期銅牛市還未出現轉勢跡象 回調依然是買入機會(2)

　　鋁的走勢遠遠沒有銅強勁，LME三月鋁在4月6日漲了82美元，脫離了2450-2550的狹窄波動區域后，上周又進入2500-2600的震蕩區間，滬鋁的相應震蕩區間也上升了不到500元。

　　價格說到底決定于需求和供給。市場目前對于需求上升沒有太大的分歧。在主要消費地區，現貨升水不斷上升。美國鋁業協會報告，三月份美國鋁制品訂單同比上升了9.6%。中國推出鼓勵小排量汽車的政策后，第一季度汽車銷售同比增長37%，其中轎車銷售增長67%，加上上文說過的房地產投資回暖，這些因素都促進了中國鋁的消費量。根據CRU的數據，今年三月份全球原鋁消費同比增長率達到8.3%，其中北美增長3%，中國增長28%(見圖五)。

　　需求增長導致庫存下降。日本三月份港口庫存下降到24.5萬噸，是2004年10月以來的最低點。根據國際鋁業協會的數據，從去年12月份以來，鋁庫存的增長率就下降到極低的水平，今年二月份甚至同比下降了0.4%(見圖六)。

　　圖五、原鋁消費增長(CRU數據)　　　　　　　

　　圖六、國際鋁業協會原鋁庫存　　　　　　　　　

　　對于北美和西歐的原鋁生產下降也沒有什么疑問，因為電力成本上升導致部分冶煉廠關閉已經是眾所周知的事實了。難以確定的是中國的大量產能是否會拉低鋁價。根據CRU估計，目前中國有150萬噸的產能因為缺乏氧化鋁而關閉，中國總產能達到900萬噸。

　　雖然中國產能對鋁價形成很大的壓力，但是我們還是看好鋁價。CRU認為今年氧化鋁供應會有很大改善，但是美國鋁業公司預計今年氧化鋁的缺口會在40萬噸左右，具體如何還有不確定性。再者，今年中國經濟有加熱的傾向，如果中國經濟和房地產市場升溫，必然提高鋁的需求量，這會對中國產量增長至少產生部分抵消作用。

　　還有一個拉動鋁價的潛在因素就是勞資糾紛。美國鋁業公司9000名工會工人的合同今年5月31日到期，要重新談判，預計談判會很艱難，有罷工的可能。到時候日本三月份港口庫存降低到24.5萬噸，是2004年10月以來的最低點。

　　三、能源　

　　上周五，滬燃油七月合約持倉量超過十萬手，在燃料油期貨合約上市一年半以后，終于達到了公布持倉排名的標準。第一次公布的滬燃油持倉排名一點都沒有出乎意料，簡而言之，是投機多頭和現貨空頭的對決，多頭以中小投資者為主，空頭則集中于幾家現貨商。

　　至少排名前六位的空頭都有很強的現貨背景，甚至就是燃料油進口商，這六個席位掌握的空單數量將近四萬手，占空頭總持倉量的72%。多單持倉非常分散，最大的多頭席位也只有五千多手倉量，即使有一定的分倉，這種持倉的分散性也說明滬燃油市場絕大多數多單由中小投資者持有。滬燃油市場這種多單分散、空單高度集中的結構和鋁市非常相似(見表一)，說明兩個市場的參與者結構和市場交易特征會有一定的相似性。

　　從表一可以看出，雖然銅市排名靠前的幾個席位也掌握了絕大多數持倉量，但多空席位的持倉集中度比較均衡，差別不過一到二個百分點。滬燃油和滬鋁的空單都很集中，但是多單的集中度不但不如空單，而且遠低于銅市的多單集中度，滬燃油市場表現得尤其明顯。

　　出現這種分化的原因在于滬燃油和滬鋁的市場成熟度、參與者的廣泛程度遠遠不如滬銅市場。銅市的參與者有生產商、進口商、國內貿易商、消費企業、各種規模的投機者和套利者，各種勢力之間保持了一定的均衡，所以多空持倉集中度差別不大。滬燃油市場就沒有這種優勢了，燃料油進口商的實力遠大于其它參與者，消費買盤和大的投機資金也很少，多空實力不均導致持倉集中度差異大。

　　燃料油進口商之所以在滬燃油市場上大規模出售，原因有兩點，一是滬燃油合約價格高于同期新加坡燃料油進口成本，上周七月合約和黃埔六月份新加坡油到貨價格的價差大約在70-100元之間，即使在湛江交貨，進口商還是有套利空間的；二是國內燃料油現貨銷售并不順暢，存貨在滬燃油市場上賣出獲利大于銷售現貨。(見表二)

　　要現貨商停止在滬燃油市場上拋售，必要的條件是新加坡和上海的價差縮小；要現貨商主動平倉的條件則是國內現貨價格大幅上升，銷售順暢，獲利高于在滬燃油市場上出售。

　　要做到這兩點都比較困難。新加坡四月份到貨預計超過270萬噸，雖然有石油公司在支撐市場，但價格肯定要比三月份疲軟。至于國內現貨市場，由于終端用戶很難承受高價燃料油，即使黃埔到貨不多，價格也很難有大的幅度提升，銷售不會非常順暢。從這個角度看，現貨商還會繼續拋售，至少不會主動平倉。對于投機多頭來說，要維持價格不倒，只能指望原油價格繼續上漲，新的投機資金不斷涌入，持倉量繼續擴大。

　　原油價格是否繼續上漲取決于供需趨勢的變化。從供應方面來說，除了伊朗問題導致的不確定性外，尼日利亞關閉的50萬桶原油產量還是沒有恢復，伊拉克的動蕩局勢未見好轉，石油生產舉步維艱。這些問題導致三月份歐佩克石油日產量只有2970萬桶，比上個月低21.5萬桶，甚至低于配額產量。加上美國原油生產恢復遲緩、北海原油產量連年下降、俄羅斯石油增產乏力，三月份全球石油日供應量比上個月降低了12.5萬桶，為8450萬桶。

　　現在制約原油價格的因素是需求，尤其是美國需求。然而，美國原油需求降低并非因為終端產品需求降低，而是煉油廠維護規模擴大、時間延長所致，只要成品油需求旺盛，當前較低的開工率對今年的原油需求并不會造成太大的沖擊。上周發布的數據表明，當前美國成品油需求依然保持強勁的增長趨勢，當周汽油估計需求量達到929.7萬桶，是今年以來的最高點。從五月到九月是美國的駕駛季節，預計汽油需求還會上升。中國今年第一季度原油進口量達到3713萬噸，累計同比增長25.3%，同比增幅遠大于去年，美國能源信息署認為今年中國石油日需求增長量會達到50萬桶，我們認為這個數字還是過于保守了。

　　因此，從供需方面分析，近期紐約原油很可能會突破70美元，事實上布倫特原油已經突破了70美元，創了新高。

　　雖然我們預計本周紐約原油價格會繼續上漲，創新高指日可待，但不建議在投資者在滬燃油市場上追高。滬燃油價格如果不回落，現貨商非但不會平倉，還可能繼續拋售，一旦原油價格回調，滬燃油市場很可能出現大幅度下滑，追高的風險太大。

　　四、一周交易

　　注：　國外商品以美元標價，國內商品以人民幣標價；成交量和持倉量均為所有合約的總量；燃料油采用上海2006年7月份合約；國外商品成交、持倉數據截止到周四，以上周五到本周四為一周；漲跌和增減為本期與上期末對比

　　五、一周現貨價格

　　注：上海銅現貨價格采用物貿有色金屬市場智利ccc陰極銅價格；鋁價采用長江有色市場價格；黃埔現貨價為周四價格；所有價格均采用中間價。

　　六、持倉報告

　　紐約商業交易所西德克薩斯中質油期貨合約持倉

　　報告日期：2006年04月14日　　　　　　　　持倉：　987579(19671)

　　紐約商業交易所銅期貨合約持倉

　　報告日期：2006年04月14日　　　　　　　　　持倉：　97705(-2544)

　　注：紐約商業交易所期貨合約持倉報告由美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周五公布，統計的是當周周二紐約商業交易所期貨合約的持倉情況，以及與前周周二的增減情況。

　　七、交易所庫存

　　銅　　　　　　　　　　　　　　　　　　　報告日期：2006年04月13日　

　　注：LME庫存截止周四，以上周五到本周四為一周計算

　　鋁　　　　　　　　　　　　　　　　　　　報告日期：2006年04月13日　

　　注：LME庫存截止周四，以上周五到本周四為一周計算

　　燃料油　　　　　　　　　　　　　　報告日期：2006年04月14日