研究：供需缺口存在是推動銅價大漲的根本原因

　　第一部分：行情回顧

　　銅市的 2005 年是史無前例，波瀾壯闊一年。這波牛市從 03 年的蹣跚起步，到 04 年的牛刀小試，至 05 年的一展宏圖，3407→3640→4018→4245→4474，數次創出新高后，回首 03 年啟動時的行情，確實有種一覽 眾山小的感覺。從牛市至今整體的發展過程來看，前兩年消費的快速增長，使得供需缺口長期存在，長期的 供需緊張，消耗了大量的顯性與隱性庫存。過低的庫存使得銅的供給體系在 05 年顯得格外脆弱，檢修、減產、罷工等供應事件接連發生，導致冶煉產能成為供給瓶頸。另外基金在商品通脹風險加大后，積極進入商品市 場，配合較低的庫存水平，基金的逼空連連得手，從而成就了 05 年銅市嘆為觀止的超級牛市。

　　年初—3 月上旬 指數基金進場，多空格局驟變

　　以美聯儲為代表的長期的低利率政策使得全球的經濟自 2001 年起強勁復蘇，隨之而來的是商品價格 的飛速上漲，自 04 年 8 月初，美聯儲開始進入了本輪的加息周期，由于美國巨額的雙赤字使得美元長期 走熊，由于市場擔心美元持續走弱，大量資金轉投商品市場，以尋求新的保值手段。05 年度的第一個交 易日 1 月 4 日是以倫敦銅大幅跳水開始，其主要正是由于美元走強，引發基金平倉，并帶動了大量的止損 盤。但這之后，由于美國不斷擴大的雙赤字，使得投資者嚴重擔心美國經濟，韓國與石油輸出國家一再表 示要削減外匯儲備中的美元比例，這使得美元愈走愈弱，而銅價也伴隨著指數基金大舉進場，穩步上漲(CFTC 持倉報告顯示，Comex 銅持倉總量從 04 年 11 月 2 日的 69692 手增至 05 年 03 月 22 日的 120517 手，基金凈多單由 2161 手增至 30231 手，同期 LME 的總持倉也由 154400 手增至 203320 手)。由于指數 基金入場，改變了多空的格局。這一階段，銅價與美元連動性較強，而庫存在這一階段穩定在 45000-55000 噸左右的低水平。

　　3 月中旬—5 月末 美元轉折，滬銅導航

　　由于美聯儲持續升息的政策，終于使得美元于 3 月 11 日開始強勁反彈，從 LME 與 Comex 持倉變化 可以看到，部分資金開始離場，這使得銅價在 3300 美元左右猶豫不決，難創新高。但由于滬銅一再表現 出的強勢，使得 LME 至 4 月中旬也未出現較大幅度的回調，直到 5 月初，滬銅由于進口集中到港，開始 出現回落時，LME 伴隨滬銅下跌了 300 美元，從這開始，銅價開始慢慢脫離美元的影響。

　　另外，全球的冶煉廠開始在 3-5 月出現集中的檢修，這是 05 年整體產能利用率僅為 80.5%的一個關 鍵因素，停產使得冶煉廠成為供給瓶頸，銅精礦開始出現過剩，TC/RC 費用大幅上漲至 180 美元/18 美分， 集中檢修引發的減產為后半年快速拉升的行情埋下了種子。

　　歐洲經濟在這一階段表現也相當的疲弱，經濟指標均跌落至年度最低點，需求下降使得 LME 庫存有 了一定幅度的增量，4 月底，歐洲庫存增加了 1.5 萬噸，這段行情算是本年度最大幅度的回調，在這之后， 銅市開始加快了上漲的節奏

　　6 月—10 月中旬人民幣升值懸念消失，颶風與罷工頻繁發生

　　從 05 年 6 月開始，銅市進入了快速上漲的階段，6 月 1 日至 10 月 10 日，LME 銅價由 3022 快速上 升至 3988 美元，其間隨處可見基金的影子，其實整個下半年的行情可以說是由基金主導的行情。

　　由于上半年冶煉廠的集中檢修，導致供給下降，從 5 月末開始，供給的不足開始顯現出來，供需缺 口再次擴大，從而導致 LME 的庫存開始大幅下跌，由 5 月 12 日的 56350 降至 7 月 25 日的歷史低點 25525 噸。這時，由于 9 月份又將開始逐漸進入消費旺季，此刻歷史低位的庫存使得基金看到了銅市巨大的投資 機會，從 6 月份開始，就可以明顯的看到基金入場的跡象。另外從 7 月開始，全球幾大銅冶煉廠開始出現 始料未及的大規模罷工事件更使得基金做多的信心大增。另外 8 月份開始，美國良好的經濟數據更為牛市 的延續提供了良好的基礎。

　　8 月底至 9 月初，接連兩次颶風登錄美國。由于導致墨西哥灣上數個原油平臺停止作業，颶風拉動 油價創出 70 美元的歷史新高，從而更增加了人們對于美國經濟及全球通脹的擔心，指數基金再次大舉進 入商品市場，銅價也迎來了歷史新高。

　　10 月下旬—12 月國儲事件暴出，基金連續逼空

　　10 月之后，基金的動作更是愈演愈烈，借助低水平的庫存，基金開始連續發動逼空的行情。銅價終 于上破 4000 美元，并一路上漲至 4400 美元以上，將 05 年整體的牛市演繹的相當完美。

　　全球的經濟數據在每四季度也相當強勁，中國，美國，日本與德國經濟均有穩定的增長，國際大型 投資機構紛紛調高了對銅價的預期。同時，最引人注目的是市場上充斥著中國國家物資儲備調劑中心交易 員劉其兵建立了大規模的空頭頭寸被基金圍剿的消息。從早些時候，市場上就開始存在著國儲于 LME 有 近 20 萬噸的空頭頭寸陷入深度虧損的傳聞。其實此消息最終也未得到國儲方面的確定，許多數據均來自 于傳言。消息開始并未引起太多的注意，但在 10 月底，中糧席位(國儲國內操作的席位)，大規模多翻空 開始，關于國儲頭寸的傳言開始對銅市產生巨大的影響。在 LME 大部分交易者預期這部分空頭頭寸回補 會引發銅價大幅的拉升，但同時也擔心國儲最終大規模交割會引起基金買盤集中撤離而引發銅價大幅跳 水。其實國儲在本階段公開的動作主要是高調的在宣布要大規模于期現兩個市場拋銅，以調節目前過高的 銅價。國家發改委在此時也配合出臺了《關于控制銅冶煉行業盲目發展的建議》。此次一反常態的高調， 公開，透明的動作引起了投資者無數的猜想。國儲從 11 月 16 日開始也連續四周進行拍賣現銅，但現貨市 場對國儲拍賣由緊張等待，到報復性補漲，適應并消化了國儲的影響，直到 12 月 7 日后，在銅價并未得 到控制的情況下，國儲停止了拍賣動作，可以暫定為本次調控完全失敗。而從這之后，有關國儲在倫敦的 頭寸仍被市場普遍關注，但至 12 月 21 日最后交易日平靜度過后，市場中大部分的傳言是國儲的頭寸被轉 移至遠期。

　　本階段，庫存雖曾有過較大幅的增量，但在市場買進人氣十足的情況下，對銅價的影響相當有限。

　　可以說本階段價格對庫存變化并不敏感，整個基本金屬與貴金屬市場均被強有力的買盤完全控制，牛市在05 年的年末更是發展到新的高。

　　基金逼空為何能連連得手？我們有如下思考

　　首先，在 05 年初，各大機構對 05 年銅的供給預計過于樂觀，普遍認為 04 年產能利用率較低的情況 能夠得到改善，甚至增強，從而 04 年形成的巨大的供需的缺口會被完全彌補，而實際情況正好相反。在05 年供給整體偏空的預期下，空頭顯然對史無前例的牛市毫無準備，在不斷對比歷史圖表后，許多空頭 前仆后繼，在頭寸到期后，并不退出認輸，而是不斷的將頭寸移到遠期，以期待供給過剩，庫存上升的局 面出現，但迎來的卻是步步新高，這些情況在 05 年 8 月以后的行情中表現的尤為明顯。空頭回補的力量 是可怕的，它為 05 年的行情做出了巨大的貢獻。

　　滬銅 05 年的行情大勢與 LME 趨同，但在細節上存在較大的差異

　　國儲與人民幣升值對滬銅市場產生了較大的影響。國儲在 05 年有兩次較大的動作，3 月補庫，11 月 拋銅，兩次均對內外盤比值造成了很大的影響。在國內庫存水平很低的情況下，國儲于 3 月與企業競爭性 補庫，而 4 月中糧席位的逼空動作較大的可能也是國儲所為，目前來看當時的動作對于市場的影響還是很 大的，最終的結果是 3 月-4 月國內銅供需更加趨于緊張，滬銅波動加劇，企業生產風險加大。這一段內 外盤比值急速拉升，從而吸引了許多貿易商進口精銅，而 5 月的集中到港又對銅價產生極大的作用，因為 即將迎來的是 6-9 月的消費淡季。

　　11 月的拋銅動作，所起到的效果也相當有限。先拋開關于國儲“圍魏救趙”的目的不談，因為這些 消息并未得到相關部門的證實。國儲期現兩市，同時施壓，使得滬銅的行情在 11 月整體處于相當疲弱的 局面，而當時現銅的價格維持在高位，期現價差不斷擴大，企業參與保值的難度增大。而 11 月，疲弱的 滬銅行情引發內外盤比值大幅下降，精銅進口數量大幅下降，這又造成了 12 月現貨供給不足，企業對于消費旺季銅供給的擔心，引發 12 月滬銅補漲的行情，內外盤比值大幅回升，這無疑又增大了銅價的波動， 增大了企業的經營風險。從這個角度來看，國儲的參與使得市場一度出現混亂，銅市場原本具有的、良好 的進出口機制一度中斷，并使得價格波動增大，增加了企業的經營風險。

　　人民幣升值對于滬銅的影響主要體現在比值重心向下移動。人民幣升值前，參考 4 月與 5 月，滬銅 2 連/LME 的比值中心應在 9.7，而在人民幣升值后，較具有參考價值的是 8 月與 9 月的內外盤比值的平均 水平下調至 9.5 左右，比值下降了 0.2。

　　第二部分：銅市供求分析與展望

　　決定商品價格的最重要的因素就是 供求。從表一來自世界銅研究組織的數 據中我們可以看到，銅的缺口與銅價有 著密切的關系，當供大于求時，銅價趨 于維持低位，而當供小于求，缺口存在， 銅價趨于維持高位。在 2004 年底眾多機 構對 2005 年銅的供需進行預測時，均預 計 2005 年將達到平衡并出現過剩，但從 表一可以看到，實際上 2005 年銅的供應 增長步伐仍然遲緩，雖然需求同樣放緩， 但總體缺口依然存在。截止 2005 年 8 月份，全球精銅缺口仍為 11.4 萬噸，而8 月之后的時間里，處于需求恢復的階 段，因此，世界銅研究組織預測整個2005 年銅市缺口仍為 12.2 萬噸(見表 三)。2005 年缺口的存在是銅價大幅上 漲的根本原因。

　　對于 2005 年全球銅供應仍有缺口的 原因主要有以下幾個方面：頻繁發生的 罷工、技術問題、礦石品級下降以及銅 鉬礦將更多的生產資源配置在價格漲幅 遠高于銅的金屬鉬上面等造成產量增速 放緩、企業消耗庫存的行為。所有這些， 黯淡了高銅價和高 TC/RC 所帶來的光 芒。而從三大產銅國的表現來看，智利

　　1-10 月份，共生產銅 341 萬噸，比 2004 年同期下降 2.3%。贊比亞 1-8 月銅產量 為 275,406 噸，略高于 2004 年同期的272,315 噸。1--10 月贊比亞銅總產量為828,441 噸，同比下降 2.2%。表二對世界各主要銅礦的產量作了描述，并給出了產量下降的原因。而全球 精銅產能利用率的下降則進一步降低了精銅的供應。從表一的數據我們也可以看出，2005 年前 8 個月的 全球產能利用率只有 80.4%，是 1999 年以來的最低值。據 Brook Hunt 預計，2005 年世界精煉銅產量因罷 工和產能利用率降低等原因造成的損失約 40 萬噸。

　　從以上的數據可以看出，2005 年銅市供應缺口的依然存在是銅價高漲的主要原因。那么 2006 年缺口 能否填補，供求能否走向平衡就成了決定銅價走勢的關鍵因素。表三是 2006 年各機構對供需的預測數據：

　　從表三可以看出，各機構對于 2006 年度的預測與 2005 年度的預測相同，即均預測 2006 年供需將達 到平衡并出現過剩，但過剩量不大，基本預測在 30 萬噸左右。