銅價創高習以為常 牛市能否持續取決于供需變化

　　一、焦點透視

　　2006年以來，各大機構紛紛提高了基礎金屬和能源價格的預測值。直接的理由通常是供給事故，例如罷工、武裝沖突等，但潛在背景卻是今年全球經濟依然看好。國際貨幣基金組織最近把2006年全球經濟預測增長率上調到4.9%，去年九月份的預測是4.3%。國際貨幣基金組織看好的地區有日本、歐元區和中國，這三個國家或地區的經濟增長率都作了上調，其中中國從8.2%調整到9.5%。

　　圖一、經合組織領先指標六個月變化率

　　對于這些預測的具體數字沒必要太注意，因為這些組織的預測值經常調整，事后看來也未必準確。重要的是預測變動反映出來的當前經濟趨勢，一般來說，預測值都是隨當前的經濟走勢變化而變化，提高預測經濟增長率意味著現在的經濟形勢確實還不錯。

　　可資佐證的是上周發布的二月份經合組織領先指標(見圖一)。二月份該指標六個月變化率上升到4.65%，連續第十個月上升。不但總體增長率上升，美、日、歐等主要地區的分項指標也全面上揚。同期發布的三月份制造業采購經理人指數也顯示出類似結果。歐元區采購經理人指數大幅上升，日本和美國雖然略有下降，但還處于55以上的強勁擴張區域。

　　圖二、美國核心資本品訂單增長率

　　這些數據說明了聯儲為什么在三月份的會后公告中對停止加息一事毫無松口之意。從三月份會后公告的語氣看，聯儲不但會在五月份繼續加息，甚至六月和八月還會繼續保持25個基點的加息步伐。歐洲中央銀行四月份的貨幣政策會議雖然沒有加息，但是六月份繼續加息的概率非常大。

　　對于商品價格來說，中央銀行加息本身并不可怕，因為加息意味著經濟還處于加速增長之中。從歷史經驗看，利率和商品價格也確實是正相關的。需要關注的是美國的投資，去年第一季度以來，美國核心資本品訂單同比增長率一直在平穩下降。雖然目前對美國經濟總體走勢還比較看好，但如果下半年利率上升到進一步抑制投資意愿的程度，經濟很可能會進入緊縮階段。

　　二、基礎金屬

　　上周五個交易日，倫敦銅價有四天創了新高，三月銅最高達到5830美元。周五雖然沖高回落，但只是周末正常的獲利回吐，下調幅度不大，后勁依然很強，我們認為沖破6000美元的概率非常大。

　　現在市場對于銅價創新高幾乎習以為常了，問題是牛市能持續多久？價格的可持續性從根本上說取決于供需變化。國際貨幣基金組織調高了今年全球經濟增長率的預測值，近期的制造業調查也表明擴張依然在持續。經濟形勢走強意味著金屬的需求不會有根本性的轉折，而近期一些機構發布的報告表明，供給增加也困難重重。

　　CRU和Brook Hunt在三月底、四月初都下調了今年精銅的超額供給量。CRU把今年精銅供需余額下調到31.2萬噸，而且超額供給幾乎都發生在下半年，第二季度將出現10.7萬噸的短缺。CRU下調供給的主要理由是礦石品位降低、罷工、環境問題等，尤其是近期的墨西哥和印度尼西亞的事件。

　　Brook Hunt比CRU悲觀，他們預計今年精銅超額供給只有10.1萬噸，而且第二季度的供需差額將達到16.4萬噸。除了同樣的供給問題導致產出增長預測下調外，Brook Hunt還認為今年的精銅需求年增長率將達到5.6%，上次預測是5.4%。

　　數據來源：CRU，Brook Hunt

　　正如國際貨幣基金組織對全球經濟增長率的預測一樣，這些機構對精銅供需狀況的預測也未必可靠。去年就是很好的例子，去年年初的時候，很多機構預計2005年全球精銅將出現大量超額供給，現在已經非常清楚了，去年精銅根本沒有出現大量超額供給，國際銅研究組織(ICSG)算是比較樂觀的，但其估計的超額供給也只有可憐的2000噸，CRU和Brook Hunt更認為存在15萬噸以上的短缺。重要的不是具體預測數據，而是預測數據調整背后反映出來的供給困境，巴克萊資本公司在智利的調查報告非常好地說明了這種困境的現狀和由來。

　　繼前幾個月在中國廣東進行的消費者調查以后，巴克萊近期對智利的銅礦生產商進行了一次問卷調查。調查發現，86%的銅礦生產商聲稱去年生產成本上升了10%-29%。有一半的生產商反應能源價格高漲是生產成本上升的最主要因素，其次是本地匯率升值(25%)和環保費用(14%)。對于銅礦供應前景，43%的被調查者認為缺乏好的礦山是擴張產能的主要障礙。環保問題、礦石品位降低、缺乏能源和水也是生產商關注的焦點問題，分別有21、14、11%的被調查者認為這些因素是阻礙產能擴張的主要問題。另外，有43%的生產商不能肯定目前的產能擴張計劃能否成為現實，有4%的人則根本沒有信心。有意思的是，雖然有75%的被調查者認為2006年年末LME現貨銅價會在3990美元以上，有29%的人認為價格會超過5975美元，沒有人認為價格會低于2976美元，但卻有64%的生產商仍然用2006-2425美元的銅價來評估增產項目的成本收益。

　　從這個調查結果中可以很容易地看出為什么供給增長遲緩。首先，能源、環保等成本上升增加了生產商的支出。第二，由于生產商懷疑高銅價的長期可持續性，所以對新項目的預期收入比較低。這樣一增一減，生產商很容易認為新項目無利可圖，所以對擴張產能信心不足。至于缺乏好的礦山、礦石品位降低、缺乏能源和水等問題，很大程度上是這種猶豫的結果，而不是原因。

　　這樣就形成了一個惡性循環。基礎金屬和能源的價格，在一個經濟周期里基本上是同步升降的。環保支出從長期來看只會上升不會降低。高銅價又容易引發勞資爭端，提高了工資成本。上升的成本進一步降低生產商的預期收益，生產商預期收益降低導致新項目投產不及時，從而進一步拉高銅價。解開這個循環的關鍵在于生產商改變對長期銅價的預期。

　　高銅價持續了幾年，但是銅價肯定不會只升不降，只要經濟進入下降階段，銅價必定會隨著經濟回落而下降。生產商正是基于對經濟周期的這種認識而確認長期銅價的，但他們的理解有誤區。我們不否認經濟和銅價都會有周期性的起伏，盡管會有起伏，但不同的峰谷未必處于同樣的水平，經濟結構的改變抬高了銅價的長期波動區間。對于銅等原燃材料來說，中國、印度等發展中大國的工業化增加了對原燃材料的需求量，這是長期價格區間升高的主要原因。不過，要讓生產商相信這個論斷，也許要等到他們看到經濟下落時的真實價格才行。

　　鋁價走勢沒有銅那么強，上周頭三天在2450-2530美元之間波動，周四大幅上漲到2587美元，但第二天就回到了2537美元。滬鋁的走勢更弱于倫敦，上周頭四天，滬鋁六月合約在19800-20290之間波動，高開低走、低開高走，呈現典型的震蕩市特點。由于周四晚上倫敦鋁大漲3.3%，上周五滬鋁六月合約才跳升到20620元，盡管如此，漲幅還是低于倫敦，漲停板也沒有封住。

　　國內外鋁價的相對疲軟還是歸因于供需的寬松。一直說中國會關閉小冶煉廠，可到現在也沒有見什么行動，市場預期今年中國鋁的產量和出口量會繼續增長。

　　盡管鋁價還會弱于其它基本金屬，尤其是銅和鋅，但支撐東西方鋁價的兩個因素，氧化鋁瓶頸和能源價格上升問題都沒有緩解，鋁價的支撐力度很大，還有上升空間。

　　上周五倫敦鋁回調到2537美元很大程度上是周末的獲利回吐，預計在2460左右會有很強的支撐。我們建議投資者本周可以逢低買入滬鋁。

　　三、能源

　　 三月份歐佩克原油日產量估計要降低到2955萬桶，二月份是2973萬桶。不包括伊拉克在內的歐佩克十國三月份原油日產量估計為2781萬桶，還低于2800萬桶的配額。

　　歐佩克產量降低的主要原因是尼日利亞武裝襲擊導致石油生產停頓。另外，伊拉克、委內瑞拉、印度尼西亞的生產狀況也不盡如人意。

　　導致歐佩克產量降低的問題不會在短時期內解決。上周，尼日爾三角洲的武裝組織拒絕和政府談判，并且聲稱，如果石油公司派人回來恢復生產，生產人員就要被處決。我們在以前說過，尼日利亞這次出現的武裝組織裝備改善、組織嚴密、目的明確，他們的威脅是可信的。在這種情況下，石油公司很難重啟停頓石油產量，即使他們冒險組織生產，也會不時遭到襲擊，再度停頓是必然的。

　　自從什葉派清真寺被襲擊以后，伊拉克國內局勢更加動蕩，幾乎每天都有爆炸、槍擊等事件導致人員傷亡。雖然巴格達的炸彈不會直接影響到伊拉克油田的生產，但動蕩的局勢意味著伊拉克石油生產設施不但得不到投資和改善，甚至沒有必要的維護，所以伊拉克的石油生產很不樂觀。

　　不但歐佩克生產下滑，非歐佩克國家的石油生產也未見好轉。挪威三月份的石油產量降低到241萬桶，比二月份降低了3萬桶，比去年同期低5萬桶。俄羅斯三月份石油日產量達到957萬桶，比去年同期增長24萬桶，但是今年第一季度合計只比去年同期增長17.3萬桶，增長率還不到1.9%，遠低于俄政府期望達到的2-2.2%。

　　目前西德克薩斯中質油期貨價格的相對疲軟很大程度上歸咎于該期貨合約交割地——卡欣的庫存較高，其它市場未必如此，上周歐佩克一攬子原油價格就上升到62.13美元的歷史高點。

　　鑒于供給存在諸多問題，需求又不見回落，我們還是看好今年的油價。進入第二季度，汽油價格會成為領漲油品。汽油價格相對于原油的強勢程度取決于煉油廠的維護規模和時間，如果煉油廠產能利用率能比較快地恢復到歷史同期水平，汽油價格可能不會漲得那么快，但是原油需求量會上升；如果煉油廠維護規模擴大、時間延長，汽油價格也許會在六月份以后一路飆升。

　　雖然我們認為今年原油價格會創新高，但從上周的交易狀況看，西德克薩斯中質油期貨價格在68美元附近遇到了很大阻力，本周可能會回調到65.6-66美元附近。

　　由于四月份預計到貨超過270萬噸，新加坡燃料油近期走勢比較疲軟，尤其是上周五，紙貨和現貨價格下跌了4美元左右。因為供需松弛，很難指望近期新加坡燃料油能走出疲軟狀態。黃埔燃料油現貨價格上周穩步上升，周五的價格大致在3560-3580元左右，但是交易依然很清淡。黃埔價格上升的主要原因有兩點，一是到貨較少，三月份和四月份到貨都在70萬噸上下，低于歷史同期水平；二是交易商預計國家還可能上調成品油價格。

　　滬燃油處于紐約、新加坡和黃埔的三種力量夾擊之下，活躍月份合約(七月)的價格上周在3500—3600之間波動，狀況極為尷尬。跟隨原油，滬燃油價格在形態上保持了上行走勢，但是新加坡的交易狀況使其很難突破3600元的上限。上周三和周五，滬燃油還因為新加坡燃料油市場風云突破而在日內大幅走低。國內現貨穩步上揚又決定了滬燃油下行空間也不大，盡管高開低走，但是3500的底線守得很穩。

　　從目前的情況看，我們認為滬燃油還不具備可操作性，建議投資者離場觀望。再次買入的時機應當選在原油價格從65.6美元的支撐位置以上反彈，新加坡交易狀況企穩之后。

　　四、一周交易

　　注: 國外商品以美元標價，國內商品以人民幣標價；成交量和持倉量均為所有合約的總量；燃料油采用上海2006年7月份合約；國外商品成交、持倉數據截止到周四，以上周五到本周四為一周；漲跌和增減為本期與上期末對比

　　五、一周現貨價格

　　注：上海銅現貨價格采用物貿有色金屬市場智利ccc陰極銅價格；鋁價采用長江有色市場價格；黃埔現貨價為周四價格；所有價格均采用中間價。