費尚未啟動。

　　圖7：國內銅現貨價格及升貼水走勢

　　通常我國從3月份起開始進入季節性銅消費在全年最旺盛的時期，此時消費量會顯著增長。然而，當第一季度過去，我們仍未看到市場出現明顯的回暖，即便在3月下旬，現貨市場也遲遲沒有復蘇的跡象。這一方面是由于期銅價格的迅猛上漲難以帶動國內現貨的上揚，銅價的高企遏制了部分消費，市場普遍采取觀望態度；另一方面，如空調、汽車等行業在中國的需求增長也出現疲態，而銅替代品的開發和使用，也令我們對銅消費的預計大打折扣。

　　受國內現貨市場疲軟的影響，滬銅大部分時間跟隨外盤被動震蕩上漲，而傳統旺季的消費不及預期，使得三月份銅價大漲期間，滬銅相對外盤銅價嚴重滯漲。圖7顯示的是SHFE/LME三個月銅價比值的走勢。可以看到，在春節后第一個交易日兩市套利比值達到今年最大以后，比值就持續下降，目前已接近去年12月份的低水平。應該說，未來套利比值的改善，仍將取決于國內現貨消費的恢復情況。現在有分析預期今年的消費旺季將推遲至4月份，但我們認為處于歷史高位的銅價仍將對消費商的采購行為產生顯著的制約作用，短期內比值難以改善。

　　圖8：SHFE/LME三個月銅價比值走勢

　　三、銅牛強勢運行，二季度或有調整

　　1、供給缺口短期難以填補，基本面支持銅價高位運行

　　國際銅業組織(ICSG)3月16日公布的數據顯示，2005年全球精煉銅市場基本平衡，2005年全年，全球精銅消費比2004年下降1.53%。從地區分布來看，中國、印度和俄羅斯消費量年比分別增長9%、13%和9%，而歐洲、日本、韓國和美國分別減少9.5%、4.5%、9.5%和6%，東西方差距懸殊。雖然ICSG的數據一定程度上反映了全球銅供需正逐步轉向平衡，但正如麥格里銀行在其報告中指出的，ICSG的數據并未包含2005年間國儲向市場釋出的約為5萬噸銅，如果將這一因素考慮在內，則2005年全球精銅仍存在一定的需求缺口，銅市的緊張局面依然沒有得到改變。

　　今年以來，全球經濟穩步增長，美國經濟樂觀、日歐有復蘇的跡象，而處于“十一五”計劃開局之年的中國也預計將保持強勁之勢。3月至6月期間是銅市場傳統的消費旺季，全球經濟的良好運行，令各大機構對全球今年的精銅需求預測保持穩定。不過可以看到，今年一季度的精銅供應已出現緊張跡象。根據麥格里銀行的最新報告，一季度因行業罷工、技術問題、自然災害及礦石品質等原因，銅礦產量的損失近24萬噸。此外，在銅礦產量遭受較大損失的同時，現貨TC/RC也從去年最高時的200 美元/20 美分下滑至今年的140美元左右，現貨精銅礦加工費的下跌也從另一方面反映出精銅礦供應的緊張局面。根據麥格理銀行最新的預測，2006年精銅市場今年將出現5萬噸左右的供給缺口。

　　因此，至少對今年上半年而言，全球精銅出現大幅過剩的可能性并不大，供給缺口難以填補，為銅價的高位運行提供了有力的基礎。

　　2、資金走向成主導，做多金屬興趣不減

　　基本面是銅牛的根本原因，而資金走向則是近期銅價上漲的主導因素。隨著價格不斷走高，越來越多國際基金加入商品市場，而投機基金通過各種炒作題材，令商品牛市在大起大落中得以延續。可以看到，從去年年底以來，CFTC公布的COMEX銅總持倉和凈多持倉就一直處于下滑態勢，2月下旬及3月初三周的數據更是顯示基金已經完全番空。隨著基金獲利退出，LME銅從其2月7日最高位5067下跌近8.25%，深幅回調令市場基調在銅價的逐步回落中慢慢發生著變化。然而，在短暫凈空后，三月中旬開始基金持倉再度翻多，而與此同時，從3月中旬自起的15個交易日里，LME銅上漲超過700美元，基金再次成為推動銅價上漲的主要動力。

　　圖9：CFTC公布的COMEX銅總持倉及基金凈多持倉規模變化

　　而在COMEX銅持倉總量不斷下降的同時，LME的銅持倉卻持續增加，投資者正從COMEX向LME市場不斷轉移，目前LME銅總持倉已突破25萬手，處于歷史的較高水平。LME銅持倉的不斷增加，顯示資金進入銅市場的規模在不斷增加。基金的多頭思維并未發生根本改變，仍有可能進一步逼空。而資金持續流入銅市以及基金堅持做多，為銅價3月份的屢創新高提供了最接的動力。